天风 · 月度金股丨10月

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天风 · 月度金股丨10月

发布时间：2020-9-29 09:30阅读：441

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天风策略

反转效应、日历效应——国庆前后的焦点问题

具体观点及内容见报告《反转效应、日历效应——国庆前后的焦点问题》

http://dwz.date/cE8a

核心观点：

1、银行间资金面紧平衡、股票市场资金面边际趋势，但经济预期暂无恶化，市场仍然是震荡格局。

当前短端DR007基本持稳，但中长端的同业存单利率、信用债利率继续上行，实体融资环境有所恶化。考虑到政策面“精准滴灌”的基调、9-10月最后一波地方债发行高峰、以及传统缴税季的来临，货币政策继续收紧的可能性非常低，大概率会在10月加大投放以平衡资金面。对经济修复的预期在中报之后部分兑现，又逢欧美疫情二次爆发的担忧，但整体看暂无明显恶化。相比于3月，各国对于疫情防控也都积累了一定经验。美国大选、地缘政治、经贸摩擦等干扰下，判断市场短期仍维持震荡格局。

2、若国庆节前继续下跌，反转效应显示节后大概率有反弹。

历史经验显示国庆节前跌多涨少，在假期后市场出现“反转”的概率也比较高。09-19年共11个年份中，有8个年份大盘在国庆前两周下跌，7个年份在国庆前一周下跌，其中7次在节后反弹。节前下跌的原因一方面是资金在长假前本身有一定的避险需求；另一方面，跨季资金面比较容易出现偏紧的情况。16年-19年连续四年，银行间利率都在10月出现不同程度的上行。根据我们前述对资金面和经济预期的预判，节后出现“反转”的概率较高。

3、Q4日历效应在今年能够实现的概率仍然较高，对应看好：工程机械、保险、水泥、白电等。

根据日历效应，四季度金融、稳定及部分早周期板块较容易在四季度出现一波估值切换行情。四季度日历效应能够顺利达成的前提，是对来年的经济预期比较稳定。如果出现像08年金融危机、13年增速降档或者18年贸易战这样严重影响经济预期的情况，日历效应就会失效。今年在疫情冲击的基数效应下，经济数据有望持续修复到明年年中（即使最后证伪了也不影响四季度的行情）。因此今年日历效应实现的概率较高，建议关注工程机械、保险、水泥、白电等。

4、国庆后进入业绩密集披露期，重点看好Q3业绩兑现且能延续到明年的军工、新能源车、光伏、消费电子等。

国庆回来即将进入三季报窗口。在信用周期斜率放缓，估值扩张空间受限的情况下，三季报业绩兑现情况或成为市场相对收益的分水岭。今年新的财报披露规则取消了创业板10月15日之前的强制业绩预告，因此短期一方面关注已披露个股的情况，另一方面重视中报业绩趋势较好的板块，比如【军工、新能源车、光伏、消费电子】等。

风险提示：信用收缩力度超出预期、水灾超出预期、中美关系超出预期等。

天风宏观

为什么基建增速可能低于预期？

今年市场对基建投资增速反弹的预期较高，但实际的反弹力度偏弱，全口径基建投资单月增速仅在5月达到10.9%，随后6-8月单边下行，8月增速仅为7.0%。常规解释和表面原因主要集中在降雨洪水等气候因素影响项目施工、财政支出进度偏慢、资金拨付效率偏低等。

我们尝试探讨可能造成基建投资增速低于预期的几个深层次原因，包括：一般公共预算减收压力下消费性支出对投资性支出的挤占、政府性基金扩容后地方优质项目储备相对不足、盘活财政存量资金机制下政府性基金结转腾挪至一般公共预算等。这些原因可能导致基建增速系统性低于预期，而不仅仅是暂时性的偏低。

总的来看，在这些因素的共同作用下，随着财政支出加快、气候影响减弱、同比基数降低，今年后续几个月的基建增速仍然有小幅升至两位数左右的空间，但全年增速可能只在5%左右。

风险提示：财政支出提速超预期；2021年专项债额度提前下达。

固定收益

未来出口怎么看？

展望明年我国出口，虽然随着疫情改善全球需求大概率回升，但发达经济体自身经济周期问题仍然不容忽视：美国去杠杆周期影响还在；日本消费税率变动所折射的后安倍时代经济金融和财政困扰；英国退欧与欧盟复苏进程问题等，表明全球经济即使复苏仍然是一个复杂的进程。另外，中美贸易问题以及海外国家“产业链回归本土”可能继续产生影响，所以虽然今年出口持续超预期，明年出口回升幅度可能相对有限。

回到国内债市，在MLF增量续作的情况下，流动性有所改善但仍处于紧平衡（而非宽松）状态中。如果央行能够通过精准流动性投放引导DR007稳定在2.2%附近，1年同业存单利率稳定在3%附近，那么我们认为短期来看10年国债上限可能在3.2%附近，10年国开在3.7%附近。中期内，债市的核心困扰仍在，防风险基调下，我们仍需关注政策和流动性变化，特别是宏观状态的此消彼长。

风险提示：海外疫情不确定性，全球经济复苏不确定性，中美关系不确定性。

传媒

10月金股：芒果超媒

芒果超媒披露公告，拟定增不超过45亿元，以及控股股东拟协议转让0.94亿股，粗略计算芒果系共计融资额超100亿。

具体方案如下：1）公司控股股东芒果传媒拟通过公开征集受让方的方式，协议转让0.94亿股，占公司总股本5.26%，转让价格将不低于本次公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值及最近一个会计年度公司经审计每股净资产值两者中的较高者。我们粗略以本次公告前30个交易日均价计算，转让价格不低于66.2元/股，转让总额超过62亿元。

2）公司拟以非公开发行方式募资不超过45亿元，发行方式为询价，锁定期6个月；募集45亿金额中，40亿元用于内容投入，包括影视剧项目17部，分为采购S级影视剧版权6部、自制（含定制）A级影视剧版权11部，以及投向自制S级综艺版权18部；另外5亿元投向芒果TV智慧视听媒体服务平台项目。

本次协议转让公告中，公司披露将引入公司未来发展重要战略资源，以资本合作推动业务协同，基于超60亿的大金额体量，以及芒果继续提升长视频平台竞争力的战略，未来在内容、电商方向持续投入，我们认为战投方向有望为相关领域巨头公司，助力芒果竞争力再上台阶。

定增侧重于剧和综艺的内容投入，结合公司8月交流会披露信息，公司会在剧集上进一步增加投入，并推动影视剧集产业创作与播出方式的革新，预计到明年，公司剧集板块在体量、质量、题材上会有新的突破。再融资加码内容投入，有助于芒果更顺利完善长视频内容生态。

投资建议：我们持续看好芒果作为A股稀缺渠道内容一体化平台，以精尖自制能力和合作生态驱动平台增长，后续来看，1）平台运营领域，明年在继续深耕年轻女性用户之外，公司将加大电视剧、综艺等内容投入用于破圈尝试，影视剧规划中的内容约10%-15%是面向男性用户的相关题材；2）影视剧领域，公司将探索创新电视剧制作，建立起剧集制作生态；3）电商领域，芒果TV拥有在白领女性的垂直领域深耕优势，以及优质付费用户，电商平台正在加速推进，是公司互联网流量变现后续重要看点。

本次协议转让引入战略资源，以及定增有望从资源、资金角度加速推进公司战略布局，继续打开公司发展想象空间，此外，协议转让价格以66.2元/股计算，高于公司最新收盘价，代表产业对公司前景充分肯定和信心。我们预计公司20-22年净利润15.95亿/19.49亿/23.35亿，同比37.9%/22.2%/19.8%，对应20-22年估值72.2x/59.1x/49.3x，维持买入评级。

风险提示：会员及流量增长不达预期，综艺影视项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，电商推进效果不确定性，行业监管趋严。

电子

10月金股：京东方A

事件：公司发布2020年半年报608.67亿元，同比增长10.59%；归母净利润11.35亿元，同比下降31.95%。其中，Q2单季实现营收349.87亿元，同比增长22.4%；归母净利润5.69亿元，同比下降7.77%；扣非后净利润3.26亿元，同比增长8.97%，实现扭亏。此外，公司发布回购计划用于实施公司股权激励计划，拟回购2.5亿-3.5亿股，回购价不超过7元/股。

点评：我们持续推荐显示面板龙头京东方，看好公司全年业绩表现。面板价格步入新一轮上涨周期，行业盈利能力有望持续提升；韩厂加速退出，行业供需状况不断改善；大陆面板厂商市场份额稳定提升，有望实现京东方+TCL双寡头格局，行业格局不断优化；公司Q2单季毛利率回升，扣非后净利润实现扭亏，盈利趋势向好，Q3开始利润有望充分释放。

营收逆势增长，显示面板龙头地位稳固。新冠疫情给半导体显示产业链带来冲击，行业市场规模萎缩，公司及时调整内部策略，优化产品结构，端口器件、智慧物联与智慧医工三大事业板块齐发展，上半年营收逆势增长10.59%。公司显示器件整体出货量继续保持全球第一，同比增长超15%，显示事业全球市场领先地位进一步巩固提升。7月份，京东方以18%出货面积份额，占据TV面板出货面积全球第一的位置，华星光电、三星、群创光电和LG则以14.7%、12.4%、11.7%和8.3%的市场份额分列2-5位。

疫情延缓行业供需拐点，行业格局持续向好。本轮面板涨价周期始于去年年底，上半年受新冠疫情影响价格开始回落，公司20H1端口器件营收占比92.61%，毛利率同比下滑1.78%。展望Q3，面板价格从6月底开始步入新的涨价周期，面板需求恢复强劲，加之海外产能持续退出，下半年供需趋紧，面板行业Q3有望进入利润释放期。

Q2业绩表现超预期，盈利趋势向好。公司在Q2面板价格下跌的背景下，实现营收349.87亿元，同比增长22.4%；归母净利润5.69亿元，同比下降7.77%；扣非后净利润3.26亿元，同比增长8.97%，实现扭亏；毛利率16.84%，同比增加0.9pct，环比增加2.52pct，为近五个季度新高。公司Q2扣非后净利润与毛利率表现超预期，盈利趋势向好，伴随面板涨价周期，公司Q3利润有望充分释放。

优化运营机制，推动管理水平和运营效率提升。北京第8.5代LCD生产线单品良率创新高；重庆第8.5代LCD生产线持续产品小型化，生产水平进一步提升；合肥第10.5代LCD生产线单月投入基板数创新高。受此影响，公司Q2单季费用率12.80%，环比下降2.42pct，同比下降0.62pct。

持续提升研发实力，不断提高产品竞争力。20H1研发支出39.24亿元，同比增长0.78%。20H1新增专利申请4876件，其中OLED、传感、人工智能、大数据等重要领域专利申请超2400件；新增专利授权超3100件，累计授权专利超过3万件。

实施股份回购，彰显公司光明发展前景。公司计划以自有资金回购股票2.5亿-3.5亿股，回购计划用于实施公司股权激励计划，以此进一步完善法人治理结构，促进公司建立、健全激励约束机制，确保公司长期经营目标的实现，提升公司整体价值。

投资建议：我们看好公司在面板显示领域中长期成长性，由于疫情原因，调整20年营收和净利润分别为1441亿元和61.9亿元，维持21年营收和净利润分别为1953亿元和154.9亿元，维持目标价7.2元，维持“买入”评级。

风险提示：面板价格波动；新冠疫情影响，下游需求恢复不及预期。

计算机

10月金股1：长亮科技

1、只有卡位核心，业务更有长期空间

全球银行IT巨头，银行业务无一不是以核心系统为核心，再拓展外围。以FIS为例，公司从为银行提供数据处理方案起家，深耕银行核心系统，在该领域拥有深厚积累；公司通过不断收购行业细分领域公司，丰富外围金融系统，成长为当前全球领先的银行和资本市场公司技术解决方案提供商。银行核心系统是银行业务系统运作的核心，地位关键，有较高的安全与技术壁垒。长亮深耕该领域多年，在分布式核心系统的客户数量上优势明显，靠强劲的自主研发实力不断筑高城墙。

2、技术上大行核心的切换，需要长亮助力

从技术能力上讲，传统大行IT部门能力仍在传统集中式核心，不具备构建分布式系统的能力。但目前传统的集中式架构已无法满足互联网+金融高用户量、高数据量、高并发的需求，分布式架构技术切换迫切。从业务诉求上讲，各银行目前在核心业务领域有同时满足稳态业务和敏态业务的相关诉求。长亮产品很好的解决了两种业务模式并行的问题，未来产品推广空间很大。且长亮在分布式系统领域案例众多：在互联网银行领域，标杆客户有2014年微众银行；在股份制银行领域，标杆客户有2015年平安银行；在国有大行领域，标杆客户有2020年邮储银行。其他供应商暂无国有大行分布式核心的案例，长亮为分布式核心系统领域稀缺标的。

