这是橡树资本(Oaktree Capital Management, L.P)联席董事长及联合创始人霍华德·马克斯(Howard Marks)发布的投资备忘录。

投资不易

2011年，当我将近写好《投资最重要的事》这本书时，有幸与查理·芒格(Charlie Munger)共进午餐。聚餐结束后我起身离开，他说了一句关于投资的话，至今仍萦绕在我的脑海中：“投资本来绝非易事。认为投资容易的人都是愚蠢的。”

查理一如既往地言简意深。比如他那句话的前8个字：“投资本来绝非易事。”虽然投资要取得平均成绩颇为容易，但实现卓越的投资回报绝不是轻而易举的。约翰·加尔布雷斯(John Kenneth Galbraith)在多年以前说过类似的话：世界上没有什么可靠的赚钱之道。如果有，大家恐怕都争先恐后去学习了，普通智商的人都能变得十分富有。

第二层次思维

哥伦比亚商学院出版社曾和我提过出书事宜，当我告诉出版社我已经准备就绪时，他们希望我能提供一章样稿。

机缘巧合之下，我得以坐下来，甚至连书的主题都未曾构思，就敲出了一章阐述“第二层次思维”重要性的文字。这是每一位想成为优秀投资者的人必须学会的重要一课。但我却从未对我的备忘录读者们明 言此中的利害。现在就是我拾遗补缺的时候了。

在书的第一章里，我是这样介绍“第二层次思维”的：

记住，你的投资目标不是达到平均回报水平；你想要的是超越平均水平。因此，你的思维必须比别 人更出色，即思考更周密、水平更高。

其他投资者也许都聪慧、信息灵通并且善于运用电脑，因此你必须找出一种与众不同的优势。你必须想他们所未想，见他们所未见，或者具备他们所不具备的洞察力。

你的反应与行为必须与众不同。

简而言之，保持正确性可能是投资成功的必要条件，但不是充分条件。你必须比其他人更加正确。

 其中的含义是，你的思维方式必须非比一般。你要表现与普通人不同，你的预期，甚至你的投资组合都必须偏离常态，你的看法必须比大家的共识更为正确。

与众不同并且更出色：这是对第二层次思维相当确切的描述。

在思考查理的看法时，我的脑海中瞬间出现的就是“第二层次思维”。在这个不错的大标题下面，可讨论许多把卓越投资变成一场挑战的重要因素。总之，用查理的话来说，那些认为投资是一件易事的人必然是第一层次思维者。请允许我举书中几个简单例子来说明两个层次思维的差异。

第一层次思维的人说：“这是一家好公司，我们应该买进他们的股票。”第二层次思维的人说：“这是一家好公司，但是人人都认为如此，所以它不是最佳选择。因为股票的估值和价格都过高，我们应该卖出。”

第一层次思维的人说：“公司将出现增长低迷、通胀上涨的不利前景。我们抛掉股票吧。”第二层次思维的人说：“前景是糟糕，但所有人都在恐慌中抛售，买进吧！”

第一层次思维的人说：“我认为这家公司的利润会下跌，卖出。”第二层次思维的人说：“我认为这家公司利润下跌的情况远低于人们的预期，有意外 的利好消息便能拉升股票；可买进。”第一层次思维是单纯而肤浅的，几乎人人都能做到(如果你想争取优势，这可不是一个好兆头)。第一层次思维者所需要的只是一种对于未来的看法，譬如“公司的前景是亮丽的，意味着股票会上涨 ”。

第二层次思维更加深邃、复杂而迂回。第二层次思维者要考虑许多东西：

未来可能出现的结果会在什么范围之内？
我认为会出现怎样的结果？
我猜中的概率有多大？
市场的共识是什么？
我的预期与市场的共识有多大差异？
资产的当前价格与市场对未来价格普遍的看法，和我的看法之间切合程度有多大？
价格中反映的共识心理是过于乐观还是过于悲观？
如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎样的变化？如果我是正确的，价格又会如何？

重点就是第一层次思维者看到的是表面，单纯地对表面现象作出反应，并且根据自己的反应买卖股票。他们并不明白所处的设定环境是投资市场，该市场 中资产价格反映且依赖的是市场参与者的期望。他们忽视了他人的行为会使价格变化的事实。而且他们无法理解这件事对他们能否走向成功的含义。

举例来说，我住在洛杉矶，有一位股票经纪经常在我开车时听的电台节目里高谈阔论。他的建议很简单：

“如果你喜欢某一家公司的产品，就买这家公司的股票。”这就是第一层次思维。它相当简单而又有诱惑力。但也容易出错，因为它忽视了这样的可能性：有好产品的公司也会业绩不佳；好产品也可能过时；或者公司股票价格过高，不是一项好的投资。

