稳定和优化宏观杠杆率，实现保增长与防风险有效平衡

导读：增加高质量发展方面的投入，减少或者撤出对低效部门的资金注入，稳定和优化宏观杠杆率，促进市场优胜劣汰与公平竞争。

日前，中国社会科学院金融研究所所长张晓晶在国新办吹风会上表示，今年中国宏观杠杆率快速上升，前三个季度已经上升了27.7个百分点，杠杆率超过270%，预计今年宏观杠杆率将上升30个百分点左右。他认为这是一个很高的水平，不过仍然低于2009年（杠杆率上升31.8%）。而且从全球来看，有预测称，今年全球的杠杆率上升35个百分点，中国是低于这一水平的。

今年宏观杠杆率快速上升与2009年类似，主要是因为经济受到影响后，许多国家以增加杠杆稳定经济，恢复增长。2009年中国为应对次贷危机影响而采取的相关措施，在客观上也影响了货币信贷投放；今年中国采取了数量可控与结构优化的加杠杆模式，在大幅增加杠杆率的同时，也促进了杠杆率内部结构的合理调整。

今年杠杆率攀升在一定程度上也是源于经济放缓情况，比如今年实体经济杠杆率第一季度攀升13.9个百分点，二季度攀升放缓到7.1%，主要是由于经济增长率由负转正、杠杆率分母增加。随着下半年经济增速逐步恢复，杠杆率上升速度会放缓。这也表明发展是第一要务，要做大分母，但是要警惕和避免债务扩张增速长期超过经济增长，应强化投资的有效性。

根据央行行长易纲的研究，在这个加杠杆的过程中，金融资产风险明显向银行等金融机构集中，而金融机构的风险相当部分最终要由政府承担。易纲日前发表的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》中的数据显示，2018年末，由金融机构和政府部门承担风险的金融资产规模分别为365.9万亿元和118.7万亿元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融风险资产的比重为54.5%和17.7%，总计达72.2%。

这是因为国际金融危机爆发后，在对冲经济下行压力、扩大内需过程中，银行债务融资快速增长，不仅贷款增长较快，债务融资显著上升，加之名义 GDP增速下降，导致宏观杠杆率大幅上升。在这个阶段，对冲主要以政府信用支持和房地产作为抵押品实现信贷快速扩张，容易导致金融风险向银行和政府集中，以及累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。易纲引用相关研究认为政府债务与经济增长之间存在较为明显的“倒U型”关系，政府债务率一旦超过阈值，可能会对长期经济增长产生负向影响，降低经济增长速度。

正因为如此，我们也应该对此轮为应对疫情所采取的宏观政策采取高度关注。一方面要根据形势发展变化继续实施好逆周期调节，保持流动性合理充裕和货币信贷合理增长，保障企业合理资金需求，为保持经济稳定发展创造适宜的货币金融环境。另一方面，要认识到依赖债务扩张推动经济增长模式难以持续，在保持总需求基本稳定的同时，以供给侧结构性改革为主线，推动经济结构调整和改革，实现经济高质量发展。

此外，今年部分信贷用于企业纾困而非投资和商业活动的扩张，也就是说，一部分信贷增长并未用于生产性投资，也没有产生用来偿还债务的新收入流，这在客观上会出现一定程度的资金错配。这可能会产生资产价格较快上涨的风险以及资金套利活动，对经济造成一定影响。因此，在保持流动性合理充裕的前提下，必须强化结构性政策，把握保增长与防风险的有效平衡。

上半年房地产交易恢复领先于经济恢复的进程，拉动居民债务水平继续上升。一季度居民中长期消费贷款（以住房按揭贷款为主）同比上升21.1%；二季度居民中长期消费贷款同比上升了20.7%。与此同时，一些城市的住房价格出现上涨。这表明有部分资金流入了地产领域。在这种趋势之下，应避免资产泡沫进一步强化，并提高政府企业与个人抵押贷款的能力，促进更高效的投资活动。

在中国宏观杠杆率上升的过程中，更要关注一些企业的出清。也就是说，增加高质量发展方面的投入，同时，减少或者撤出对低效部门的资金注入，稳定和优化宏观杠杆率，促进市场优胜劣汰与公平竞争。