3、卡位大行核心并提供外围产品，预期远期业务空间有望超百亿

长亮在分布式核心系统上占据领先地位，并在互联网银行、股份制银行和国有大行布局上均有重大突破，本次借助邮储银行新核心技术平台，未来可能向国有大行核心系统领域全面进发。我们假设长期长亮将占据全国50%左右的核心系统份额，在核心系统领域的远期空间在100亿左右；其他外围系统占据全国10%左右的份额，远期空间在93亿左右。

4、国产化与海外市场突破带来新空间，合理估值应为250亿

考虑到长亮分布式银行核心系统的龙头地位、不断加大的研发投入筑高城墙、国产化浪潮、以及海外市场拓展顺利带来的新空间，我们给予公司2022年50X PE，公司2022年净利润预计为5.1亿元，则合理估值应为250亿。维持买入评级。

风险提示：银行IT行业增速低于预期、公司核心系统业务发展进程低于预期、海外市场政策风险。

10月金股2：国联科技

事件

公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营业收入58.08亿元，同比增长133.03%；归属于上市公司股东的净利润1.14亿元，同比增长74.96%；基本每股收益0.56元。

收入增速环比进一步加快，大量新增客户为持续高增长打下基础

公司Q2实现营业收入34.3亿元，同比增长137%，比Q1的增速127%进一步加快。我们认为，公司通过产业链“战疫”计划、拓展全球寻源、推出工业品/原材料带货直播和百团拼购等举措，进一步扩大单品竞争优势和市场占有率，积极开展多品类延伸。同时，疫情背景下线上交易习惯被加速培养，旗下各多多电商平台的注册用户将同比高速增长，大量新增客户为持续高增长打下基础。

毛利率环比提升，费用整体平稳增长，现金净流入大幅增长

Q2综合毛利率为4.54%，虽然同比下降较大，但环比Q1上升约0.72ppt。我们认为，公司目前把扩大规模放在更优先的位置，所以毛利率相比19年有所下降是正常情况，Q1因为疫情毛利率降幅较大是特殊情况，预计未来几年毛利率有望稳中略升。费用方面，公司Q2销售费用同比下降16%，管理、研发费用同比分别增长66%和12%。公司上半年经营性现金流净流入4.5亿，同比增长21倍，其中期末应付票据及应付账款达到10.9亿，同比增长38.5倍，随着公司交易规模的快速扩大和增值服务的不断丰富，产业链地位将持续提升，全年现金流超过利润有望常态。

定增顺利推进，“平台、科技、数据”战略将进一步提升公司竞争力

8月7日，公司回复第一次反馈意见，定增推进顺利。从募集资金投向来看，定增将促进公司高效快速推进以“平台、科技、数据”为核心的产业互联网发展战略，进一步打造强大的核心竞争力和持续盈利能力。公司将积极建设数字经济总部，进一步提高管理效率和运营效率；建设基于AI的大数据生产分析系统、打造公司产业互联网的数据支撑体系；建设基于网络货运及智慧供应链的物联网支持系统，打造公司产业互联网的数字化供应链平台运营体系；建设基于云计算的企业数字化系统集成应用平台，打造公司产业互联网的科技驱动工具体系；补充流动资金，进一步增强公司的资金实力，优化资产负债结构，为公司的长期发展提供可靠的现金流保障，为实现公司业绩的持续增长打下坚实基础。

投资建议

公司产业互联网平台价值持续提升，定增推进“平台、科技、数据”战略为未来几年持续高增长打下基础。暂不考虑定增影响，维持盈利预测，预计公司2020-2022年净利润为2.51、3.74和5.45亿元。看好公司作为产业互联网龙头的发展前景，维持“买入”评级。

风险提示：经济波动影响下游需求；商品价格波动风险；后续品类扩张不及预期。

农林牧渔

10月金股：生物股份

事件：

1、公司披露2020年半年报，上半年实现营业收入6.24亿元，同比+22.13%，实现归母净利润1.82亿元，同比+7.33%；公司经营活动产生的现金流量净额1.06亿元，同比+243.87%。

2、公司披露限制性股票激励计划（草案），激励对象总人数248人，授予股票总计684.40万股，占公司股本总额0.61%，授予价格14.6元/股；股票解禁业绩考核目标为：以2019年净利润为基数，2020年净利润增长率不低于80%，2021年净利润较2019年增长率不低于170%，2022年净利润较2019年增长率不低于360%。

公司经营拐点到来，业绩考核目标指引公司长期高增长。

我们预计：一方面下游生猪养殖集中度在提升，规模猪场扩张速度较快，使得公司下游需求环比回升；另一方面，公司通过“一针多防”免疫策略的推广提升了公司猪用疫苗的竞争优势；从而导致公司经营显著改善。2020年Q2来看，公司收入2.58亿元，同比+45.71%，实现归母净利润3193万元，同比+181.72%。从公司核心子公司和控股公司来看，2020年上半年，金宇保灵实现收入4亿元，同比+13%，实现净利润1.34亿，同比-10%；扬州优邦实现收入7058万，同比+57%，实现净利润1911万，同比+135%；辽宁益康实现收入1.35亿，同比+47%，实现净利润2304万，同比+266%。2019年公司实现净利润2.27亿元，根据公司限制性股票激励计划的业绩考核目标，2020年实现净利润4.08亿+（较19年增长率不低于80%），2021年实现净利润6.13亿+（较19年增长率不低于170%），2022年实现净利润10.44亿+（较19年增长率不低于360%）。

动物疫苗行业进入研发和产品创新竞争时代，生物股份继续引领行业。

生物股份率先取得P3实验室，并在2月份获取口蹄疫和非洲猪瘟疫苗的研发资质，4月份又获得CNAS认可进行布鲁氏菌的研发活动，充分显示了公司在研发领域的优势，继续领跑行业。公司将凭借其充裕的资金，灵活的市场机制有效整合国内外优质的研发资源（包括种毒资源、技术等），一方面能够在短时间内实现关键疫苗的研发突破，另一方面能够实现公司研发和产品创新能力的快速提升。

未来多个重磅产品有望相继落地。

预计公司将有口蹄疫联苗、布病疫苗、宠物疫苗/药、非洲猪瘟疫苗等多个重磅产品进入公司研发管线并有望相继落地，成为推动公司业绩长期成长的核心驱动力。

给予“买入”评级：

不考虑新产品增量，预计2020-2022年公司实现收入15.49/20.75/28.13亿，同比+37%/34%/36%，实现归母净利润4.69/6.99/10.77亿，同比+112%/49%/54%，对应EPS为0.42/0.62/0.96元，继续给予“买入”评级。

风险提示：下游养殖恢复不及预期；产品竞争激烈；新产品开发不及预期。

有色金属

10月金股：恒邦股份

事项：公司发布2020年半年报，报告期内实现营收164.46亿元，同增26.62%；归母净利润1.34亿元，同减8.51%；扣非归母净利润-0.30亿元，同比亏损。其中Q2季度，实现营收100.61亿元，同增41.06%；归母净利润0.44亿元，同增19.13%；扣非归母净利润2.59亿元，创上市以来新高。

Q2季度扣非净利创新高，毛利率大增

江铜入主后，公司产能利用率提升，上半年生产黄金24.83吨，同增44.01%；白银395.25吨，同增49.17%；电解铜7.02万吨，同增8.83%，进而推动产品营收大幅增长，尤其是Q2季度增幅更为明显。利润方面，加之金价的上涨，公司Q2季度扣非净利润达2.59亿元，创上市以来新高，毛利率5.68%，同增1.82pct，环增4.36pct，经营质量持续改善。

启动辽上金矿建设，达产后新增利润2.38亿元

辽上金矿储量75.53吨，品位3.71克/吨，公司计划投资12.32亿元，建设年产90万吨/年矿石项目，按照品位估计，预估达产可年产黄金3.34吨。公司预测可新增营收5.35亿元，利润2.38亿元，利润率达44.49%。有利于提高公司黄金资源自给率，提高矿山经济效益，有望成为新的经济增长点。

拟争取收购大型金矿，后续利润或将大增

公司定增反馈意见回复指出：拟争取就水旺庄金矿、李家庄金矿两家公司控股权的收购事宜于近期达成意向协议，进而开始启动控股权收购的相应准备工作。若收购成功，公司黄金储量将达到347.45吨，成为仅次于紫金、山黄和中金之后第四大A股黄金上市公司，更为重要的是，公司储量市值比仅为0.52，远低于同类上市公司。收购完成之后，后续将陆续进入矿山建设、开采环节，假设按照大型矿山30年开采周期估算，达产后年产黄金或可再增6吨。假设按照200元/克净利润估算，将新增净利润达12亿以上，公司利润有望大增。

金价仍处于上升通道

新冠疫情爆发以来，全球迅速推出宽松的财政和货币政策。自3月以来，美国财政赤字显著扩张，联邦基金利率大幅下降接近为0。随着中国、欧洲等主要经济体陆续复产，5-6月全球主要经济体制造业PMI已经止跌回升，需求正逐步恢复。到2021年，因为低基数效应，通胀的数值可能会比较高，推动金价持续上行。

盈利预测及评级：不考虑收购，预计20-21年归母净利润4.05、5.50和7.60亿元，EPS分别为0.44、0.60和0.84元/股， PE分别为45X、33X和24X。相比同类公司20年46X的平均估值，估值仍处于中下水平，继续给与 “买入”评级。

风险提示：辽上项目进展不及预期的风险，收购失败的风险；定增项目不及预期的风险。

煤炭

10月金股：陕西煤业

事件

公司发布《关于公开发行可转换公司债券预案》和《未来三年股东回报规划（2020-2022）》。公司本次拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币30亿，债券期限为发行之日起六年。股东回报规划方面，公司未来三年在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的40%,且金额不低于40亿元。

点评

本次可转债发行将投入小保当二号矿井及选煤厂项目，有望增厚公司业绩

小保当二号煤矿矿井所属榆神矿区是国内目前保存完好的整装矿区之一，该区煤层赋存条件好、储量巨大、煤质优良，矿井设计产能为1300吨，项目投产后可进一步提升公司煤炭产能。近年来公司新增陕北矿区为主的优质产能，小保当二号项目投产后将进一步降低公司的吨煤成本，增加公司的成本竞争优势。小保当二号矿井靠近主要运输通道，未来销售用户有保证。综合来看，此次投资小保当二号有利于公司增加煤矿产能、减少吨煤成本并且方便煤炭销售，有望增厚公司业绩。

公司稳定高分红规划出炉，高分红比例及股息率有助于提振投资者信心

未来三年，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的40%且金额不低于40亿元。高分红比例下，公司股息率将维持高位。按过去三年归母净利计算平均值为110.28亿元，及截止9月18日股价9.08元测算，若公司以40%分红比例进行分红，则股息率为4.86%；若按40亿进行分红，则股息率为4.41%。本次稳定高分红规划彰显了管理层对公司未来发展的自信，有助于提振投资者信心。

业绩保障及成长性高+稳定高分红政策，公司估值水平有望大幅提升

根据我们在《中期投资策略：压力测试后，看好行业长期稳定盈利》中分析，未来煤价将长期稳定在绿色区间。煤价稳定叠加公司未来新增产能投产，未来公司业绩保障及成长性均较高。本次公司公布的稳定高分红政策规定分红比例高于40%，有助于提振投资者信心。未来随稳定高分红政策落地，在公司业绩保障性、成长性、分红比例及股息率均较高的背景下，公司将向类公共事业企业转型，估值水平有望大幅提升。

我们预计公司2020、2021和2022年净利润分别为117.12、110.81、129.91亿元，维持“买入”评级。

风险提示：小保当二号投产进度不及预期风险，煤炭价格下降风险，公司未来成本上升风险等。

钢铁

10月金股：甬金股份

事件

2020年9月8日公司发布公告：拟通过控股子公司福建甬金金属科技有限公司以现金方式收购青拓集团有限公司、上海克虏伯不锈钢有限公司持有的福建青拓上克不锈钢有限公司100%股权，各方就股权收购意向达成了初步协议并于2020年9月8日签订了《福建甬金金属科技有限公司与青拓集团有限公司、上海克虏伯不锈钢有限公司关于收购福建青拓上克不锈钢有限公司股权之意向协议》。