换句话说，第二层次思维者(和第三层次思维者)反复斟酌每种情形的各个角度。

约翰·梅纳德·凯恩斯(JohnMaynard Keynes)在1936年提出的假设报章选美比赛，便是一个很好的例证。

假设报上发表100张女性的照片，要求读者选出其中最美的6位，命中率最高的几名读者可以获得奖品。

为了获胜，想法简单的参赛读者会选择最美的女性。但是请注意，比赛获奖者要选的并不是最美的，而是最受欢迎，最多人选择的女子。

因此，获胜的关键不是选美，而是根据平均参赛读者认为谁最漂亮的看法，来预测投票结果。显然，为了做好预测，获胜者必须是第二层次思维者。(第一层次思维者并不会察觉两者间的差别。)

“这并不是在靠个人判断来选出最美的[面孔]，也不是要选出公众平均心目中最美的面孔。我们已进入第三层次，运用智慧预测参赛者平均预期大家的平均看法是什么。而且我相信，有些参赛者甚至会进行第四层、第五层和更高层次的思考。”(凯恩斯，《就业、利息和货币通论》，1936年)

凯恩斯创造了这样一个比赛来印证实他对股票市场的观点。从短期看，跑赢大市需要的是一种可预测哪些股票能够赢得投资者青睐的能力。洞悉这种动态的高层次思考者在获得最大收益的过程中会抢占先机。当本杰明.格雷厄姆(Ben Graham)说市场短期是“投票机(”虽然在解释他的看法时，他说市场长期是“称重仪”)，他所用的是同一种思维方式。第一层次思维者仅仅侧重最优质的公司、最好的产品、最快的盈利增长速度或最低的市盈率倍数。而对第二层次该思考什么的重要性，以及进行第二层次思考的需要则一无所知。

第二层次思维者在考虑购买资产时则经历了更为复杂的历程。这种资产好吗？其他人对它的看法和我一样乐观吗？它真如我想的那样好吗？其他人都认为同样的好吗？其他人眼中别人的想法呢？它将如何变化？

其他人认为它会如何变化？根据当前的状况；我认为它的状况将如何变化；其他人认为它将如何变化；以及在其他人眼中别人认为它会如何变化等因素，它的定价如何？这些还仅仅只是开始。是的，这并不简单。

人人都追捧的事物

第一层次思维者与投资大众最为显著的特点是—他们喜欢具有明显吸引力的事物。

我在2007年4月的《人人皆知》(“Everyone Knows”)一书中是这样写的：投资者们明确达成的广泛共识差不多都是错的。首先，大部分人们并不理解某个具有非凡潜力的资产，在实现盈利之前所需要经历的过程。其次，大众对某一投资形成的一些普遍性看法，可能会断送其盈利潜力。

举例说，“人人”都相信是很不错的投资，在我看来，事情显然不会这么简单。

如果人人都喜欢，那么很可能是因为此资产之前一直表现良好。大多数人似乎认为，如果迄今为止表现突出，那么也就预示着未来的表现将依然不俗。其实更可能的是，到目前为止的出色表现是对未来表现的提前预支，因而预示着从现在开始表现将达平均水平以下。

若人人都喜欢，那么可能是投资热情推涨了价格，进一步升值的可能性相对偏低。(当然，也存在从“高估”到“进一步高估”的可能性，但我不会指望这种情况发生。)

若人人都喜欢，可能意味着这一领域的价值已被过度挖掘，且资金流入过量，已经不存在廉值资产。

若人人都喜欢，当大众的集体想法出现变化并寻求退出投资时，价格将会有下跌的重大风险。优秀的投资者会知道何时某一资产的价格低于它本来应有的价值，到时会买进那些资产。只有当大多数人未能预见某个投资的价值时，价格才有可能低于其应有价值。Yogi Berra因其名句“不会再有人去那家餐馆了；它太挤”而为人所熟知。这就像说“每个人都意识到这项投资是廉宜”一样荒谬。如果每个人都意识到这一点，就会选择买入，在这种情况下，价格不会停留在低位。

因此，具有最明显优势的资产成为所有人追捧的对象。他们也可能是最受热捧及定价最高者，从而成为前途最为渺茫和最不牢靠者。

大约十年前，美国的每个人都热衷于进行房地产，尤其是住宅的投资。这受到一些似乎令人信服的“公认至理名言”推动，譬如“你可以一直居住在这里”、“房价会一直上涨”以及“房地产是一种抗通胀的保值资产”等说法。

