5月12日，财政部、中国人民银行、银监会联合发文，规定采用定向承销方式发行地方债，并且地方债将纳入抵押品框架。我们认为地方债供给冲击落地，长端收益率将继续下行，未来财政支出将加码“稳增长”。
长端利率继续下行
地方债务置换方案规定对贷款部分定向发行，由于贷款占1万亿到期债务大头，对市场的实际冲击有限。发行利率不超过同期国债收益率的30%，预计来10年期国债收益率维持在3.5%以下，那么地方债发行利率不超过4.5%。地方债务置换的供给冲击落地，市场自14年Q4以来已有充分预期。同时，将地方债纳入抵押品框架，改善流动性，提升商业银行等机构持有地方债的意愿，同时改善基础货币供应。尽管央行明确近期不会QE，但央行介入地方债务置换的进程显然在加速，预计一方面央行会继续降准降息，以降低整体的利率水平，同时采取更多“非常规”操作，以降低地方债务置换的冲击。我们判断整个金融体系的无风险收益率将继续下行。同时，地方债务再一次被政府信用担保，风险偏好将继续提升。
财政支出将加码“稳增长”
随着债务置换降低地方政府负债成本，财政支出将加码“稳增长”。1、资金方面，地方债务置换、PPP、资产证券化等方式有望为地方政府投资提供资金来源，从而缓解43号文之后市场对政府投资资金来源的担忧。2、项目方面，“七大投资工程包”和“六大消费工程”涉及投资规模超过10万亿。3、重点关注发改委近期密集批复的机场建设、公路建设和港口工程项目，涉及投资额近1300亿元。
对银行业影响中性偏正面
对银行影响偏中性，地方债务纳入SLF/MLF/PSL的抵押品范围，解决银行认购资金问题；9000亿银行相关贷款若置换为地方债券，考虑收益率（7%-8%VS3.4%-4.4%）、风险权重（100%VS20%）对于资本占用，银行利润端损失100亿左右，较1.8万亿行业净利润仅有小幅削弱。

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