由租转购进一步巩固冷轧龙头地位

青拓上克为青山控股集团有限公司下属二级子公司，其中青拓集团持有青拓上克60%股权，上海克虏伯不锈钢有限公司持股比例为40%。公司20年4月20日发布公告称公司控股子公司福建甬金拟承租福建青拓上克厂房及生产线，租赁期限为10年。20年9月8日公司发布公告宣布公司拟通过福建甬金以现金方式收购青拓上克100%股权，各方就股权收购达成初步协议。若此次由承租转收购顺利完成，公司将直接拥有青拓上克的所有权，可消除公司与上游客户青山集团在冷轧不锈钢领域竞争的隐患，并进一步印证和巩固公司在不锈钢冷轧领域的龙头地位。

“区位优势+甬金模式”充分挖掘青拓上克潜力与效益转化

甬金股份作为冷轧行业龙头企业之一，具备先进成熟的设备改造能力、技术研发能力及细化管理能力，“甬金模式”可以最大限度的在青拓上克发挥效用、挖掘潜力。青拓上克现有的30万吨冷轧年产能是对公司现有产能的有力补充；同时，青拓上克55万吨的热酸年产能是对公司不锈钢冷轧能力的良好配套，钢材的酸洗处理广泛地应用于冷轧板材坯料即热轧板材的表面氧化铁皮的去除，因此为公司原料采购热轧坯材时增加黑皮未酸洗处理品种的可选性，有望进一步降低生产成本；此外，福建甬金与青拓上克均比邻公司上游合作商青山集团的福建生产基地，享受便利的交通及区位优势，极大程度的降低了公司采购的运输成本，增加了公司协同发展的优势。如本次收购能够顺利完成，“区位优势+甬金模式”的双驱助力将高速推进公司生产规模的扩大、提升公司冷轧不锈钢的市场份额和效益转化。

投资建议

我们预计公司2020-2022归母净利润分别为4.14/5.72/6.99亿元。对应EPS分别为1.79/2.48/3.03元，维持“买入”评级。

风险提示：收购事宜及进度超预期改变、项目投产及盈利不及预期、中美贸易及宏观政策改变、公司自身经营出现其他不可预测风险等。

石油化工

10月金股：荣盛石化

我们2020年以来重点推荐的荣盛石化，随着市场认知的加深，股价和市值有所表现。随着浙石化一期已经达产、二期投产时间临近，市场更加关注公司在炼化产业链下游产品布局，除了公司传统化纤产业链相关品种外，令人眼前一亮的还有一些中高端产品，包括工程塑料、高端通用塑料、以及一些具有一定壁垒的化工中间体。我们用化工行业的“标杆”万华化学作为对标，展开荣盛石化浙石化竞争力的评估。

产业链发展脉络比较：自下而上

荣盛与万华均从下游起家，从发展路径比较，万华产业链扩展的内在逻辑非常清晰，荣盛石化资本驱动型强一些。但是从浙石化一期和二期的化工品布局来看，对于下游中高端化工材料的重视程度提高。除了与公司传统聚酯产业链配套的PX和MEG之外，还包括苯酚丙酮、PC、丙烯腈、苯乙烯、MMA、EVA等工程塑料及中间体。

上游原料路线比较：原油vs轻烃

荣盛石化选择石油路线，万华化学选择轻烃路线，都有其合理性和必然性。荣盛石化公司产业链发展路径，从下游聚酯到PX再到上游，原油路线就是不二选择。因为煤化工、轻烃化工都没有成熟的工艺路线生产PX。而万华化学对石化产业链的切入是从PO开始的，那么选择轻烃路线从PDH丙烷脱氢做起，就是顺理成章的选择。

下游产品比较分析：自主研发vs研发+合作

万华十分重视研发投入，自主开发的 PO/SM工艺，就是源于多年的研发积淀，成功打破了国外技术垄断；展望未来，基于乙烯原料的下游高附加值的POE项目、正在推进加速产业化的PBAT、PLA可降级塑料等产品有望继续发力，深厚的研发积累驱动万华新一轮的成长。荣盛同样重视研发，但较万华多年研发积累相比还是存在一定差距。我们认为荣盛的长处在于区位优势和出众的合作能力。依托舟山岛的优越区位，荣盛有望通过靠近终端市场、原材料丰富可得两大优势，吸引有技术的化工企业开展合作。一个典型的例子是BP与浙石化携手建设并运营年产100万吨/年的醋酸工厂，我们认为未来或许有更多的知名化工企业与浙石化强强联手，驱动荣盛在化工深加工领域乘风破浪。

维持原盈利预测及投资评级

我们预测公司2020/2021/2022年实现净利润73.6/122.0/154.6亿元，对应EPS1.17/1.94/2.46元/股，维持买入评级。

风险提示：油价剧烈波动带来库存风险；生产安全性的风险；浙石化二期进度慢于预期的风险。

基础化工

10月金股：扬农化工

事件：扬农化工发布2020年中报，实现营业收入59.17亿元，yoy+12.45%；归属于上市公司股东的净利润8.27亿元，yoy-2.78%。按3.10亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益2.67元，每股经营现金流为2.06元。其中第二季度实现营业收入27.60亿元，yoy+9.59%；实现归属于上市公司股东的净利润3.81亿元，yoy-6.25%；单季度EPS1.23元。

中化作物保护表现靓丽，预计带动销售规模实现良好增长。上半年公司收入同比增加约6.6亿元，毛利率yoy-2.52pcts至26.8%，但依托销售规模的扩张，毛利额yoy+4320万元。上半年收入端具体而言，母公司实现10.84亿元（yoy-1.4亿元），优士化学实现12.92亿元（yoy+0.9亿元），优嘉植保实现12.56亿元（yoy+1.6亿元），中化作物保护实现31.4亿元，农研公司0.44亿元。从净利润端看，优士化学实现2.74亿元（yoy-0.4亿元），优嘉植保实现2.44亿元（yoy-80万元），中化作物保护实现2.98亿元，农研公司实现693万元（去年同期两公司合计实现净利润为2.19亿元）。中化作物保护及农研公司是公司收入、利润增长的主要来源。

在农用菊酯、草甘膦等原药价格同比下跌的情况下，公司优士、优嘉保持了盈利的基本稳定，我们推测主要系：（1）预计公司部分产品系长协订单，价格调整相对滞后并小于市场价格波动，同时销量或有一定提升；（2）公司卫药通过销售策略调整实现增长，对于优嘉业绩稳定预计提供有力支撑。

中化作物保护及农研公司上半年业绩同比实现大幅增长：（1）农研公司收益主要来自向内部生产企业（沈阳科创）提供反哺技术、向外部企业收取技术服务费，其成功扭亏（2019年亏损约1913万元）一定程度上说明沈阳相关产品销售实现了可观的增长。（2）中化作物保护下属沈阳科创的多个原药产品如硝磺草酮价格同比仅小幅下降且单价较高，对除草剂业务整体结构调整有益；而杀虫剂吡蚜酮价格同比实现增长；同时以“宝卓”为代表的创制新农药预计贡献较多增量。（3）公司国内、海外植保市场分别同比增长18%、28%，说明依托于公司灵活的销售体系和丰富的产品组合能够较好抵御外部环境波动的挑战。

项目有序推进，迈向一流农化企业。南通三期项目截至2020年中报已经累积投入70.56%、工程进度为80%，若顺利实施，公司国内农用菊酯龙头地位将进一步巩固，竞争优势将显著提升。此外，南通四期计划总投资约23.3亿元，预计完全建成投产后，年均营业收入为30.45亿元，总投资收益率23.8%。我们预计上述两期项目是公司未来两年利润主要增量来源。

中化集团将旗下主要农药资产已基本全部整合至扬农化工，公司作为中化企业农药业务一体化发展平台的定位已非常清晰。从目前整合效果来看，表现优异，体现出通过与中化资产组的整合，扬农化工初步形成完整的一体农药化产业链，“研、产、销”产业链的核心价值得以进步提升。通过自身的发展和集团资源的整合，扬农化工业务正从以原药生产为主，向产业链更高附加值的研发（创新药）、渠道销售两头攀升，由生产型企业向全农化产业链的创新企业发展。

盈利预测与估值：预计公司2020~2022年净利润分别为12.8、15.1、17.9亿元，维持“买入”的投资评级。

风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期。

建筑工程

10月金股：富煌钢构

公司股权结构稳定，重点发展钢结构产品

截止2020年第二季度，公司控股股东富煌集团直接持有公司38.06%股份，前十大股东共同持有富煌钢构54.10%的股份，整体股权相对集中。公司主要业务为钢结构的设计、制造和安装，逐步形成了以重型建筑钢结构、重型特种钢结构为主导，装配式建筑产业化、轻钢结构、美学整木定制及高档门窗产品系列化发展的特色经营格局。公司在行业可比公司中净利率较低，主要系公司销售成本率较高所致，随着未来装配式建筑的普及以及装配化率的提高，净利率有较大提升空间。

完善资质体系支撑，一体化模式打造核心优势

公司拥有完善的资质体系和强大的技术支撑，现有建筑工程施工总承包特级、建筑行业甲级设计资质、轻型钢结构工程设计专项甲级、钢结构工程专业承包一级、建筑幕墙工程专业承包一级等资质，为公司的业务拓展提供了有力保障。公司在钢结构领域的设计、制造、安装水准较高，拥有先进的制造加工和检测设备，同时拥有实力较强的钢结构安装队伍。基于强大的技术支持、优秀的制造水平和丰富的施工经验，在多年发展中逐步形成了集专业化设计、工厂化制造、标准化安装于一体的完善的一体化综合运营优势。

深化公司治理改革，重视组建职业经理人团队

1997年，公司实际控制人杨俊斌对原菱镁厂进行产权制度改革，成立安徽富煌建设有限责任公司。为了提升管理队伍的年轻化水平，适应市场环境和公司发展战略变化的需要，在公司2019年的人事变动中，被提名的董事候选人、被聘任的高级管理人员，受教育水平较高、实操经验丰富，构成职业经理人团队，并给予较高薪酬。公司一向重视人才及人才队伍梯队建设，2015年至2019年，技术人员数量快速增长，由179人增长至409人。技术人员占比也由2015年的11.43%快速上升至2019年的17.77%。

木门业务向阳发展，有望成为钢构主业有力补充

安徽富煌木业有限公司创立于2006年，是公司的全资子公司。公司在木门业务方面以新建高档实木工艺门生产线为契机，定位木门产业高端市场，重点发展科技含量高、利润较高的高档德式T型实木门业务，绿色环保高档德式T型实木门有望成为公司新的利润增长点。

投资建议

综上预计公司业绩将保持增长，预计公司2020至2022年营业收入分别为45.66、57.29、72.16亿元，同比增长22.10%、25.46%、25.97%，公司归母净利润分别为1.36、1.99、2.89亿元，同比增长50.92%、45.91%、45.19%，EPS分别为0.41、0.59、0.86元/股，对应的PE分别为23、16、11倍。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价15元。

风险提示：钢结构技术发展缓慢；疫情影响项目推进不及预期；固定资产投资增速下滑。

机械

10月金股1：三一重工

2020H1业绩符合预期，现金流表现突出，Q2经营活动现金流创新高

三一重工2020H1收入491.88亿元，同比+13.37%，归母净利润84.68亿元，同比+25.48%，扣非归母净利润79.46亿元，同比+16.64%，经营活动现金流净额85.48亿元，超过净利润规模。2020Q2收入319.21亿，同比+44.49%，归母净利润62.74亿，同比+77.89%，扣非归母净利润59.98亿，同比+61.81%。上半年非经常损益合计5.2亿，主要包括：政府补助2.45亿、委托他人投资或管理资产的收益1.37亿、投资收益2.47亿以及所得税-1.17亿。

大象拖累混凝土机械收入增速较低，多重因素带动毛利率下降

分业务看，上半年挖掘机、混凝土机械、起重机械、桩工机械以及路面机械收入分别为186.49亿、135.06亿、94.27亿、37.52亿、15亿元，分别同比增加17.22%、4.51%、10.9%、26.59%、20.15%，毛利率分别为34.86%、28.94%、20.02%、43.57%和32.78%，分别同比减少1.98pct、0.61pct、5.81pct、0.86pct、3.71pct，主营业务毛利率30.74%，同比降低2.07pct。

