记者 | 王立峰 何艳 林伟萍

从诸多方面看，蚂蚁集团上市将改变A股市场的生态格局，夯实中国资本市场发展的基石。但关于蚂蚁集团的价值争议声音依然存在。因为从估值来看，按照目前68.8元的发行价，其估值达到了3100亿美元，按照2019年的净利润测算，其估值水平已近100倍PE。而从香港资本市场的48倍的认购倍数来看，大多数认购投资者认为，蚂蚁集团当前的估值合理，上市后存在较为确定的上升空间。多夫曼基金董事总经理张景舒此前为《红周刊(博客,微博)》撰文指出，蚂蚁集团的合理估值在4600亿美元左右。

而从蚂蚁集团价值争议的焦点看，主要在创新和监管、独角兽还是市场垄断、中国以外的故事如何讲，而这些实实在在地影响着蚂蚁集团的估值。

争议一：监管优先还是创新优先？

蚂蚁集团是科技企业还是金融企业的身份争议始终没有停止，而这背后的实质问题是监管的适用。如果是科技企业，不需要太多的监管。但是，如果科技企业实际做了金融的业务，就应该接受监管，中央财经大学金融学院教授郭田勇对《红周刊》表示。

如何适用监管的问题也因马云10月24日第二届上海外滩金融峰会的一番讲话再次进入公众视野，存在争议。争议意味着监管上的不确定性，更可能会引发估值的不确定和市值震荡风险。

蚂蚁集团在招股书中提到，“金融监管的相关法律、法规和规章制度高度复杂，且不断变化……面对新的法规和监管环境，公司不能保证始终能对业务做出及时调整以应对合规要求。为此，公司可能会增加成本，预期的业务增长也可能受到影响”。

目前并不清楚是否带有这样的目的——为了尽快平息这些争议，降低正式挂牌交易后因监管政策变动导致的市场波动，这家金融巨擘的创始人、也是实际控制人——马云，选择在IPO正式定价前把争议抛了出来。

事件恰如其分地反映了蚂蚁集团的双面性，这是一家盈利能力颇具规模的科技巨头，全球用户数量超过10亿，但是旗下的业务实质上是金融业务，其过去12个月促成的支付交易达118万亿，理财科技平台达成的资产管理规模超过4万亿，与2000家以上的银行、资管公司等金融机构存在这样或那样的金融合作，业务类型涵盖支付、信贷、基金销售、保险等业务领域，创新能力颇具想象空间。

由于用户数量庞大，借助金融科技的支持，蚂蚁集团可以很容易实现业务能力的“出圈”——从支付宝的成立，到后来的银行卡快捷支付，从支付业务“间连”到“直连”，直到“余额宝”推出等等，每一项业务的推出都在当时引发了行业和市场格局的巨变，相关金融业务的出色创新以及对于监管的突破，这些推动了中国互联网金融与金融科技的巨大发展。

一位不愿具名的金融行业人士对《红周刊》表示：“蚂蚁集团的科技创新引领了金融发展的方向。比如支付宝业务对互联网金融、电子商务的推动作用是历史性的；再比如花呗、借呗所带来的金融业务普及性也是客观存在的。”

然而，创新控制失当可能带来风险。以余额宝为例，其过快的规模发展，也一度导致了金融市场的不平衡以及过于拥挤的交易通道，这可能引致潜在的金融风险。在监管的介入下，余额宝的载体——天弘基金，采取了限时、限量购买的模式有序限制资金规模。

也有的金融创新本身带有着监管套利的因子。2019年6月，中国国际经济交流中心副理事长、前重庆市长黄奇帆曾指出，蚂蚁集团旗下的花呗和借呗，依托30亿资本金发放信贷3000亿元，实际杠杆率达到了100倍。

遵从巴塞尔协议的要求，另据《中国商业银行资本管理办法》相关规定，大型金融机构应该满足资本充足率不得低于10.5%的风险管理要求，这意味着商业银行的杠杆率在大约10倍左右。很明显，相对商业银行，蚂蚁集团存在明显的监管套利。从资本约束的角度，如果完全遵从监管要求，意味着蚂蚁集团金融业务的规模扩张都依赖资本的投入支持，这不仅会降低业务发展的速度，也会降低股东回报。

事实上，突破或者规避金融监管以获取市场往往是金融创新的重要推动力。监管的推进则会降低这家公司创新的能力和业务发展的高度，影响市场边界。

举例来说，在监管之下，蚂蚁集团没有能够发展自己一度梦寐以求的资金清算业务，并与征信业务失之交臂，即使是支付业务，也经历了“断直连”重回“间连”的发展道路；2019年，蚂蚁集团开始陆续增资旗下的花呗、借呗业务主体的资本金（分别是重庆市蚂蚁商城小额贷款有限公司、重庆蚂蚁小微小额贷款有限公司）。同时，蚂蚁集团不得不更多通过发展表外业务提升股东回报。招股书数据显示，蚂蚁集团目前信贷业务的98%来自表外业务。

