一周宏观视角：债务置换稳增长，龙象合作推大宗
地方债供给冲击落地，长端收益率将继续下行：三部委发文明确15年地方债务置换方案，规定对贷款部分定向发行，由于贷款占1万亿到期债务大头，对市场的实际冲击有限。发行利率不超过同期国债收益率的30%，预计来10年期国债收益率维持在3.5%以下，那么地方债发行利率不超过4.5%。地方债务置换的供给冲击落地，市场自14年Q4以来已有充分预期。同时，将地方债纳入抵押品框架，改善流动性，提升商业银行等机构持有地方债的意愿，同时改善基础货币供应。尽管央行明确近期不会QE，但央行介入地方债务置换的进程显然在加速，预计一方面央行会继续降准降息，以降低整体的利率水平，同时采取更多“非常规”操作，以降低地方债务置换的冲击。我们判断整个金融体系的无风险收益率将继续下行。同时，地方债务再一次被政府信用担保，风险偏好将继续提升。
地产改善仍需时日，托底式企稳可期：从930到330，地产经历了渐次增强的政策推动，但由于地产下行周期势大力沉，政策效果如果能有效托底已是成功。从诸多数据来看，地产改善依然需要时间。全国房价同比继续探底，库销比在14年下半年经历下行以来，15年以来重新上升，这是地产投资低迷的重要原因，地产库存相比销售迟迟无法趋势性下降。商品房成交依然处在较低水平，同比增速出现改善，尤其是一线城市。我们认为，居民私人住宅投资的财务杠杆空间随着政策宽松进一步打开，对销售的刺激是较为显著的，而地产投资则会更多考虑未来的销售预期。地产改善有希望，还会较为缓慢，总体而言托底式企稳可期。由于未来一个经济周期引领中国经济企稳乃至反弹的关键行业已经不再是地产，新周期新经济的代表不是地产。政府政策作用力在地产行业上是希望托底和稳定，而不是猛烈刺激。换言之，地产不会崩盘，但回归中等水平平稳增长已是政策的最高目标。
逆回购或重启，降准预期发酵：上周逆回购继续暂停。连续降准降息之后，市场上流动性宽裕，7天回购利率已经跌破2%，合意信贷需求不足促使银行间流动性宽松。上周长端收益率小幅上升，地方债务置换方案供给冲击落地，导致长端收益率上升的因素有二，一是供给冲击，会逐步消化；二是风险偏好提升，商业银行追逐更高回报率的风险资产。而促使长端收益率下降的因素也有二，一是全面货币政策宽松，目标就是要降低整体利率，如果反而利率上升那么政策必然会继续宽松，即增量债券发行形成的供给冲击必然会被全面流动性宽松对冲掉。二是风险偏好的提升在早期未必显著。我们预计，常规货币政策宽松会继续持续作用，短期内逆回购或将重启，将逆回购利率进一步下调，短期内降准概率偏低，是预期发酵为主。
龙象合作隐现，坚定看好大宗，最看好黄金：美国的经济数据、政策对大宗商品很重要，但另一股来自东方的力量更加值得关注，正在成为超预期因素，那就是龙象合作隐现。莫迪访华的意义不可估量，尤其是对大宗商品而言。这是一个新的开端。毫无疑问，印度作为12亿人口大国，且非常年轻，人口增速也高，基建又相比中国落后许多，其对大宗商品需求的潜力毋庸置疑。市场对印度的质疑来自两方面，一是民主体制决定大兴土木的成本过高，二是资金来源。我们认为，这些都是会改变的。内部而言，莫迪的平民总理身份，改善印度国民福利、实现振兴是其主要目标，民主体制可以容纳这些，美国发展早期作为民主体制，同样迅速实现基建的大规模投资，许多由私人资本带动。二是资金来源。中国推行的“一路一带”、亚投行这两个巨大的机制提供了资金的解决方案。龙象合作当然有许多不确定性，毕竟此前龙象之间有许多问题需要解决，但是只要共同利益足够大，那么双方将有更多的合作，这对大宗商品的需求而言将是巨大的推动力。黄金是未来我们非常看好的商品，中国需要、印度需要，无论是金融上的需求还是实物上的需求，这是根本性的，其他如通胀、放水等宏观因素会配合着出现。上周金价就从1180一口气涨到1225。铜价上周震荡整理，国内钢价也弱势整理。

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