其中：1）混凝土机械收入增速较低的主要原因为海外大象受疫情影响明显，拖累整体增速；2）综合毛利率下降的主要原因包括执行新收入准则将运输费（去年同期2.74亿元）核算在营业成本、销售结构变动、销售价格变动以及Q1疫情影响等；3）预计挖掘机与起重机毛利率下降的主要原因是销售结构变动。

费用控制创历史最好水平，应收账款账龄保持健康水平

上半年公司期间费用实现有效控制且创历史最佳水平，期间费用费率为10.4%，较2019年同期大幅下降1.36个百分点，其中，销售费用率较2019年同期下降1.76个百分点；管理费用率较2019年同期下降0.28个百分点；财务费用仅721万元，同比下降36%。截止6月底，公司应收票据及账款296.61亿元，环比Q1增加13%，预计主要原因是在Q1疫情期间，公司与经销商和终端客户共度时艰，对于高质量客户在风险可控范围内适当放款还款条件。我们基于应收账款账面余额计算得出，截止6月底公司1年以内应收账款占比89.6%，较2019年全年提升4.1pct，继续保持在健康水平。

经营效率继续提升，现金流表明整体经营保持高质量发展

2020H1公司应收账款周转率较上年同期继续上升，货款逾期率持续下降，新增价值销售逾期率控制在历史最低水平且持续下降，应收账款周转天数和存货周转天数分别为94.15天和74.49天，较2019年分别加快5.59天和16.85天。同时，现金流表现亮眼，上半年合计销售商品收到的现金为440亿，占同期收入的比例近90%，尤其Q2单季度净现金流94.4亿，大幅超出净利润规模，公司整体销售继续保持高质量发展。

工程机械龙头，核心产品市场份额提升，数字化+国际化战略赋能长期发展

上半年在北美、欧洲、印度、澳大利亚、东南亚等主要市场挖掘机份额均大幅提升，东南亚部分国家已取得第一的市场份额。混凝土机械高市占率，充分受益行业高弹性。长期看，“数字化”+“国际化”战略赋能发展，尤其海外市场，未来市占率提升空间广阔。

盈利预测与投资评级：综合考虑半年报情况，工程机械需求情况以及公司份额提升趋势，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利润分别为150亿（前值140亿）、175亿（前值160亿）和193亿（前值180亿），维持“买入”评级！

风险提示：地产、基建投资不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等。

10月金股2：中密控股

Q2净利率提升至26.5%，经营活动现金流大幅增加

中密控股2020H1收入4.26亿，同比-4.96%，归母净利润0.96亿，同比-7.45%，扣非归母净利润0.88亿，同比-13.70%，经营活动现金流1.22亿，同比增加616.89%。2020Q2公司收入2.5亿，同比增加6.42%，净利润0.66亿，同比增加19.4%，经营活动现金流净额0.7亿，净利率26.48%，同比提升2.90pct。

增量市场价格竞争激烈拖累毛利率，存量市场毛利率稳中有升

2020H1公司装备制造业收入1.89亿，同比增加13.04%，毛利率28.03%，同比下降6.08pct，毛利率下降的主要原因为炼化企业成本管控严格，加剧价格竞争。H1存量市场收入合计2.37亿，同比有所下降，主要原因为疫情期间存量客户订单有所滞后，但毛利率依然保持强劲，石油化工、煤化工、矿山以及其他毛利率为69.10%、70.47%、39.89%和71.22%，分别提升2.78pct、提升3.13pct、降低4.02pct、提升0.57pct，伴随增量转存量，毛利率有望继续提升。

费用控制能力优秀，管理费用率受一次性费用影响有所增加

上半年公司期间费用率合计23.04%，同比下降1.57pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别降低1.3pct、增加0.22pct、增加0.47pct、降低0.96pct，销售费用率下降主要原因是职工薪酬下降，管理费用率上升的主要原因为本年度摊销的股权激励费用同比提升，财务费用率下降主要原因为利息收入有所增加。

子公司整合渐入佳境，定增开拓新产品线巩固竞争力

上半年子公司优泰科收入5,858.45万元，净利润830.13万元，对应净利率14.17%，华阳密封收入5152.20万元，净利润761.52万元，对应净利率14.78%，公司对两家子公司的整合渐入佳境，协同效应显著。同时，公司拟购新地佩尔阀门公司，后者在天然气管线领域竞争优势突出，盈利能力强劲，未来两者有望继续发挥协同作用，提升综合竞争力。

炼化增量转存量增厚利润率，天然气管线建设高增长

目前炼化行业装置大型化趋势明显，密封件环节行业集中度快速提升，下半年恒逸文莱二期、海南炼化、山东裕龙岛炼化等项目均有望招标，同时考虑到近几年炼化增量需求有望开始陆续转换为存量需求，有利于毛利率提升。天然气管线将是未来几年公司最重要的增长点。伴随国家管网公司成立，2020Q4管线建设有望提速。公司在天然气管线用密封件领域市占率领先，拟收购的新地佩尔在管线阀门领域具备较强竞争力，充分受益。

海外、煤机等领域多点突破，未来有望成为新的业绩增长点

上半年公司海外收入1,187万元，同比下降35.70%，同时成功取得巴斯夫合格供应商资质，这是公司首个海外大型终端客户合格供应商资质，意义重大，预计疫情过后海外业务将快速恢复增长。同时6月优泰科顺利中标国家能源集团第二套纯水液压支架项目，未来伴随环保监管升级，纯水液压支架密封件大有可为。

盈利预测与投资评级：综合考虑公司半年报情况，下游炼化管线等建设规划以及公司定增影响，调整公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为2.65亿（前值2.8亿）、3.88亿（前值3.5亿）和5亿（前值4.3亿），维持“买入”评级！

风险提示：定增不及预期、炼化管线建设不及预期、行业竞争加剧等。

国防军工

10月金股1：*ST湘电

半年报同比大幅减亏4亿元，中报预计Q3扭亏为盈，高额研发逆势投入

公司半年报发布，20H1营收23.07亿元(-28.53%)，归母净利润-1.90亿元(同比+67.93%，大幅减亏4亿元)，研发费用0.96亿元(同比大增256.48%)，占营收4.16%，无形资产19.20亿元(同比大增147.15%)，主要是船舶综合电力系统研发等项目19H2转无形资产所致。

Q2公司业绩启动修复，单季营收14.56亿元(环比+71.09%，同比-15.36%)，归母净利润-1.18亿元(环比-63.57%，同比+74.40%)，公司在半年报中公告，预计Q3累计净利润可扭亏为盈（也即Q3单季度实现1.90亿以上净利润），原因：①原亏损较大的湘电风能100%股权已出售，②今年没有发生影响利润的重大非经营性亏损事件，③今年综合毛利率有所上升。

20H1主业累计订货82.48亿元，同比实现36.63%中高速增长，某脉冲发电机研制项目成功突破市场首个订单；主业累计回款32.72亿元，同比+20.58%。上半年公司重点考核回款和利润，应收票据3.12亿元(-28.77%)，预收款项25.57亿元(+127.64%)，管理费用同比-18.06%，财务费用同比-20.74%，经营性现金流净额150万元，同比大额实现0.77亿增厚。

老牌舰船综合电力系统生产商，近期大刀阔斧改革完成了亏损资产剥离

为聚焦军工+电机+电控主业，公司全力推进改革：①亏损资产剥离：7月30日完成湘电风能100%股权转让（受让方为湖南国资委全资子公司湖南兴湘），从8月1日起湘电风能不再纳入并表范围。②内部资源整合：向下吸收合并全资子公司湘电莱特（依法注销），新组建低压电机事业部，原物流公司加工业务整合进入电机事业部。③实施再融资：非公开发行议案通过股东大会批准，正积极筹备申报。

特种电机/电推技术国际国内均领先，军品湘电动力股权激励规划公布

公司是国内老牌军工配套民企，特种电机和电力推进技术在国内乃至国际上处于领先地位，特种产品市场占有率领先，依托“舰船综合电力系统系列化研究及产业化项目”建设了一系列厂房，同时打造了军工研发中心，装备能力和技术水平持续提升。公司拥有电机电控核心技术优势，已荣获国家科技进步特等奖5项，目前正着力聚焦打造军工、电机、电控核心主业，生产的大中型交直流电机等产品可广泛应用于国防军工、电力等多个领域。据半年报，公司军工子公司——湖南湘电动力有限公司将于后期进一步夯实股权激励计划，具体方案经上级主管单位审批后实施。

盈利预测与评级：维持前述预测，预计20-22年营收46.29/53.84/63.91亿元，归母净利润3.59/5.30/7.21亿元，EPS为0.38/0.56/0.76元，PE为50.76/34.41/25.29x，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响军品交付，产品需求波动风险，股票被实施退市风险。

10月金股2：火炬电子

事件：9月22日公司发布公告，拟使用自有资金3000万元回购股份，计划用于实施员工持股计划后进行股权激励。据公司公告披露，本次回购期限为自董事会审议通过回购方案之日起不超过12个月，回购股份价格不超过55元/股，以此价格计算预计回购股份数量为545,454股，约占公司目前已发行总股本的0.12%。

据公司公告披露，本次回购旨在建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，维护广大投资者利益，增强投资者信心，使各方更紧密的合力推进公司的长远发展。我们认为，公司通过回购进行股权激励能够有效将公司利益与核心技术人员进行绑定，将进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩和内在价值。

元器件/新材料/贸易三大板块持续放量，回购股份彰显公司发展信心

公司长期专注于电容器及相关产品的研发/生产/销售，主营产品涵盖MLCC、引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、钽电容器等元器件。公司下游产品应用以军品为主，民品为辅，现已形成“元器件、新材料、贸易”三大板块经营战略。

2020H1公司自产元器件实现收入4.77亿元（+24.50%），主要来源于军用电子信息化需求增加以及国产替代订单持续增长；自产新材料实现收入0.43亿元（项目收入0.14亿元），同比增长188.81%；贸易业务实现收入9.77亿（+47.70%），主要系下游客户需求旺盛，同时新产品线引入所致。

军工高景气或带动自产业务Q3进入景气扩张期，跨越式装备发展推动军工电子元器件进入产业发展新阶段

MLCC下游应用产品几乎覆盖电子工业全领域，其中军用市场覆盖航空航天、船舰、兵器、电子对抗等国防领域，是各型信息化产品电子线路中必不可少的基础电子元件。2019年国内陶瓷电容器的市场规模为578亿元，同比增长6.2%，占全电容器行业市场比重54%，现已成为电容器行业主要品类。

我们认为，随着“十四五”进入跨越式发展阶段，聚焦战略新兴、颠覆性技术，对应的新型装备呈现出明显的成长特质，MLCC终端产品将会加速迭代，倒逼上游陶瓷电容市场持续放量；此外，MLCC上游核心技术仍有待突破，高端陶瓷材料目前仍依赖进口，国产化替代需求日益迫切，产业有望步入新一轮景气周期。

新材料初现拐点，航空航天新应用落地可期

公司新材料板块主营产品为CASAS-300高性能特种陶瓷材料，主要由子公司立亚新材实施，子公司利亚化学为其提供先驱体。据公司公告披露，目前立亚新材已获得军工相关资质，完成建设的三条生产线具备先行优势，目前仍有三条生产线项目在建，预计今年9月完工。先驱体生产基地立亚化学已全面完成主体建设，计划进行试投产工作。该类高性能特种陶瓷材料在产业中可实现多领域应用：（1）高耐热高透波材料特性可应用在精确打击武器（2）航空航天：可用于航空发动机主要热端结构件，对高温合金进行替代。

盈利预测与评级：综上我们认为，受益于行业需求的提升以及募投项目对产能补充，公司自产元器件业务有望实现加速排产，陶瓷新材料快速放量，前景持续向好。因此，2020-22年公司预测归母净利润由5.15/6.44/8.01上调至5.50/7.14/9.09亿元，对应EPS为1.22/1.58/2.01元，PE为36.79/28.35/22.27x。对标我国军工电子领军企业鸿远电子、宏达电子48.97x的2020年预测P/E，公司目标价59.74元，维持“买入”评级。

风险提示：军用MLCC交付放缓；股票价格持续超出回购价格上限导致回购预案无法实施等。

环保与公用事业

10月金股：盈峰环境

事件：公司披露中报，2020年上半年实现收入56.19亿元，同比增长-8.10%；实现归母净利润5.27亿元，同比增长-17.13%；扣非后归母净利润5.47亿，同比-2.70%。

