重新认识美元与大宗商品关系

　　美元与大宗商品并非只有负相关

　　从历史数据来看，绝大部分时间美元和大宗商品之间都呈现出非常明显的负相关性。对此一个常用的解释是大宗商品用美元计价，所以美元指数上涨会造成大宗商品价格下降；反之亦然。

　　对这一逻辑，我们做了一个简单的测试。为了抹平美元指数涨跌对于大宗商品定价的影响，我们用CRB指数和美元指数相乘得到一个新的指数。如果仅仅是因为货币计价的原因，新的指数和美元之间的负相关性应该显著减弱。但实际的结果可以看出，新的指数更多的跟随CRB指数走，而跟美元指数仍在大部分时间呈现负相关。这表明美元计价或许有部分影响，但绝对不是主要的影响因素。我们进一步考察CRB指数以及新合成的指数与美元指数之间的相关系数。可以更加直观的看出，抹平美元定价影响过后的新指数和美元之间的相关性并没有明显的弱化。

　　如果美元定价不是主要影响，那么两者的负相关性也并非是一定的。从相关系数上来看，尽管大部分时间都处于负值区间，但是历史上我们仍然可以识别出两个非常明显的正相关时点。一个是在1985年左右，另一个是在1991年左右。

　　我们认为宏观情景转变是驱动大类资产轮动的主要因素。我们重新审视决定美元指数和大宗商品的宏观因素。大宗商品受到全球需求影响，美国需求只是其中一部分。以原油为例，美国从上世纪70年代以来，原油消费占比最高为30%，一直低于欧洲消费量。且由于新兴市场的崛起，占比逐年下降，当前仅为19%。因此，不能简单的将美国需求和全球需求等同。大宗商品价格更多的是受到全球需求的影响。而美元指数则是美国经济和非美国经济相对强弱的一个标志，也就是说美国经济弱，美元指数不一定弱，只有美国经济比其他国家更弱的时候，美元才会走弱。同样美国经济只有比其他国家更强的时候，美元才会走强。

　　美元指数和大宗商品受到不同的宏观背景驱动，如果美国经济和全球经济出现分化的时候，两类资产将按照各自的逻辑演绎，两者相关性也在不断变动。从历史数据来看，这种时刻并不少见。因此在分析美元指数和大宗商品相关性时，需要同时考虑美国经济和全球经济两个维度。存在以下不同宏观情景，我们接下来会通过具体历史情景分析。

　　美国经济强，全球经济强，大宗商品价格上涨，此时美元取决于相对情况，如果美国经济更强，那么美元上行，两者正相关，如果美国经济弱于全球经济，美元下行，两者负相关；美国经济强，全球经济弱，大宗商品价格下行，美元强，两者负相关；美国经济弱，全球经济强；大宗商品价格上行，美元弱，两者负相关；美国经济弱，全球经济弱，大宗商品价格下行，美元取决于相对强弱。

　　1980-2008年 历史情景分析

　　我们将上世纪80年代以来的美元指数和大宗商品价格分成十个阶段，分别印证上面的框架。

　　第一，1982年底到1984年5月左右。上世纪80年代初全球石油危机过后，美国里根改革经济复苏。1982年第四季度美国经济开始上行，增速远超其他发达国家，带动全球经济回升。这段时间表现为：美国经济强，全球经济强，但是美国强于全球，美元和大宗商品同涨。

　　第二，1984年6月至1985年2月左右。美国经济开始见顶回落，也带动全球经济下滑，大宗商品价格开始回落。但是此时美国经济增速仍然强于其他国家，所以美元指数继续上涨。这段时间表现为：美国经济弱，全球经济弱，但是相对来说美国增速仍较高，所以表现为美元上涨，大宗商品价格下跌。

　　第三，1985年3月至1986年8月。全球经济在美国带动下继续下滑，但当时日本和德国经济开始表现强劲，对全球经济形成一定支撑。1985年一季度开始，美国经济增速先后回落到日本和德国经济增速以下，美元见顶回落。这段时间表现为：美国经济弱，全球经济弱，美国经济增速更低，美元下跌，大宗商品下跌。

　　第四，1986年8月至1989年2月。美国经济在1987年初开始见底，对于全球经济的拖累开始减退。随后变成日本和德国引领全球经济上行，美国经济表现要落后于当时主要发达国家。这段时间表现为：美国经济强，全球经济强，但是全球更强，因此是美元跌，大宗商品价格涨。

