柏瑞：疫情重燃及政治风险恐致波动性激增 明年全球复苏料将放缓

财联社（上海，编辑 黄君芝）讯，管理规模逾1000亿美元的资产管理机构柏瑞投资（Pinebridge）的多资产策略全球主管Michael J. Kelly日前发布最新投资策略月报指出，未来12个月内，疫情重燃及政治风险（包括美国大选和英国退欧）无处不在，波动性恐会再度激增。

尽管柏瑞的基本预期是全球经济仍会持续复苏，但该机构指出，明年初全球各国的经济增长可能会放缓。 另外，各国央行为应对疫情冲击注入的大量流动性引发了市场对估值的质疑，尤其是对未来风险溢价适当水平的质疑。

此外，在这份月报中，柏瑞还更新了各大类资产的信心评分，以反映其投资团队对未来6至9个月投资组合应如何配置的看法。其中，柏瑞对发达市场股票评分维持不变，并上调了新兴市场股票的评分，对这两类资产均持中性看好态度。

以下为原报告的编译：

报告指出，为应对新冠疫情对经济造成的冲击，各国央行向市场注入了大量的流动性，并表示打算无限期地释放流动性。这引发了市场对估值的质疑，尤其是对未来风险溢价适当水平的质疑。

评估一项资产时，对未来现金流的贴现率，不仅包括无风险利率的部分，还包括对预期现金流可能令人失望的风险寻求适当补偿的部分。贴现率的第二部分被称为风险溢价。每个资产类别都有风险溢价。美联储最近提出了通胀补偿策略，多数人将其解读为意在长期内将无风险利率压低至远低于通胀的水平。这降低了所有资产类别贴现率的第一部分（无风险曲线）， 使所有资产看上去很贵（但只有在无风险利率上升时才会如此）。考虑到所谓的长期性，美联储的新政策最终会降低风险溢价和无风险利率曲线吗？

以美国投资级信用债为例，当信用债总贴现率中的无风险利率部分被压低至低于市场力量所能产生的水平时，就会提高信用债的利息覆盖率（息税前利润/利息）。这使得借贷方更容易偿还其贷款，因此信用风险降低，从而要求较低的风险溢价（信用利差）。尽管美国投资级信用债市场的整体利率明显较低，但目前投资级信用债的利差（风险溢价）符合历史水平。如果央行准备好向市场注入大量的流动性，那么可以看到，通过降低投资级信用债出现重大风险事件的可能性（例如：息税前利润无法支付利息支出的风险），最终“应该”会降低投资级信用债的风险溢价。

在股票方面，风险溢价的历史数据可以通过比较有风险的股票回报和无违约风险的政府债来观察。长期以来，美国股票的风险溢价通常在2.5%-5.5%的范围内。目前股票的风险溢价水平处于这一区间的高位，这表明，尽管相对于历史水平而言的市盈率似乎较高，但目前持有股票的风险溢价反映出未来企业现金流相对于过去风险更大的假定，至少这是市场定价所展现出来的意义。一旦这种谨慎情绪减弱，如果无风险利率在极长一段时间内保持在最低水平，那么市盈率也将上升到更高水平。

纽约大学斯特恩商学院（Stern School of Business）金融学教授Aswath Damodaran认为，用历史市盈率来确定公允价值存在很大的局限性。其中最主要的是，如果股票风险溢价接近历史平均水平，而不是偏高，那么今天的市盈率并未达到其应有的高度。哪些股票风险需要额外的收益补偿？商业模式风险、地缘政治事件风险和经济衰退风险都是一些常见的问题， 时起时落。但是，需要持续关注的问题是财务风险，可以用负债/股权比率来衡量，也可以用息税前利润稳定支付利息支出的能力来衡量。

该报告还讨论了持续的流动性过剩是如何降低利息覆盖率（息税前利润/利息支出）风险的。柏瑞指出，当无风险曲线受到抑制时，不仅降低了息税前利润覆盖利息的风险，从而有利于投资级信用债的利差；较低的违约风险也会使企业的财务状况更加强劲，这“应该”会转化为较低的股票风险溢价。

唯有时间才能证明，央行将利率压低至低于通胀水平的努力，是否真的会影响风险溢价。不过，这方面的压力正在积聚，也许今天许多资产并非像很多人所认为的那样被高估了。

信心评分(CS)及投资观点

下面显示的信心评分反映了投资团队对未来6至9个月投资组合应如何布仓的看法。1=看好，5=看淡，括号内为评分与上月相比的变化。

全球经济：CS 3.25 (持平)

全球经济策略部首席经济学家Markus Schomer

立场：8月份的采购经理人指数调查显示，欧洲经济明显放缓，这不仅威胁到第三季度的强劲反弹，还威胁到第四季度的反弹延续。再加上“硬脱欧”，欧洲的经济增长可能会明显偏离其他发达市场地区。尽管美国仍有望在第三季度实现创纪录的反弹，并在第四季度实现强劲增长，但新一轮财政刺激计划却仍然没有落地，且人们将注意力转向了最高法院，这意味着直到11月中旬之前什么都不会发生，而美联储谈论已久的政策检讨亦未见进展。

展望：在欧洲和其他地区新冠疫情再度爆发、美国大选和英国退欧的全球宏观背景下，未来12个月的波动性令我们相对悲观。我们的基本情景仍然是复苏持续，但是一旦复苏的无意识阶段明年初结束，预期将看到经济增长放缓。

风险：从美国大选到英国退欧，政治风险无处不在。在经济衰退可能迫使政府大幅削减支出之际，美国激烈的党派之争可能导致削减部分州的资金。

亚洲经济：CS 2.75 (持平)