点评：

扣非后归母净利润基本持平，经营活动净现金流同比大。上半年公司实现收入同比-8.10%，主要系2019年8月宇星科技剥离环保治理工程业务及2020年上半年环卫装备受疫情影响收入下降所致；归母净利润同比-17.13%，扣非后归母净利润同比-2.70%，两者增速差别较大主要是非经常损益扰动，2020上半年非经常损益-2043万元，去年同期为7326万元，变动较大主要系交易性金融资产公允价值受二级市场股价波动较大有关。扣除公司因战略“聚焦智慧环卫”带来合并报表范围变动的影响，采用同一口径下的公司范围，营业收入同比增长0.89%，扣非净利润同比增长3.78%，对比上年同期略有提升。上半年毛利率24.80%，同比下降0.34pct；净利率9.82%，同比下降0.68pct，我们认为，盈利能力略有下降主要系疫情对传统环卫装备的影响所致。期间费用方面，销售/管理/财务费用分别同比增长-1.09%、10.03%、-119.63%，管理费用增长主要系员工薪酬增长和加大应收款项催收力度律师服务费增加所致。经营活动净现金流同比增长70.66%，主要系2020年上半年回款增加以及疫情期间缴纳税费减少所致。

环卫服务和新能源装备大幅增长，传统环卫装备略受疫情影响。分业务看，上半年传统环卫装备、新能源环卫装备、环卫服务、环境监测及固废、电工材料制造及其他分别实现收入增长-19.09%、36.34%、250.97%、-67.12%、-6.51%，毛利率分别同比变动-2.78pct、-3.71pct、12.78pct、16.07pct、1.75pct。其中环卫服务和新能源环卫装备收入同比大增，两项业务去年基数较低，上半年拓展顺利；环卫服务、环境监测及固废毛利率同比大幅提升，我们认为主要是疫情期间的减费降税优惠、去年下半年剥离低毛利率环保治理业务所致；传统环卫装备收入下降，毛利率略降，上半年销售受疫情影响。

环卫服务+环卫装备订单双第一，彰显龙头地位。环卫服务业务方面，上半年环卫服务行业新增年化合同金额332亿，同比增长25.76%；盈峰新增环卫订单年化服务金额8.41亿，排名行业第一，其中宝安项目创行业记录。环卫装备方面，上半年环卫车总销量57009辆，同比下降1.89%；盈峰销售量8100辆，销售金额行业排名第一，其中中高端产品销量4257台，占市场份额29%，排名第一。新能源环卫装备方面，上半年盈峰销售量571辆，同比增长40.99%，市场份额33.39%，销售额行业第一，遥遥领先同业。

盈利预测与投资建议：预计公司2020-2022年可实现归母净利润分别为15.97亿、19.01亿、21.38亿元，对应PE为20、16和15倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、环卫市场化推进慢于预期、存量装备更新替代慢于预期下降。

交通运输

10月金股：嘉诚国际

本轮跨境电商的崛起是长期趋势而非短期反弹。本轮跨境电商的崛起是建立在过去二十年以来国内电商和商家在数据、运营、产品、品牌等方面的海量积累之上，随着国内电商市场已经成为全球最为成熟的市场，电商巨头出海、寻找更广阔的市场几乎成为必然，而物流信息化的成熟、国际物流效率的提升，则进一步反哺跨境电商行业的发展。本次疫情影响下，中国作为恢复最快的经济体，叠加当前国际环境下国内的政策支持，我们认为将是跨境电商加速成长的重要拐点。

跨境电商：监管走向规范的巨型市场。当前网经社统计的跨境电商规模超10万亿，海关统计下的跨境电商市场规模接近2000亿，口径原因导致官方数字较小。未来随着跨境电商对传统贸易渗透加强，监管的强度和种类大概率将增强，我们认为跨境电商的本轮浪潮下，将会有新的物流服务商做大。其核心竞争力在于：

通关能力，三单合一和海关的对接：跨境电商B2C进出口的商品必须要完成商品订单、物流单和支付订单的三单合一，这就要求从事跨境电商物流的企业能够在数据上与海关和电商平台完成对接，且对于报关事宜拥有丰富经验。

跨境电商进口的大趋势是跨境保税模式，该模式下核心资产是保税类型仓库。拥有经济发达的腹地、靠近海港、地方政策有所扶持的保税仓库尤为稀缺。

因此我们需要寻找的，就是拥有国际物流经验、能够与海关平台都形成良性互动、且在核心区域拥有保税仓的企业，我们认为嘉诚国际正符合我们所选取的标准。

嘉诚国际的核心竞争力。我们认为，理解嘉诚国际的核心竞争力与理解行业的需求是一体的。嘉诚国际的核心竞争力，一在公司丰富的国际物流经验，二在南沙的稀缺区位。

从业务能力上，公司从2004年开始为松下等国际制造业巨头提供进出口物流服务，积累下了大量与海关合作的经验，所有的数据接口能够做到与海关对接，并接受海关对物流场所的全面监管。

其次则是区位资源，卡位南沙。广州是全国跨境电商第一城，占全国交易额比重的约1/5，广州南沙则为重点区域，占据广州8成左右进口。菜鸟、京东、唯品会等都已在南沙区域设立业务，公司已与阿里进行深入合作。放眼未来，公司有望在今年四季度继续增加在南沙区域的产能面积，扩大与跨境电商平台之间的合作。我们预计公司新投产的嘉诚二期与三期将在2021、2022年分别贡献1.8、3.0亿并表业绩。

投资建议：公司在中国跨境电商最为发达的省市广州拥有稀缺资源，与此同时，公司拥有丰富的国际物流经验且拥有完整的进行跨境电商进出口物流服务的资质，已经做到了与当地海关和淘系电商形成深度合作。未来随着公司嘉诚二期与三期产能的释放，公司有望进入需求与供给双击阶段，业绩进入高速增长期，我们给予2020-2022年归母净利润预测分别为1.7、3.6与5.1亿，对应当前估值分别为34x、16x与11x，考虑公司从事消费相关业务，未来产能上限打开，给予2021年30x估值，目标市值108亿。

风险提示：项目投产时间不及预期；跨境电商行业需求不及预期；公司与阿里合作不及预期。

电力设备新能源

10月金股：璞泰来

动力负极价格下降是必然趋势，如何降本成为材料公司重点任务之一。从成本构成上看，石墨化和针状焦是负极降本的关键（负极分别占比34%、25%），本文从石墨化和针状焦两方面看璞泰来的负极降本增利之路。

石墨化：进展快于同行，内蒙兴丰产能爬坡+技改降本效应初现

公司石墨化一体化进展快于同行，盈利能力更强。从产能规模看，璞泰来、杉杉股份、贝特瑞分别为7.98+5（在建）、5.4、7.0万吨/年。从盈利能力看：山东兴丰和山西贝特瑞2019年毛利率分别为28.1%、5.8%。

石墨化降本一方面来自内蒙兴丰产能的爬坡，另一方面来自技改降低单位产品电耗。2019年内蒙兴丰石墨化加工成本为0.77万元/吨，显著低于山东兴丰1.10万元/吨。技改可降低单位产品耗电量45%，预计技改完成后，山东兴丰、内蒙兴丰石墨化加工成本可降至0.80、0.61万元/吨。

基于石墨化成本和技改进度，预计山东兴丰2020年收入7.20亿元，净利润1.51亿元，可完成2020年业绩承诺。

针状焦：针状焦价格回归至合理区间，未来三年处于供过于求状态，璞泰来针状焦采购价有望稳定在0.6万元/吨

针状焦下游应用可分为石墨电极和锂电负极，分别占比64%、32%。针状焦价格经历了2017-2018年的暴涨和2019Q4以来大幅回落。本轮价格大幅回落的核心原因在于取缔地条钢政策为一次性影响，暴利背景下国内针状焦企业大规模扩产，目前已处于供给过剩。

我们通过测算针状焦行业供需，认为未来三年针状焦行业继续保持供过于求状态，璞泰来针状焦采购价有望稳定在0.6万元/吨。随着低价针状焦逐步反映到成本中，负极毛利率有望迎来一波提升。

看短期：预计20Q2、20Q3、20Q4毛利率分别为31%、32%、34%，负极单位成本分别为4.17、3.94、3.63万元/吨。看中期：在假设2020-2022年单价5.8、5.2、4.7万元/吨背景下预计负极毛利率分别为32%、35%、29%。

预计2020-2022年收入预测为54/76/99亿元，同比增长13%/40%/30%，由于疫情影响我们下调20-21年预测，同时考虑到负极成本端降本，上调2021年利润，预计2020-2022年公司净利润为7.3/11.7/15.3亿元（原预测7.7/12.1/14.4亿元），对应PE为66/41/31X，公司明年估值为板块较低位置，给予明年PE50X估值，目标价133.82元/股，维持“买入”评级。

风险提示：石墨化产能实现不及预期，技改进度不及预期，针状焦价格出现大幅变化。

商贸社服

10月金股：王府井

9月18日，王府井集团在“65周年媒体沟通会”上表示，正在全力推进免税业务，重点布局北京，当前市内店和机场店都在推进项目落地。

另外，“65周年媒体沟通会”上王府井集团还证实了其在通州环球影城项布局商业项目。该项目就以有税加免税业务为主，打造奥特莱斯、商业街区等多业态融合的一体化综合体，并将分阶段开业。环球影城的开园，将直接带动北京旅游产品维度加速调整、向多元化的供给结构转型。

公司正在首都国际机场和北京大兴国际机场推动机场免税店落地，目前项目已基本成形，并计划在北京环球度假区打造有税和免税一体化的商业综合体。同时借助海南自贸港战略契机，在海南布局离岛免税业务。

2018年4月，王府井集团成立全资子公司——北京王府井润泰品牌管理公司，该公司旗下成立了睿高翊国际品牌代理公司，收购了睿锦尚品和睿颐国际两家公司。三睿品牌资源代理丰富，全渠道建设下自营业务有望成为新的业绩增长点。收购的自营公司有市场化的国际贸易和国际代理团队，可以为有税的4个板块和免税业务形成有效的补充组合，形成有税、免税的融合发展，形成有税自营和免税渠道建设上的补充发展。

投资建议：未来“5+2”布局下，公司将加速推进商品自营能力的提升，打通从采购到运营，从正价店到折扣店，从有税到免税的各渠道各环节，实现对有税和免税各业态的供应链渠道，特别是境外高端品牌渠道的有效支持。暂不考虑免税业务情况下，预计 2020-22 年净利润分别为 4.0/9.5/10.5亿，当前市值对应 93.47/39.98/36.20xPE，维持买入评级。

风险提示：免税业务推进不及预期，旅游产品及商业模式推进不及预期，行业竞争加剧，经济下行。

食品饮料

10月金股1：泸州老窖

事件：公司发布2020半年报，2020上半年公司实现收入76.34亿元，同比减少4.72%，实现归母净利32.2亿元，同比增长17.12%，其中2020Q2实现收入40.82亿元，同比增长6.2%，实现归母净利15.13亿元，同比增长22.51%。Q2增长环比好转明显。

高端白酒增长贡献主要收入，渠道控货提价稳步实行。分产品价位来看，高端洒上半年实现收入47.46亿元，占比62.16%，同比增长10.03%，中端酒实现收入19.12亿元，占比25.04%，同比下降14.03%，低端酒实现收入9.09亿元，占比11.90%，同比下降34.37%，高端酒占比提升8.33pct，贡献主要收入增长。我们认为，一方面疫情以来，高端白酒需求相对刚性，另一方面公司控量保价，从“控货”到“停货”到“提价”有条不紊，站稳高端白酒阵营，目前国窖1573批价850元，9月10日起，出厂价上调40元/瓶，双节价格有支撑。

产品升级费用下降盈利能力提升，渠道多维创新。2020H1公司实现毛利率81.84%，同比提升2.14pct，主要是由于高端产品占比提升及高端酒毛利率上涨所致，高端酒毛利率91.85%，同比提升0.23pct。2020H1公司实现净利率42.24%，同比提升7.55pct，除毛利率上涨外，主要是税金与销售费用率下降所致，税金比率8.9%，同比下降3.92pct，销售费用率14.56%，同比下降4.64pct，上半年疫情影响，广告及市场投入同比减少，但投入方式更加多元和有效。线下渠道方面，划分四大战区，河南启动战区制，充分发挥经销商的主观能动性；线上渠道方面，创新开展封藏大典“云封藏”“云上大师课堂”等直播活动，利用网络直播平台、电商平台进行品牌宣传，高端白酒阵营品牌是核心竞争力。