　　第五，1989年3月至1991年底。1989年开始美国经济出现了加速下滑，但当时日本和德国经济仍然强势，因此全球经济缓慢下行。直到1991年初，美国经济触底，同时日本和德国危机先后爆发，强弱趋势开始部分扭转。这段时间表现为：美国经济弱，全球经济弱，但是美国经济更弱，因此表现为美元和大宗商品一起下跌。

　　第六，1996年6月至1999年6月。借助信息技术革命影响，美国经济从1994年开始步入强劲复苏通道。但是美联储连续加息后却在1997年引发了亚洲金融危机。受到新兴市场拖累，全球经济大幅下滑，直到1999年才得以走出危机。而同一时间美国经济表现平稳，形成巨大反差。这段时间表现为：美国经济强，全球经济弱，美元上涨，大宗商品价格下跌。

　　第七，1999年底至2002年初。互联网泡沫破灭前后，全球均陷入经济衰退。从数据上看，美国经济比全球经济更弱。大宗商品价格出现小幅下降，几乎达到1977年以来的历史低点。但是美元却出现逆势上涨，这和我们的框架并不一致。主要原因在于这种美国经济和全球经济在快速大幅衰退时刻，风险溢价会大幅攀升，而美元作为避险货币会逆势上涨。同样的情形也出现在2008年金融危机时刻，美国经济拖累全球增速，但是美元逆势上涨。这段时间表现为：美国经济弱，全球经济弱，美国经济更弱，但是避险情绪推动美元上涨，大宗商品价格下跌。

　　第八，2002年至2007年。2002年全球经济复苏，新兴市场引领全球经济增长，期间美国经济复苏至2004年后出现下滑，全程美国经济增速都要弱于全球增长。这段时间从经济表现上应该分为两段：2002-2004年，美国经济强，全球经济更强；2004-2007年，美国经济弱，全球经济强，但是大类资产都表现为美元指数下跌，大宗商品价格持续上涨。

　　第九，2007年9月至2010年9月。次贷危机发展为席卷全球的金融危机，美国拖累全球走向经济衰退，然后在全球刺激政策配合下双双出现反弹，美国经济始终弱于全球增速。这一时期大宗商品价格和全球经济走势一致，先下后上。美元在避险需求下出现一波小反弹，但总体弱势。这段时间总体表现为：大宗商品跟随全球经济先下后上，而美国经济弱于全球经济，美元弱势，但是避险情绪下美元会出现小幅反弹，类似2001年。

　　第十，2012年底至2014年。这段时间美国经济一直表现较弱，全球经济由于新兴市场动力衰竭也逐步下滑，大宗商品价格在2011年见顶后下滑。由于新兴市场增速仍然要强于美国，美元这段时间表现总体较为疲软，期间因为欧债危机等风险事件会有局部反弹，但未出现趋势性上行或者下行。这段时间表现为：美国经济弱，全球经济弱，美国经济更弱，美元价格维持低位，大宗商品价格下降。

　　全球经济弱势下 大宗商品难有积极表现

　　事实上美国经济和全球经济并非完全独立的两个维度。回顾上世纪80年代，美国经济占比过高，对于全球经济产生显著的影响，因此美国经济和全球经济之间基本上同涨同跌。而由于其他发达国家（主要是日本和德国）和美国经济周期之间的不一致，导致在同涨同跌时也会分出相对强弱，因此就会出现大宗商品价格和美元指数相关性的不断转变。

　　但是进入上世纪90年代以后，由于美国在全球经济占比系统性下滑，美国经济和全球经济有时会出现较为明显的分化，出现了美国经济强、全球经济弱（1997-1998年）和美国经济弱、全球经济强（2004-2007年）的宏观情景。截至2013年，美国经济占全球GDP的比重仅为16%，相比于上世纪90年代又进一步下滑了5%左右。这意味着美国经济对于全球经济影响力下降到历史低位，难以重现上世纪80年代全球经济跟随美国经济同涨同跌的情景。

　　站在当前时间节点，美国经济处于复苏边缘，但是新兴市场经济体存在下滑压力，日本和欧洲经济未见起色。如果考虑到美国经济占比系统性下滑到低位，短期内很难依靠一己之力带动全球经济重回增长渠道，也就是说在宏观情景上我们依然处于全球弱的状态，无论美国经济是否能够由弱转强，大宗商品价格都很难有积极表现。

　　从另一个角度来说，如果看到美元指数趋势下滑，这意味着美国经济复苏夭折，将陷入美国经济弱、全球经济弱，美国比全球经济更弱的境地。这种情景下更多应担心大宗商品价格下滑问题，而非上涨压力。