蚂蚁集团在国庆节前的基金代销事件，再次凸显了这一金融科技巨头的业务创新对于现实金融秩序的挑战，这同样引发了市场的争议。未来谁也不知道，蚂蚁集团还会有什么样的创新？会带来什么样的风险？显然，金融科技创新呼吁监管。

监管就可能意味着效率的牺牲。或许马云的本意在于鼓励创新。董登新就指出，马云的本意应该是指“行政管制”。

教授郭田勇也对此评论道，金融科技应该接受监管，同时，“未来的监管应该有利于创新，而不是抑制创新”，“轻监管是必要的，当然应该按照业务的本质去实施监管……蚂蚁集团并不是纯粹的科技公司……按照行业的性质去（对蚂蚁集团）实施监管。一方面，有助于蚂蚁集团这样的科技公司更好地发展金融业务;另一方面也可以防止监管套利，维持正常的金融秩序”，监管应该“兼顾效率与公平”。

监管与创新的矛盾，成为了摆在政策层面，也是摆在蚂蚁集团管理层面前不得不面对的急迫问题。上述匿名人士表示：“互联网金融、金融科技是新生事物，没有前人的经验可以参询，监管也是摸着石头过河，既不能一棒子打死，也不能任其野蛮生长，这正是监管的难点和痛点。”

武汉大学金融证券研究所所长董登新表示：“创新和监管是一对矛盾统一体。因为监管，所以创新，创新本身是为了规避监管。”北京格雷资产副总经理、合伙人杜可君认为，“但放长时间看，各个领域的创新和监管短期可能是矛盾集中点，但长期看都是互相促进的。比如蚂蚁集团等通过获取用户流水等大数据分析来作为金融手段对个人和小微企业发放贷款，能最大程度降低坏账的风险。”

“我比较认同蚂蚁集团通过小额贷款，在一定程度上缓解了中小企业融资贵、融资难，特别是小微企业的流动资金不足的观点，换句话说，蚂蚁集团的这种互联网金融创新是有正面意义的，利大于弊。”甬兴证券副总裁兼首席经济学家许维鸿表示。

争议二：独角兽还是市场垄断？

蚂蚁集团目前3100亿美元的估值，是全球最有价值独角兽。支撑这一估值的是其背后10亿用户以及8000万商户，及其无所不在的业务场景，这些场景涵盖了衣食住行的各个方面。巨额的用户流量形成实力强劲的蚂蚁王国，可以在任何他想要夺取的金融市场攻城略地。比方，其国庆节前突然发力的公募基金代销。蚂蚁集团在支付业务方面拥有55%的市场份额。

再比如，蚂蚁集团的联合贷款业务。尽管其脱胎于微众银行的微粒贷，但是发展规模后来居上。按照《财新》杂志去年11月报道中来自“权威人士”的数据，彼时联合贷款市场规模约2万亿元，其中蚂蚁金服占比达一半以上，约万亿元；微众银行2500亿元，平安普惠3000亿~4000亿元，三家合计占到这一市场的九成。招股书数据显示，蚂蚁集团目前是全国最大的线上信贷和小微经营者信贷平台，市场份额16%。

这意味着，在支付领域以外，其同样有可能形成其超然的市场力量。目前，这家金融科技巨头已经拥有了第三方支付、银行、小贷、基金销售、保险等金融牌照，并差一点就拿下了券商牌照，还在积极寻求信托业务牌照。蚂蚁集团有望形成围绕支付业务为核心的全方位金融业务布局。但是，市场过度集中了，就可能形成市场垄断，尤其是考虑到其庞大的用户规模，而垄断将最终扼杀创新。如果蚂蚁金服涉嫌垄断，那么由此导致的问题是，马云前述炮轰监管的发言，需要重新审视。这也与前述马云呼吁放松监管、鼓励创新实质上构成矛盾。

对于蚂蚁集团是否涉嫌垄断，业内也存在争议。

郭田勇对《红周刊》表示，蚂蚁集团在信贷业务上很难形成垄断。原因是蚂蚁集团的信贷主要集中在个人小额的零售贷款业务上，而在业务规模远在零售贷款之上的公司贷款上没有优势，传统商业银行的地位难以被其撼动。

北京云一资产总经理叶桦认为，借助其掌控的用户数据，包含个人消费者的消费及生活行为以及小微企业销售及经营的数据，蚂蚁集团在小微贷款的风控能力远胜于其他小贷机构甚至商业银行。在这一点上，蚂蚁集团可以说已经一定程度涉及垄断。

对商业反垄断有研究的斐石律师事务所合伙人周照峰接受《红周刊》采访时说，判断是否构成垄断，“首先看在相关市场上是否有支配地位，但具有市场支配地位本身并不违反《反垄断法》，只有滥用市场支配地位才违法。”鉴于蚂蚁集团在支付市场超过50%的市场份额，“根据反垄断法是可以被推定为有市场支配地位的。是不是存在滥用，就要看具体行为了。”