1573站稳高端、特典打开中低端市场，向上向下游刃有余。泸州老窖漫长的沉浮历程沉淀下了优质的产品生产工艺与良好的品牌力，2015年的新管理层即是补全了“人和”的优势，产品与渠道运营思路逐步清晰。泸州老窖利用中档酒核心产品特曲放量打开中档酒市场，充分激活泸州老窖老品牌势能实行“品牌复兴”计划，“向下”实力不容小觑。

投资建议：预计2020-2022年实现营收174、211、256亿元，同比增长10%/21%21%，实现归母净利润53、73、90亿元，同比增长15%/36%/23%。预计2020-2022年EPS为3.63、4.95、6.11元，维持“买入”评级。

风险提示：高端酒销售、渠道扩展不顺利，产能扩张延迟，渠道政策失误。

10月金股2：口子窖

事件：公司发布2020半年报，2020上半年公司实现收入15.7亿元，同比减少35.12%，实现归母净利4.86亿元，同比减少45.65%，其中2020Q2实现收入7.92亿元，同比减少25.07%，实现归母净利2.43亿元，同比减少30.53%，符合预期。

收入业绩环比好转，经营性现金流降幅大是疫情真实动销、渠道库存合理的反映。分产品价位来看，高端酒上半年实现收入14.9亿元，同比减少34.71%；中档酒实现收入0.25亿元，同比减少63.73%，低档酒实现收入0.32亿元，同比减少31.67%，高端酒占整体收入95%，收入下降主要还是受疫情的影响。上半年公司经营性现金流净额-3.88亿元，同比下降-297.27%，主要是由于销售收到的现金减少。这说明了公司在疫情期间并未给渠道大幅压货，也没有给经销商打款施压，反映的是渠道终端真实动销。

上半年渠道费用投放明显加大，蓄力增长。2020H1公司实现毛利率76.27%，同比提升0.33pct，产品结构持续升级。实现净利率30.99%，同比下降-6pct，净利率的下降主要是由于销售费用率上升所致，上半年公司销售费用率16.07%，同比上升6.6pct，而销售费用率是由Q1开始，连续两个季度都明显提升，销售费用上升主要是广告费与职工薪酬增幅较大所致，不同于其他公司疫情期销售费用率下降，口子窖今年以来费用持续投入，为后续发展蓄力。分渠道看，公司直营渠道实现收入0.23亿元，同比增长4.27%；经销渠道实现收入15.3亿元，同比减少35.85%；分区域看，省内实现收入11.76亿元，同比减少38.99%，省外实现收入3.71亿元，同比减少21.02%，经销商数量净增长5家。我们看好费用投放下未来的增长。

品质佳与渠道利润稳定丰厚筑立口子发展基石，公司稳扎稳打，厚积待薄发。伴随公司业绩风险逐步释放，同时在市场竞争中释放出积极信号，短期基本面有望实现逐季改善。从未来省内竞争格局来看，口子窖依靠独特优质的产品品质以及长期健康良性的渠道利润体系多年来积攒的品牌美誉度是公司的核心基石，伴随公司产能扩张完成以及逐步加大市场营销力度，省内竞争力有望不断提升。

投资建议：预计2020-2022年营业收入48.08/54.99/62.62亿元，同比+2.90%/14.37%/13.88%，归母净利润17.40/20.11/23.05亿元，同比+1.13%/15.60%/14.62%，EPS分别为2.90/3.35/3.84元，维持公司“买入”评级。

风险提示：渠道改革不及预期，省内竞争加剧，人均可支配收入增长缓慢，政策风险，食品安全风险等。

10月金股3：安琪酵母

事件：公司发布2020年半年报，实现营收43.42亿元，同比+16.91%，实现归母净利润7.19亿元，同比+54.85%。其中，Q2实现营收22.91亿元，同比+20.97%，实现归母净利润4.16亿元，同比+82.85%。

C端发力，海外高增，公司上半年收入逐季加速。公司Q2实现营收22.91亿元，同比+20.97%，较Q1收入增速（12.68%）加速，主因一是受疫情影响，酵母家用场景激增，公司家庭消费业务和电商业务增长迅速，小包装占比以及吨价提升带来公司酵母业务稳健增长。2020H1公司实现酵母业务34.62亿元，同比+14.78%。二是海外业务在国外疫情影响下实现逆势上涨。干酵母方便运输、长保质期的优势在疫情期间凸显，而酵母作为刚需产品，也使得公司在疫情期间加速海外市场培育，同时伴随小包装产品的进入，海外业务实现高增，2020H1海外实现收入12.66亿元，同比+18.10%。三是公司衍生品业务例如YE、动物营养等保持良好的增长态势。此外，疫情期间公司渠道维持扩张，上半年净增经销商1117家至17109家。我们认为疫情或加速行业中小产能出清，公司作为行业龙头有望受益集中度提升。

结构提升，效率改善，盈利能力持续向好。公司2020H1净利率为17.28%，较去年同比提升4.31pcts，为近年来新高。盈利能力的提升，一方面来自公司毛利率的改善。上半年公司毛利率为40.55%，较同期提升4.32pcts，主因上半年小包装占比提升推动吨价上涨，而原材料等相关生产成本较去年同期下降所致。另一方面，期间费用中，销售费用率下降0.13pcts至11.04%，我们判断与公司促销减少以及疫情期间相关差旅费用下降有关。而管理费用上涨30.58%主因停工损失、防疫费用增加所致。此外，由于收到相关政府补助，其他收益较去年同期增加115.47%，一定程度弥补管理费用上升。我们认为未来随着酵母家用化趋势的延续以及内部效率的改善，公司业绩有望持续提升。

国内调结构，国外拓市场，公司发展步入新阶段。拆分量价看公司未来发展，我们认为国内主要靠价增，一方面加快开拓家庭烘培业务，统筹电商资源，持续扩大酵母家用化占比；另一方面持续培育酵母衍生品业务，以期成为公司业绩增长新动能。此外，公司陆续开启新一轮产能布局，疫情有望加速行业出清，公司市占率仍有望提升。国外主要靠量增，通过疫情期间在海外积攒的优势，加快海外营销平台和国际营销队伍建设，辅以产能投放实现公司销量的稳健增长。通过国内外多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。

投资建议：根据公司半年报以及下半年公司趋势的展望，我们预计公司2020-2022年实现营收90.61/103.44/120.56亿元，同比增长18.40%/14.16%/16.56%，归母净利润由11.89/13.72/16.08亿元上调至12.98/15.01/17.81亿元，同比增长+44.03%/15.62%/18.64%，EPS分别为1.58/1.82/2.16元，根据可比公司估值法，给予公司21年45倍PE，目标价由66.8元上调至81.9元，维持公司“买入”评级。

风险提示：B端恢复不及预期，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。

医药生物

10月金股1：圣湘生物

分子诊断筛查龙头，未来2-3年受益“后疫情”分子中心基建带来的新机遇

公司2020年8月28日科创板上市，是国内分子诊断筛查龙头。分子诊断主要应用于传染性疾病检测、肿瘤个体化诊疗、血液筛查、产前筛查、遗传性疾病筛查、药物代谢基因组学等领域，具有更快、更早发现各类已存在或者潜在的疾病的优势，是体外诊断领域增长最快的细分领域。我国分子诊断市场起步晚，增长快，2019年分子诊断市场规模达到96亿元，同比增长28%；随着国家对传染疾病等公共卫生重视提升，加大分子中心的建设投入，预计未来5-10年行业有望持续保持快速增长趋势。

公司在分子诊断领域布局完善，产品涵盖了病毒性肝炎、生殖道感染与遗传、儿科感染、呼吸道感染等系列产品，凭借多年持续研发投入与积累，公司终端产品口碑强，具有较高的市场份额，其中，新型检测试剂、乙肝核酸定量试剂市占率分别可达30.57%、32.06%。公司分子诊断各大技术平台布局完善，包括“一步法”、“磁珠法”、“全自动统一样本处理”、“多重荧光PCR”等八大技术平台，未来随着新产品，如分子POCT，核酸前处理，血筛等产品不断上市和推进，带来业绩的高速增长。

业务结构重塑，产品进入快速放量期

2020年新冠肺炎疫情在全球范围内爆发，相关防疫和检测产品需求激增，公司是国内最早获批新冠病毒核酸检测试剂公司之一，上半年新冠核酸检测已供往国内外近3,885.13万人份（其中约1,380.24万人份供往国际市场）。2020年上半年，公司实现营业收入21亿元，同比增长逾11倍；归母净利润为12.32亿元，同比增长近147倍；扣非归母净利润为12.27亿元，同比增长逾90倍，业绩高速增长。2020年在新冠疫情影响下，公司凭借其强大的研发体系和供应链体系，实现装机量的快速提升：2020年1-6月新增客户864家，新增装机数量达1,805台，在相关领域市场份额迅速提升。后疫情背景下，分子中心加大建设和投入，未来将受益于行业景气度提升带来的新机遇。我们预计，目前海外疫情尚未得到较好控制，未来1-2年内对新冠检测的需求依旧会保持高水平，另一方面，疫情催化下，公司装机量快速提升，未来将持续带动相关试剂的增长，同时血筛、呼吸道检测、宫颈癌核酸检测等产品的推出将持续推动公司的发展，未来随着业务结构的重塑，产品将入快速放量期，公司预计1-9月公司营收为29.96亿元，扣非后归母净利润17.29亿元。

布局海外市场多年，新冠病毒检测试剂加速国际化进程

公司浸润海外市场渠道多年，致力于实现产品全球化布局。2020年初新冠疫情在席卷全球，境外核酸检测需求大幅提升，公司仪器、试剂随之远销境外，迅速打开国际市场，境外销售占比达到45.12%。2020年公司产品远销法国、俄罗斯、土耳其、菲律宾、阿联酋、泰国、新加坡等120多个国家和地区，为疫情防控工作做出了积极贡献。疫情加速了公司海外市场的布局，全球化市场的开拓以及新项目的开拓，为公司未来的发展进一步打开了空间。

估值与评级

我们认为2020年疫情除对公司直接的业绩拉动外，对海外市场的开拓以及装机量的提升都有积极的作用。2020-2022年预计归母净利润分别为22.7、27.3、28.3亿元，对应EPS分别为5.7/6.8/7.1元/股，2021年合理市值为613.75亿，目标价153.44元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：新冠疫情带来的业绩波动风险；新冠病毒核酸检测试剂盒产品、核酸检测分析仪产品延续注册风险；检测仪器主要通过外购风险；产品市场开拓不及预期风险；技术迭代风险等。

10月金股2：智飞生物

上半年收入增长39%，业绩增长31%

公司公告2020年半年报：营收69.94亿元，同比增长38.80%；归母净利润15.05亿元，同比增长31.18%；归母扣非后净利润15.13亿元，同比增长达到28.58%，整体业绩略超市场预期。经营净现金流4.00亿元，同比增长145.51%，经营质量良好。展望全年，公司有望在HPV带动下实现高增长，而EC试剂、微卡疫苗等自主大产品有望开启公司发展新阶段。

HPV疫苗持续高增长，自有产品完成优化升级

从收入结构看，公司非免疫规划疫苗收入69.75亿元，同比增长39.56%，毛利率下降2.48pp至38.34%。从产品方面看，能够代表HPV疫苗等代理产品的母公司收入66.47亿元，同比增长达到47.63%，是公司上半年业绩增长的主要驱动力。上半年批签发看：9价HPV达到216万支，同比增长达到83.13%，4价HPV疫苗366.44万支，同比增长达到29.80%，预计全年亦将延续良好的增长态势。其他代理方面五价轮状疫苗批签发217万支，同比增长24.66%，23价肺炎疫苗本期没有批签发。

自有产品方面预计由于AC-Hib三联苗的空缺，整体收入有所下降，但公司自有产品已经完成优化升级，截至报告期末，预充装ACYW135多糖疫苗已中标22个省级单位，预充装AC结合疫苗已中标27个省级单位，预充装Hib疫苗已中标23个省级单位，升级优化产品的广泛准入，为自主产品推广销售奠定了基础，新升级的产品亦将提升公司自有产品的盈利能力。报告期内三联苗由于再注册未通过未有批签发（去年同期299万支），ACYW135流脑多糖批签发179万支，同比增长达到292%，Hib批签发111万支，同比增长292%，AC结合疫苗批签发147万支，同比增长541%，这些产品的发力预计将有力的补足三联苗的空缺，推动自有产品实现良好的表现。重磅产品结核类诊断试剂宜卡是今年第二季度获批的自研新产品，公司正积极推进该产品的市场准入工作，目前，该产品已顺利准入海南、江西2个省份，未来有望成为公司增长新驱动力。

