01 宏观面或由多转空

通过分析宏观面、供给面、需求面以及库存等几大影响因素，我们认为，玉米牛市行情确立，但后期存在几大利空：

一是宏观正反馈可能很快转为负反馈带动玉米下跌；

二是国家增加小麦、稻谷的储备投放以替代饲用玉米需求，叠加玉米进口增加，基本能够覆盖国内玉米供需缺口，因此现货企业套期保值十分必要。

我们就玉米基本面分析了两种套保思路，并采取以下期权交易策略进行套保：

❑ 买入看跌期权(适用于判断未来会强势下跌)；

❑ 买看跌期权+卖看涨期权(适用于判断在下跌行情中上方存在较大的压力位)；

❑ 买平值看跌+卖虚值看涨期权+卖虚值看跌期权(适合于判断上有顶下有底行情)。

后期重点跟踪因素(或指标)：玉米、小麦放储进度；国家进口政策；国内饲料需求增长情况。

02 商品价格正反馈上涨

图1是文华商品指数走势，4月以后大宗商品指数持续上涨，9月略微回调，进入11月后开始加速上涨。大宗商品大幅上涨的原因可以用正反馈理论来解释。

由于疫情导致经济停滞，各国央行施行大规模的货币宽松政策，市场资金充裕，资金开始配置商品多头，商品价格见底，随着越来越多的资金配置商品多头，价格进一步回升，并刺激市场看涨情绪；期货价格上涨带动现货价格上涨，现货价格上涨进一步加强资金做多的信念，从而形成“正反馈”。

图1为文华财经大宗商品指数走势

大宗商品指数国庆节后呈现加速上涨趋势，多头主要逻辑有：

❑  预期欧美会继续进行财政刺激；

❑  疫苗明年上半年逐步推广，明年一季度后，欧美经济进一步修复，进而增强市场的通胀预期；

❑  我国侧重内循环，可能会增强需求侧刺激；

❑  人民币升值。

03 后期可能从正反馈变为负反馈

我们分析资金配置多头的五大逻辑是：

第一，欧美进行刺激的力度不会如预期那么强，美国如果继续大幅度财政刺激+低利率政策组合，则是重复2017年的故事，会导致美元大幅贬值，这对美国并无好处，预计温和刺激的概率更大。

第二，本轮新冠疫情直接导致供给端断崖式下跌，政府货币宽松主要刺激需求端，因此后期疫苗推广后需求端保持稳定，供给会快速反弹，给大宗商品带来压力，而这也是即使我国侧重内循环也很难进一步刺激需求的原因所在。

第三，外部环境缓和带来经济好转。

第四，国内由于疫情控制得当，经济率先复苏，人民币兑美元汇率升值至6.6左右，如要后期继续升值5%至6.2—6.3的水平，对外贸毛利润的影响将是升值幅度乘以货物周转率，按照保守估计，人民币继续升值5%，外贸毛利率下降幅度可能达道40%。

第五，随着疫苗的推出，“跷跷板”效应也可能造成人民币开始贬值。因此，人民币进一步升值的压力极大。

正反馈要持续下去，两方面的因素必不可少：

一是增量资金持续配置商品多头；

二是商品需求可以维持增长。

根据上文所述，正反馈很可能变为负反馈：资金由配置多头转为卖出多头，期货带动现货上涨变为带动下跌。

04 玉米缺口基本覆盖

供给端，从玉米产量来看，2019年全国玉米产量约2.18亿吨，2020年产量约为2.06亿吨，今年产量比上年略减，但由于今年生长后期较为潮湿，新粮玉米呕吐毒素较高，优质玉米供给按照减少10%来测算，今年优质玉米供应同比降低3000万吨左右。

进口量增加是必然趋势。我国玉米进口配额为720万吨/年，目前由于国内玉米价格高，国家允许饲料企业通过中粮集团采购总量为1000万吨的进口转基因玉米作为饲料原料，保守估计新年度国内将进口1700万吨，同比增加1000万吨。

后期进口存在两大不确定：一是市场普遍预计玉米进口可能超过1700万吨达到2400万吨的水平；二是DDGS进口是否放松，外部关系阶段性缓解是否会带来DDGS进口窗口期存在不确定性。