董登新则表示，蚂蚁集团的市场地位是因商业发展逐步形成的，“作为互联网科技或互联网金融公司，具有本身的核心竞争力和不可复制的高门槛，这不等于垄断。”其还表示，“如果说蚂蚁集团是一种垄断的话，那也是一种经营模式、盈利模式的垄断，而不是行政垄断，更不是资源垄断，也不是纯粹的资金垄断。”

北京格雷资产副总经理、合伙人杜可君表示，垄断指的是通过非正常的竞争手段，阻碍竞争对手进入所在的市场与其竞争。但就蚂蚁集团而言，无论是基金代销、还是支付业务，都是通过市场竞争来达到了当前的优势地位，并不能因此就认为其在垄断市场。蚂蚁集团在各个领域都是存在竞争对手的。例如，蚂蚁集团依托于支付宝平台的很多业务，腾讯其实也完全可以做，但因腾讯在公司产品、战略、政策等方面相对比较谨慎，所以步子迈得相对比较小。而如果腾讯真的铆足劲儿来做，可能会比蚂蚁做得更好。

争议三：能否讲一个中国以外的故事？

迄今为止，蚂蚁集团的资本故事还只是中国故事，海外业务在蚂蚁集团营收中的占比仍不足5%。

蚂蚁集团决定将IPO融资所得的10%用于海外扩张，但要在海外复制国内的成功却不那么容易。近4年前，时任蚂蚁集团(Ant Group)首席执行官的井贤栋(Eric Jing)将走向全球作为一项核心使命，并在达沃斯(Davos)论坛上提出了10年内在全球获得20亿客户的愿景。

为了满足这项愿景的需求，蚂蚁集团向海外国际市场下了两大押注，分别在印度和英国。自2015年以来，蚂蚁集团已向印度的Paytm投入29亿元人民币，持有该公司30%的股份。该公司曾是印度的主要支付提供商，但其市场份额已有所下降。随着阿里巴巴在印度地区的业务下架，这对其在印度开展支付业务带来更多不利。

英国支付集团World First的情况与此类似。蚂蚁集团于2019年2月斥资7亿美元收购了该公司，这是蚂蚁集团向西方市场扩张的最大动作。蚂蚁集团还加强了对东南亚市场的海外业务布局，不过，总体来看，这些海外投资和业务布局始终磕磕绊绊。如今，海外业务在蚂蚁集团营收中的占比仍不足5%，且对蚂蚁集团的营收贡献从2017年的5.23%下降至今年上半年的4.42%。

最新的进展是，蚂蚁集团以及支付宝业务想在美国扩大业务份额遇到了障碍，美国政府正考虑将该公司列入贸易黑名单。蚂蚁集团在招股书中也提示了该等风险，“由于公司在境外市场的品牌认可度较低，消费者和商家可能选择各自地区其他竞争对手的产品和服务。除此之外，因地缘政治紧张和贸易保护主义等因素，都会影响跨境业务的发展。”

上述事实意味着蚂蚁集团的海外业务扩张遭遇重大挫折。前述匿名人士就对《红周刊》表示：“蚂蚁金融的核心竞争力在于通过大数据技术将人的潜在金融需求充分挖掘。因此，大数据技术和数据源头是蚂蚁金融能否在海外复制的关键因素。鉴于海外对数据隐私的极端保护，蚂蚁能否实现国际化发展，我持一定的保留态度。”

叶桦也认为蚂蚁集团的海外业务暂时难有大规模扩张，但国际化是蚂蚁集团必须走的一步。其也倾向于将蚂蚁集团的海外业务实际上分成发达国家和发展中国家两个市场来区别看待，发展中国家是“蚂蚁集团海外技术的重点，其发展逻辑与国内有相似之处”。

新加坡五福资本CEO伍治坚认为，蚂蚁集团未来在海外有扩张空间，“潜力无限”，“全球范围的支付系统竞争非常激烈。有各大银行，信用卡公司万事达、维萨，科技公司主导的Google Pay、 Apple Pay等等。支付宝和微信支付以中国市场为基础，做到在国际市场上和这些巨头较劲是非常不容易的，是‘民族之光’。”

杜可君则补充认为，支付宝在国内业务的发展绑定了太多的商业场景，特别是电商，以及当前向本地生活的扩张，这才是真正的大本营。而海外扩展除了有很多政策、文化方面的风险，还必须将支付宝与当地的消费场景和市场连接起来，这样才会有生命力。但政策方面变数太大，这将使得蚂蚁海外迅速扩张难度较大，而这不仅是蚂蚁、阿里面临的问题，腾讯也面临同样的问题。所以在短期在给蚂蚁估值的时候，会主要聚焦在其国内业务和发展，而把海外业务作为安全边际因素来考虑。

（本文已刊发于10月31日《红周刊》，文中提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）

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