管线持续推进，公司将迎来自有大产品的收获期，开启发展新阶段

公司研发管线持续推进并不断丰富，上半年公司研发投入金额为1.40亿元，同比增长37.03%，报告期内公司自主研发项目共计28项，其中进入注册程序的项目16项。公司在研产品涉及新冠、流脑、结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗项目，研发产品梯次结构清晰，层次丰富。重点产品方面重组结核杆菌融合蛋白（EC）药品已获批并上市，重磅品种母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）已报产，有望年内获批上市，根据WHO的数据，我们对微卡疫苗进行市场空间测算，若假设按照1%的渗透率计算，则对应渗透目标人群为350万人，合理假设单人全6针花费2000元，产品上市后在中国的市场潜力可达70亿元。

公司还有结核病预防矩阵系列产品（冻干重组结核疫苗、皮内注射用卡介苗、卡介菌纯蛋白衍生物等）、15价肺炎结核疫苗、冻干人用狂苗（MRC-5细胞）等处于临床研究的不同阶段，同时公司处在临床前研究方面的还有重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗、重组B群脑膜炎球菌疫苗等潜力大品种。

在新冠疫苗方面，公司合作研发的重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）目前正处于Ⅰ、Ⅱ期临床试验过程中，公司的重组亚单位新冠疫苗借助工程化细胞株进行工业化生产，产能高，成本低，具有较强的可及性。动物保护试验结果显示，疫苗免疫能诱导产生高水平的中和抗体，显著降低肺组织病毒载量，减轻病毒感染引起的肺部损伤，具有明显的保护作用。

国内疫苗领军企业，内外兼修，维持“买入”评级

我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.02、2.67及3.36元，对应估值分别为94、71、57倍。公司渠道、销售能力强，且不断拓展研发，推动新冠疫苗研发，产品储备丰富，EC、微卡疫苗开启公司新阶段。维持“买入”评级。

风险提示：新冠疫苗研发的不确定性，EC销售不及预期，微卡疫苗获批进度及销售不及预期，HPV销售低于预期，新冠肺炎疫情影响超预期，产品研发进度低于预期。

纺织服装

10月金股1：安踏体育

运动行业传统渠道依赖分销批发模式，销售毛利率较低，渠道控制力受限

国内主流大众运动品牌线下渠道目前主要由自营门店，代理商/分销商以及次级加盟商等部分构成，传统线下渠道结构以福建鞋服品牌商习惯采用的“传统省代模式”为代表，即利用多层级分销加盟商快速占领线下市场，通过渠道让利维持品牌自身终端市场份额与渠道结构稳定。

分销商加盟商渠道集中在低线城市下沉渠道，传统省代模式能够短时间内通过分销商加盟商对区域内的影响力覆盖区域市场，节省品牌商总部底层渠道建设费用；

另一方面，分销商加盟商控制低线城市下沉市场，通过自身区域市场影响力形成较强议价能力，从而使品牌商总部整体渠道控制能力受限，对品牌商渠道调整升级构成严重阻力。

我们认为，传统省代模式自身缺陷在于分销商/加盟商与品牌商总部核心利益、经营目标及策略存在分歧：分销商/加盟商注重短期稳定的渠道盈利，而品牌商总部需要考虑品牌整体发展规划，品牌端产品端未来长期盈利能力。

DTC渠道赋能品牌多维对接客群，促进品牌客群融合，突破传统渠道瓶颈

DTC定义为“直面消费者渠道”，强调渠道去中间化，加强品牌产品端与目标客群之间的交流融合，并最终达到品牌产品融入客群日常生活场景的目标，DTC渠道主要包含以下三个维度：

1）渠道直连客群去中间化，提升公司渠道控制力；

2）精准品牌数据管理，智能大数据处理分析助力品牌产品实时调整更新；

3）高效对接消费生活场景，实现品牌融入消费者客群日常生活。

ANTA开启DTC时代，2025年占比营收升至70%，短期增收20~30亿

ANTA品牌自2020年9月起在全国11个省市地区开启直面消费者DTC经营模式，用以裁撤替换传统中间分销商渠道，打通线下“人、货、场”，纳入渠道升级范围的线下门店数量达到约3500家，其中60%门店将会由集团直营管理，40%有加盟商按照ANTA品牌运营标准运营，我们认为公司未来整体年营业收入有望提升20~30亿元，归母净利润端有望增厚2亿元左右。

多品牌策略持续推进高效覆盖细分，户外运动空间广阔助力未来业绩增厚

户外运动市场空间广阔，消费升级、热门赛事催化、政策扶持背景下，行业基本面稳定向好，空间广阔。公司多品牌策略持续加码扩充户外专业运动业务，先后完成KOLON、迪桑特、AmerSports等世界知名户外品牌并购吸收，未来有望成为继FILA成功孵化之后公司业绩增长新引擎。

维持买入评级，长期投资逻辑不变，坚定推荐。我们考虑到未来亚玛芬在中国业务的快速增长以及国外业务疫情后恢复，ANTA品牌DTC渠道升级完成后对公司零售收入提振以及利润端增厚作用，维持此前2020H1公司业绩点评盈利预期：预计公司2020~2022年主营业务总营收分别为354.36/436.96/532.12亿元，同比增速分别为4.45%/23.31%/21.78%，公司2020~2022年归母净利润分别为56.91/81.86/103.64亿元，同比增速分别为6.50%/43.84%/26.60%，EPS为2.11/3.03/3.83元，对应PE为32.68/22.72/17.95。

风险提示：DTC渠道扩充进度不及预期等不确定性因素；后疫情时代运动行业市场需求疲软；原材料价格、人力成本上升；线下渠道扩充带来的运营风险等。

10月金股2：比音勒芬

公司发布业绩预告，预计20Q3实现归母净利1.81~1.97亿元，同比增长31.83%~43.16%；1-9月归母净利3.4亿元-3.58亿元，同比增长10%~15%。

公司Q3业绩增长显著提升，Q1/Q2归母净利增速分别为-25%/12%（剔除股权激励影响）；我们预计公司1-9月收入同比正增长，高端运动时尚细分龙头继续领跑。

本季公司继续深耕主业，优化产品、渠道和品牌等方面的运营能力，巩固行业龙头地位。同时积极开展线上销售，实施全员营销，发力新零售，电商销售业绩表现突出，运营管理和销售渠道持续优化，带动经营业绩持续增长。

新零售赋能，门店加速布局。公司注重新开店铺的门店质量，与腾讯合作建立智慧门店，数字化赋能终端，提升店铺运营效率和盈利能力。

2020年6月9日，公司与腾讯智慧零售达成战略合作协议，开启公司数字化智能运营转型战略，借助腾讯技术优势，持续赋能线下智慧门店升级、私域流量运营、大数据应用分析及自身数据中台建设等领域，助力公司高效连接用户客群，进一步提升数字化智能运营能力。

截至20H1公司门店909家，考虑到公司2019年净增130家，2018年净增112家，我们认为公司未来或加速开店，门店数量有望达到1500-2000家。

维持盈利预测，给予买入评级

公司作为消费内循环的代表企业，将继续致力于国内高端服饰的研发设计和品牌运营，继续坚持“高品质、高品位、高科技”产品的打造，通过完善国内高端服饰品牌产业链协同，实现公司2020年度及未来持续的业绩增长目标。预计公司20/21/22EPS分别为0.90、1.12、1.35元，对应PE分别为18.72、14.95、12.38倍。

风险提示：高端运动市场需求波动、不及预期；新冠疫情反复加剧风险；需求端表现疲软，原材料价格波动等。

10月金股3：开润股份

事件：拟收购优衣库核心供应商上海嘉乐股份28.70%的股权

公司拟通过全资子公司滁州米润有限公司以自有资金3.26亿元收购温州荷胜企业管理合伙企业（有限合伙）持有的上海嘉乐股份有限公司28.7%的股权。本次交易完成后，开润股份将间接持有上海嘉乐28.70%的股权。与此同时公司作为有限合伙人参与投资的安徽泰合合伙企业将以1.24亿元收购上海嘉乐10.9%的股权。本次交易完成后，开润股份将成为上海嘉乐第一大股东。

参股优衣库供应商，推进公司B2B业务向服装和面料生产延伸

上海嘉乐股份有限公司创建于1993年，主营业务为纺织服装的生产加工及织物面料开发，具备从面料研发、织造、染整、印绣花到成衣的垂直一体化生产能力，主要产品为中高档休闲时装和运动系列产品。

上海嘉乐主要客户为优衣库、GU、VF集团、Point等全球知名客户，其中上海嘉乐在2006年进入优衣库供应商名单，是优衣库核心的服装供应商之一。同时，上海嘉乐设有“院士工作站”和“上海市企业技术中心”，拥有较强的产品研发能力；在生产端，上海嘉乐在上海和印尼建有“纺织服装+面料”的垂直一体化生产基地，在安徽建有成衣制造工厂，并从德国、日本等引进先进生产设备，拥有业内领先的生产技术和制造能力。

2019年上海嘉乐实现营收13.25亿元，实现净利润1.05亿元，净利率为7.89%。截至2020Q1上海嘉乐净资产6.36亿元，本次收购估值为11.35亿元，溢价率78%。但若上海嘉乐未来任一年度对优衣库的销售收入达到11亿元，则上海嘉乐估值则调整为12.60亿元。

我们认为本次收购将推进开润股份B2B的产品品类从箱包领域延伸至纺织服装及面料生产制造领域，与公司箱包主业形成一定的协同。

1）客户间的协同：公司B2B业务一直聚焦于服务中头部客户，并沿着客户持续拓展品类。公司软包主业的客户已经涵盖Nike、VF集团、迪卡侬、惠普、戴尔等全球知名客户；本次通过收购上海嘉乐，开润将正式进入优衣库的供应商领域；同时切入到纺织服装及面料生产领域，符合公司B2B沿着客户拓品类的战略，并在未来有望助力上海嘉乐获得更多客户资源，形成客户间的良好协同。

2）制造端的协同：开润股份在印尼、安徽均有工厂和产能布局，全球化布局的思路与上海嘉乐的生产基地布局方向高度一致（上海嘉乐在安徽和印尼均有工厂），能够形成良好协同和管理一致。

3）生产管理的协同：在生产工艺上，箱包与服饰及面辅料属于纺织业，在制造工艺、供应链和工厂管理、研发设计等方面具备相似度。而开润股份B2B业务的核心团队曾在大型纺企任职，具备充足的行业管理运营经验。

开润股份B2B业务近年动作频繁，19年通过收购印尼工厂成功进入NIKE供应链；2020年签约VF集团，成为其供应商；同时布局时尚女包领域，进行品类的延展；本次交易将再次进入优衣库的供应商行列，并成功求服装和面料生产制造领域。公司利用其在供应链管理上的优势和经验，以及自身强大的研发技术优势，以服务中头部客户为主，并持续拓展品类，有助于公司B2B业务的持续长远发展。

2020H1公司业绩受到疫情影响较大，但随着疫情逐步恢复，公司2C业务持续恢复；2B业务随着新拓展客户和品类的起量，未来将会为公司带来新的业绩增量。我们继续看好公司未来长期发展。

B2C业务：公司品牌矩阵进一步完善，2020H1取得“大嘴猴”在箱包和雨伞等品类的品牌授权，针对下沉市场发力；小米品牌针对米系渠道和高性。价比产品市场；90分则主要针对个性化差异化的大众市场。与此同时针对90分品牌，公司积极进行品牌建设，并入选天猫品类舰长，与天猫服饰“服配箱包”行业开展深入合作，有助于提升公司数字化运营能力。另外近期公司通过悠启切入走步机领域，有望打造继旅行箱之后的下一个爆款。

B2B业务：客户方面，在成功切入NIKE供应链成为NIKE软包核心供应商后，公司进一步拓展VF集团成为其供应商；并通过此次交易成为优衣库的核心供应商；品类方面，除了运动包袋、电脑包等，公司成功拓展时尚女装新品类，通过本次交易进入服装和面料生产制造领域。新的品类和新的客户将持续为公司2B贡献新的业绩增长点，保证公司2B业务未来的持续稳健增长。

虽然公司上半年业绩受到疫情影响，但口罩防疫物资业务预计下半年将帮助公司弥补疫情对主业产生的影响。我们预计公司Q3能够维持持平或略降，预计Q4季度能够恢复正增长。维持原有盈利预测，预计公司2020-2022年实现营收27.18/36.46/46.40亿元，同比分别增长0.86%、34.13%、27.28%；实现归母净利润1.97/3.13/4.11亿元，同比分别增长-13%、59%、31%。预计2020-2022年EPS分别为0.90/1.44/1.89元，维持“买入”评级。