就连保守的债券投资者(而不是房屋买家自己)也受“从来未发生过全国性的按揭贷款违约浪潮”这一事实说服，纷纷购买杠杆和分层按揭担保证券。

但到2007年，事实证明房价可升也可跌，基于完美历史纪录而恣意扩大的按揭贷款也存在缺陷。当房地产和按揭贷款成为所有人的宠儿时，结果就变成了不良的投资。

事实是，如果没有这些所谓的真理，那么这些令人痛苦的泡沫就不会存在。

按揭贷款一般能够偿还或拥有足够的抵押品。互联网或将改变世界。每桶147美元的石油曾经不可或缺且供不应求。但在每一种情况下，其优势都太过明显；这种投资理念变得过于流行，因此最终资产的价格被抬升至危险的水平。

追随在某个时间点内流行的趋势，显然不是投资的成功法宝，因为这种流行度可能会导致投资者走在一条舒适但方向错误的道路上。

风险与反直觉原理

如果很显然或众人普遍知道的事实往往是错误的，那什么是正确的呢？

答案是将明显吸引力的概念反其道而行之。

真像是，最出色的购买总是来自于大多数人不了解或不相信的东西，它可能是证券、投资方法、投资概念，但事实上，一些未被普遍认可的事物，往往会被那些领悟力够强、能逆势而行的投资者所见到。

反向投资哲学有助投资者持续取得成功—投资大众确实常常作出错误的决策。尤其是价格升幅越大，他们越激进；而跌幅越大，则越小心翼翼，与该有的表现刚好相反。但是作出与大多数投资者相反的决策也不是那么简单。很多时候并没有什么事是非做不可或一定不能做的。反向投资哲学在极端情况下最有效，而且只对那些知道投资大众在做什么并且清楚其为何做错的人，才会奏效。而且他们还需要鼓起勇气作出相反的决策。

做感觉正确的事是重要的—最优秀的投资者理性地知道做什么才是正确的。但即便这种认知让他们感到舒适的时候，他们也必须抑制自己不去跟随这种感觉。最好的想法往往得不到其他人的认同，正如我在《敢于成就伟大》(“Dare to Be Great”)一书中所写的那样，特别的想法必定是孤独的。根据定义，流行、普遍认同或显而易见与与众不同的观点是自相矛盾的。……大多数成功的投资一开始都令人感到不安。好的投资者与其他人一样容易受到相同的误导和情绪的影响。只是优秀投资者的自制力更强。

资产流动性越强越安全—资产流动性较大通常意味着更容易以更接近对上最后一次交易的价格卖出资产。但首先，当其他投资者对该资产的想法改变时，流动性可能会枯竭。其次，理论上你想卖出资产时的能力是与基本面安全无关，与长期投资安全的关系也相对较低。投资拥有良好的基本面以及价格具有吸引力、经过充分分析的资产会安全得多，这种情况下你可以长时间持有而无需考虑退出。避免缺乏流动性的最好办法是安排好你的投资，这样就基本上不需要追求流动性。

初学者、未经训练或是懒于投入的人们应该获得超常利润吗？高于平均水平的回报无需努力、没有过人的技巧或不需要获得多数人不知道的情报就能取得吗？答案是否定的。然而很多投资者是基于相信自己能够成功而进行投资的。

出色的投资回报不可能依赖一成不变的策略、众所皆知的方法、止损规则……或是避免所有风险。只有具备优于常人的投资能力，能够识别何时冒险会获得回报，而何时会导致损失，才能获得理想的回报。除此之外，别无他法。

要想取得切实的出色投资结果，高超的技巧是必不可少的要素。如果缺乏卓越的判断力和执行力，那么也不能指望任何策略或是技巧能产生出色的结果。但显然，只有一少部分的投资者拥有卓越的技巧。

在数学层面上无可辩驳的是以下两点：普通投资者在扣除费用前的业绩一般符合市场平均水平，但扣除管理费后，投资者的平均回报就会被拉低至至市场平均水平以下。当中要加以考虑的事实是，被动投资一般都可产生平均业绩，而且费用低廉，又几乎没有不达标的风险。

从长远来说，出色的投资者以及他们深思熟虑得出的方法一般可以产生出色的平均回报，尽管他们可能离完美相去甚远。他们所能期盼的最好情况是，所作出的正确决策多于错误决策，成功决策所赚取的资金超过因错误决策所亏损的资金。

所以，最后的结论是，投资的绝对真理只有一个。查理是对的：投资不易。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。