全球经济策略部经济学家Paul Hsiao

立场：中国在控制新冠病毒方面处于领先地位，是少数几个实际GDP高于2019年第四季度的国家之一。在日本，菅义伟新政府不太可能偏离目前与美国的结盟路线。

展望：中美摩擦仍是一个较大的风险，如果拜登在11月当选，这个风险可能会降低。我们预计亚洲各国央行将维持低利率，尽管进一步降息的幅度可能有所降低。

风险：新冠疫情的再次爆发和长期的封锁措施仍然是主要风险，尤其是在亚洲新兴市场。其他风险来自持续高企的失业率，这加剧了社会的不稳定。

利率：CS 3.00 (持平)

发达市场投资级部门投资组合经理Gunter Seeger

今年到目前为止，美联储只购买了少量短期美国国债（T-bills），并于2月份停止了购买。自那之后，美联储持续不断地大举购买长期国债。在新净发行的短期国债、债券和通胀保值债券(TIPS)中，美联储购买了净发行久期债券的225%。结果，10年期国债收益率从去年年底的1.92%跌至目前的68个基点。

信用债券市场：CS 3.00 (持平)

信用债券和固定收益全球主管Steven Oh

我们仍在等待。任何政治因素引发的避险抛售都可能被机会主义买盘所抵消。美国8月份火热的公司债发行应该会降温，导致进一步的收紧。美联储正式宣布的平均通胀目标意味着，即使在新冠疫情过后的经济“正常化”之后，未来几年内，实际利率仍有可能为负。货币市场已就相关转变作出调整，如果信用和风险市场也能同样作出调整，那么未来12个月的公允价值风险溢价可能会被重新压缩，从而令当前的估值处于较低水平。

货币（以美元计）：CS 3.00 (持平)

新兴市场固定收益部门高级投资组合经理Anders Faergemann

尽管在美国大选结果揭晓之前，货币市场可能仍无方向性，但是美元在2021年下半年复苏的前景在近几个月变得更加黯淡。对未来较高增长的疑虑，以及美国与十国集团（G10）其它成员国之间的利差坍塌，是导致美元需求不足的原因。历史证据表明，美联储的目标，即较低的实际利率和较高的盈亏平衡通胀率，与汇率走弱直接相关。在日本，新任首相和利差的消失可能会消除对日元的压力。新兴市场货币仍被低估，我们继续看好墨西哥比索、哥伦比亚比索和俄罗斯卢布。

新兴市场固定收益

美元新兴市场（主权及公司）：CS 2.75 (+0.50)

本地市场（主权）：CS 2.75 (持平)

高级副总裁暨新兴市场公司债研究主管John Bates

尽管新兴市场的利差已从3月份的峰值大幅回落，但新兴市场固定收益产品看上去仍具吸引力。由于央行不断买入以及企业业绩好于预期，基本面强劲，美元主权债和公司债的利差应该会继续收窄。投资者更倾向于看好投资级债券，而非高收益债券。第二季度，亚洲电信和房地产市场表现抢眼，中国的消费和工业领域也呈现强劲反弹。尽管基本面前景乐观，但我们仍然相对挑剔，受到估值和对投资级债券偏好的推动，第四季度我们希望降低贝塔值并增加组合久期。

多资产：CS 2.50 (持平)

董事总经理暨全球多资产投资组合经理Deanne Nezas

在新冠疫苗广泛使用之前（我们预计在2021年的某个时候），经济复苏仍然依赖于货币和财政政策的支持。鉴于2020年美国和2021年欧洲的政治动态，虽然最终货币和财政支持政策将会落地，但可能会出现“波折”。我们维持信心评分2.50，因为资本市场线显示，我们仍因承担风险而得到了相当的收益补偿，尤其是在基本面改善的情况下。

全球股票：CS 2.75 (持平)

全球股票高级研究分析师Ken Ruskin

基于我们与一些企业管理团队的沟通，他们在第二季度企业财报电话会议上表达出来的谨慎乐观情绪一直延续到了第三季度。3月份大幅下调的盈利预期已经转变为拨备过高、资产负债表中的现金过剩、并购事项以及逐步上调盈利预期等话题。在此背景下，明显落后于稳定成长股的周期性股票具有一定的吸引力，尤其是那些经济风险敞口更大，或缺乏强劲长期外部环境推动力的个股和科技股。同样，美国以外的市场也存在机会。

全球新兴市场股票：CS 2.75 (-0.25)

基本面股票部门投资组合经理Taras Shumelda

在经历了第二季度优异业绩和近期的小幅获利了结后，我们将信心评分调至2.75，以反映寻找新投资机会的前景改善。在中国，经济数据和企业业绩报告显示，尽管面临外部危机的行业仍具有不确定性，但经济几乎完全复苏。在印度，我们认为，我们投资的公司当前的股价并没有完全反映其前景。在拉丁美洲，由于巴西更快地重新开放经济和刺激措施，该国引领了经济复苏，摆脱该地区的轻微经济衰退。结构性改革的预期依然存在。

量化研究

量化固定收益策略师Peter Fwu

随着BBB级债券利差收窄至176个基点，以及曲线变陡了12个基点至58个基点，我们的美国市场周期指标持续改善。投资级债券和高收益债券的利差均开始正常化。与新兴市场信用相比，我们更看好发达市场。在行业板块儿方面，我们看好周期类股，包括消费品、基础工业、科技、资本品和运输业，看淡房地产投资信托、公用事业和金融业。我们的利率模型继续预测，全球收益率水平将不断上升，收益率曲线斜率将更为陡峭。我们的G10投资组合模型反映的利率观点是：低配全球久期，低配欧元区和日本市场，北美市场中性，超配澳大利亚和英国市场。我们的投资组合超配5年期，适度超配10年期和20年期的利率久期债 券；低配30年期的利率久期债券。