风险提示：参股后标的经营情况不及预期，B2C渠道恢复不及预期，疫情反复，B2B客户拓展和下单不及预期。

家电

10月金股：新宝股份

事件：公司2020年上半年实现营业收入50.45亿元，同比24.78%，归母净利润4.31亿元，同比79.19%；其中，Q2实现收入30.89亿元，同比42.79%，归母净利润3.06亿元，同比102.23%。

自主品牌表现亮眼，持续提升公司制造能力

公司收入20H1同比+24.78%，其中Q2收入同比增速42.79%，环比Q1改善十分明显。外销业务方面，20H1整体海外业务收入同比+9.44%，其中，20Q1同比下降8%左右。随着国内疫情的缓解，产能逐步恢复到正常水平，以及欧美地区由于居家时间增加而带来的厨房、家居类小家电的需求，公司20Q2海外业务收入大幅增加，同比+25%左右。内销业务方面，20H1公司国内销售收入同比增长90.87%，国内销售占比进一步提升，根据公司一季报和中报披露的数据，我们可以大体拆分20Q1和Q2内销收入同比增长约55%和120%，疫情在一定程度上带动了行业性的小家电需求。

内外销毛利率提升明显，期间费用率有所提升

20H1公司毛利率、净利率同比分别+4.58pct、+2.98pct。20H1内外销毛利率同比分别+3.43pct、+3.17pct，内销毛利率与高毛利率的自主品牌快速增长、公司产品设计能力提升及持续推进自动化等措施有关。从费用率看，公司20H1销售、管理、研发、财务费用率分别+0.81、-0.07、-0.55、-0.4pct。销售费用同比提升较多主要系销售人员工资奖金及广告宣传费方面的投入，财务费用上半年同期下降较多主要是受人民币兑美元汇率波动影响。

经营周期保持平稳，现金流表现优异

从资产负债表看，公司20H1期末货币资金+交易性金融资产为30.6亿元，较期初同比+28.0%；存货为14.97亿元，较期初同比+2.2%；应收账款和票据合计为14.33亿元，较期初同比+25.5%，主要系本期销售增长的同时应收款未到期结算。从周转情况看，公司20H1期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为71.32、41.25和47.24天，同比+3.93、-4.76和+2.77天，整体经营周期保持平稳。从现金流量表看，公司2020年H1经营活动产生的现金流量净额为6.81亿元，同比+34.76%，其中销售商品及提供劳务现金流入48.82亿元，同比+15.87%，现金流保持较好表现。

投资建议：公司内销自主品牌表现优异，后续新产品的推出有望为公司全年收入带来增量；公司积极布局自动化，提升生产效率，进一步改善盈利能力。根据20H1中报业绩情况，我们预计20-22年净利润为10.1、12.8、14.9亿元（前值10.0、12.8、14.9亿元），当前股价对应20-22年动态估值为34.2x、26.8x、23.1x，维持“买入”评级。

风险提示：自主品牌发展不及预期；汇率波动风险；原材料价格波动风险等。

轻工制造

10月金股：中顺洁柔

公司业绩维持高速增长。2020年上半年公司实现营业收入36.16亿元，同比增长13.99%，Q1/Q2收入分别为16.71/19.45亿元，YOY分别为8.46%/19.21%；归母净利4.53亿元，同比增长64.69%，Q1/Q2分别为1.83/2.69亿元，YOY分别为48.67%/77.74%；扣非归母净利4.47亿元，同比增长65.59%，Q1/Q2分别为1.87/2.60亿元，YOY分别为53.52%/75.53%。公司营收维持稳步增长，利润保持较高增长，主要系公司产品与渠道多点布局，结构进一步优化。

受益于浆价持续下行，个护产品销量显著增长，Q2毛利率47.85%创历史新高。2019年上半年，公司实现营业收入36.16亿元，其中生活用纸为35.3亿元，同比增长13.35%，占营业收入比重的97.71%；个人护理产品销量显著提升，实现6721万元，上年同期为41.9万元，占营业收入的比重从0.01%提升至1.86%。盈利能力方面：2020年上半年公司毛利率为46.6%，同比提升了9.9pct。其中Q1/Q2毛利率分别为45.12%/47.85%，Q2较Q1毛利率更有2.73pct的提升，另外，生活用纸毛利率为46.19%，同比增加8.98pct，位居国内生活用纸行业第一。公司毛利率逐季提升，主要由于（1）原材料纸浆价格持续回调，生产成本保持低位；（2）公司产品结构进一步提升，卫生巾、湿巾等高毛利产品维持高速增长，个人护理类产品2019年毛利率为60.90%，20年上半年个护销售占比的提升显著带动盈利能力提升。

期间费用率上行。公司2020年上半年期间费用率为31.07%，同比上升5.43pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为23.5%、5.1%、2.5%，销售、管理、研发费用率同比分别上升4.3pct、1.1pct、0.5pct，公司整体费用率上升，其中主要系销售费用率增加较大，主要系公司持续增加市场投入，公司产品定位高端，并加大了Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度，开拓销售网络。2020年上半年公司净利率为12.5%，同比增长3.9pct，扣非净利率为12.4%，同比增长3.9pct，盈利能力进一步提升。

疫情期间加大线上渠道力度，产品方面迅速应对。受到新冠肺炎疫情营销，公司迅速应对，（1）销售渠道方面，疫情刺激了线上消费增长，公司也加大了线上业务投入、布局和发展，持续加大了天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、平多多等平台的投入；（2）产品方面，推出口罩、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等产品。2020年3月，采购5条医用外科口罩生产线，生产能力约为35万片/日，投产后将视需求继续增加生产线以扩大产能至200万片/日左右，产品包括成人口罩和儿童口罩，三层阻隔，细菌过滤率达到95%以上。

产品持续创新，结构不断优化。公司产品主要包括生活用纸，个人护理两大类别。生活用纸产品主要包括“洁柔”“太阳”品牌，新棉初白、Face、Lotion、自然木等高毛利产品。个人护理产品领域，19年6月推出“朵蕾蜜”品牌，同时公司开发了酒精卫生湿巾、湿厕纸、卸妆湿巾、婴儿湿巾等多样高端的生活用品。

盈利预测与估值：公司产品高端化/差异化和渠道管理优势突出，业绩持续超预期，我们预计公司2020/2021/2022年归母净利分别为9.0亿/12.0亿/14.5亿，同比增速分别49.57%/32.82%/20.72%，对应PE分别为35.99X/27.09X/22.44X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧，渠道拓展不顺利等。

银行

10月金股：平安银行

事件：8月27日晚，平安银行披露了1H20业绩：营收783.286亿元，YoY +15.5%；归母净利润136.78亿元，YoY-11.2%；加权平均ROE为9.33%。截至20年6月末，资产规模4.18万亿元，不良贷款率1.65%，拨贷比3.54%。

点评：

拨备前利润高增长，拨备计提大增使得净利润增速大降

拨备前利润高增长。1H20营收增速15.5%，与1Q20的16.8%接近，营收维持较快增长；拨备前利润增速达18.9%，延续高增长。由于响应监管号召大幅加大拨备计提，1H20减值计提达384.9亿元，同比大增41.5%，使得净利润增速显著下滑，1H20净利润增速-11.2%。

未来业绩释放空间较大。1H20拨贷比达3.54%，较年初上升0.53个百分点，夯实了拨备基础，未来业绩释放空间大。受盈利增速波动影响，1H20加权平均ROE仅9.33%，较19年下降近2个百分点。

疫情明显冲击个贷质量，但整体资产质量仍稳中向好

上半年个贷质量受到疫情较明显的冲击，但Q2已企稳。1H20个贷不良率1.56%，较年初上升37BP，环比Q1仅上升4BP。其中，信用卡贷款不良率2.35%，较年初上升69BP；汽车贷款不良率1.4%，较年初上升66BP。

由于对公贷款不良率明显下降，整体质量呈现稳中向好态势。1H20不良贷款率1.65%，与年初持平；关注贷款率1.86%，较年初下降15BP；逾期贷款占比2.28%，较年初上升19BP。1H20加回核销的不良净生成率1.93%，较19年有所下降，疫情之下不良生成水平保持了稳定。经济复苏，信贷结构亦持续优化，未来资产质量压力有望缓解。

息差保持平稳，财富管理业务发展较快

息差保持平稳。1H20净息差2.59%，较19年下降3BP。贷款收益率走低等带动生息资产收益率较19年下降44BP至4.79%，由于存款及同业负债成本明显下降，1H20计息负债成本率较19年下降38BP至2.31%。考虑到近期同业存单利率上行，未来息差或小幅承压。

财富管理业务发展较快。受疫情影响，1H20信用卡、新一贷等消费信贷微降，下半年或有所改善。1H20零售AUM达2.32万亿元，较年初大增17.1%；私行AUM达9231亿元，较年初大增25.8%，私行业务飞跃式发展，1H20代理及委托手续费收入46.6亿元，同比大增53.6%。

投资建议：疫情不改零售银行长逻辑，拨备前利润高增长

由于加大拨备计提，我们将平安银行20/21年净利润增速由此前的16.3%/18.9%调整为-14.4%/21.9%。尽管疫情使得零售银行业务短期承压，但长逻辑不改。作为零售银行新标杆，我们对平安银行零售转型保持较高信心，且1H20拨备夯实，未来业绩释放空间增大。我们维持其1.3倍20年PB目标估值，对应19.67元/股，维持买入评级。

风险提示：个贷质量显著恶化；息差大幅收窄；零售战略转变等风险。

非银行金融

10月金股：中国太保

1、整体：集团归母营运利润同比+28.1%，其中寿险同比+20.7%，非寿险业务同比+58.1%。太保分红主要参考营运利润，股息高增长可期。我们预计营运利润超预期高增长主要由于：1）存量的剩余边际在加速摊销，太保存量保障型产品的摊销存在滞后性（即摊销特点是“前低后高”，2020年开始迎来摊销高峰）。因此，当期nbv增速对营运利润的影响有限，存在较强的滞后性。2）我们预计“营运偏差”改善较大，太保寿险采取全面的精细化管理，赔付和费用方面预计均有好转。

集团上半年归母净利润同比-12.0%，扣非归母净利润同比+24.8%（扣除去年一次性税收返还的影响），Q2同比-1.5%，当季资产端表现亮眼，总投资收益同比+19.8%，其中Q2计提的资产减值准备同比+61.1%至17亿，拉低了其总投资收益。上半年会计估计变更（主要是负债评估的折现率基础曲线变动）减少税前利润42.36亿，主要由国债750日均线下行带来。集团归母净资产较年初增长+10.3%，内含价值较年初增长+8.7%。

2、寿险：上半年NBV同比-24.8%，符合预期，主要由于疫情冲击新单销售。上半年代理人渠道新单保费同比-27.5%；NBVmargin同比-2.0pct，但个人业务margin同比+6.8pct至56.5%，预计由年金险销售大幅减少带来。寿险EV较年初+3.8%，增速略低，预计主要由“NBV/期初EV”从5.8%下降至3.7%所致；剩余边际余额较年初+5.3%。

人力方面，上半年代理人量质均承压。月均总人力76.6万，同比-3.8%；月人均首年保费同比-28.9%，但人均长险件数1.83件，同比18.8%。我们判断主要由于疫情导致线下展业受阻，使得高件均产品销售难度增大，因此件均下滑。月均健康人力和月均绩优人力占比达到27.0%和15.8%，同比分别-11.8pct、-5.3pct，但Q2健康和绩优人力逐月回升。太保坚定推进队伍转型升级，预计下半年开始代理人规模将企稳回升，且产能逐步改善。

另外，太保个人寿险客户13个月和25个月的保单继续率分别为86.9%、86.7%，分别同比-4.8pct、-3.8pct，可能会对营运偏差带来影响，值得关注。

投资建议：太保中报营运利润表现亮眼，股息稳定增长可期，但负债端受疫情影响表现较弱。展望下半年，负债端正逐步改善，长期坚定“队伍升级、服务增值、科技赋能”的2.0转型，预计业绩短期与长期提升的动能兼备。另外，董事会引入新成员有望提升公司治理水平。目前H股股息率高达6.1%，对长线资金的吸引力提升。我们维持前次的盈利预估，预计2020-2022年归母净利润分别为311亿、377亿、421亿，同比+12%、+21%、12%。截至8月21日，公司A股、H股对应2020年PEV估值分别为0.68倍、0.45倍，估值处于历史低位，给予“买入”评级。

风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期。

来源：分析师徐彪