需求端，玉米需求分为饲用需求和深加工需求。饲用需求有三大板块：生猪消费、肉禽消费、蛋禽消费。2021年生猪存栏预计增加1亿头，增加猪料消费3000万吨，需玉米1800万吨增量；肉禽2021年继续保持增长态势，预计增幅16%，多增禽料需求600万吨，需玉米300万吨，生猪和肉禽多增玉米消费2100万吨；2020年蛋禽补栏每月均低于上年，预计2021年蛋鸡存栏同比下降13%，蛋禽料玉米消费下降150万吨。饲用需求我们预计增加1950万吨。

深加工需求方面，2020年玉米深加工消费8360万吨，在优先满足饲用需求的政策导向之下，预计深加工支持政策会有调整，初步预计深加工需求下降1000万吨玉米。

玉米替代品及库存方面，国家临储玉米在2020年拍卖后基本清空，国家在抛完玉米后近期开始抛售陈小麦和陈稻谷，预计小麦投放量为1000万吨，稻谷投放量为2000万吨。投放的稻谷和小麦可以在饲料中替代约2500万吨玉米。

综合来看，2021年优质玉米供给减少约3000万吨，进口增加1000万吨，需求增加950万吨，替代需求2500万吨，供需缺口基本没有。但临储库存基本没有，后期国家可以用的调控政策主要是增加小麦稻谷拍卖以及调整进口政策。

05 技术面做空胜率低

图2是连玉米指数月线，玉米指数已经突破自2005年上市以来的最高位，从月K线来看，玉米指数图形十分强势，目前尚未见到衰竭的迹象。

图2为大商所玉米指数月线

图3是连玉米指数周线，从周K线图形态看，并未构成明显的顶部形态，依然处于较为强势的状态之中。另外，从连玉米指数日K线看，处于高位振荡状态，并无显著见顶反转的K线形态。

图3为大商所玉米指数周线

总体来看，无论是日线、周线还是月线，均无明显的见顶形态，依然处于较为强势的状态，玉米市场直接做空胜率不高。

从宏观面来看，当前处于资金配置多头带动现货上涨的正反馈状态，从K线上看进入加速上涨阶段，在几周内很可能发生逆转，从正反馈转为资金流出并带动现货下跌的负反馈，届时大宗商品整体逆转的格局下，玉米价格很难独善其身。

从供需基本面来看，利多因素主要有：

第一，当前资金面极度宽松，有利于价格上涨；

第二，今年玉米产量小幅减少，但由于生长后期降水过多，毒素霉变等指标普遍偏高，优质玉米供给减少；

第三，国储拍卖完毕，剩余库存量少。

利空的因素主要有：

第一，进口玉米数量保守估计同比增加1000万吨，后期可能再增加700万吨，并存在放松DDGS进口政策的可能；

第二，国家开始拍卖陈小麦和陈稻谷来替代饲料玉米。

但这些利空因素需要的时间都比较长，短时间内能发生的利空因素则是加速上涨的大宗商品指数见顶逆转，由前期的正反馈式上涨变为负反馈下跌。

因此，玉米价格的下跌风险是潜在的，当前并无明确的下跌信号，基本面当前利多因素占主导地位，利空因素尚需要时间发酵，如果考虑宏观因素，我们认为玉米继续上涨的时间不超过2个月。

对于持有现货的企业，基本思路是做空期货或者期权套保。由于当前并无明确的做空信号，用期货直接卖空套保不太合适，期权是更优的选择。具体的套保节奏可以分为两种方式进行(两种节奏无所谓对错，看风险偏好而定)：

❑ 面对牛市，耐心等待，直到出现明确的头部形态再一次性套保。

❑ 在上涨过程中逐步套保，每上涨一定点位卖空一次，当出现明显顶部信号时加量套保。

由于当前阶段不适合用期货直接卖空，我们考虑以下期权交易法：

❑ 买入看跌期权(适用于判断未来会强势下跌)；

❑ 买看跌期权+卖看涨期权(适用于判断在下跌行情中上方存在较大的压力位)；

❑ 买平值看跌+卖虚值看涨期权+卖虚值看跌期权(适合于判断上有顶下有底行情)。

下面我们对三种不同的期权交易法进行举例分析：

如果是判断未来玉米会强势下跌，选择直接买入平值看跌期权。以玉米2105合约为例，买入期权C2105-P-2640到期损益图以及概率分布见图4。每手合约付出权利金790，盈亏平衡点为2561元/吨。当价格低于2561元/吨时开始盈利。