①A股美股长期收益率均很高，但是A股波动大，因此择时策略很重要。②A股波动大有两大表现，一是牛熊时空短，二是牛熊振幅大。高波动的两大来源：机构投资者不成熟带来的估值高波动+市场利润结构偏强周期带来的盈利高波动。③股市发展的两大趋势是机构化和国际化，未来A股波动有望进一步下降。①A股美股长期收益率均很高，但是A股波动大，因此择时策略很重要。②A股波动大有两大表现，一是牛熊时空短，二是牛熊振幅大。高波动的两大来源：机构投资者不成熟带来的估值高波动+市场利润结构偏强周期带来的盈利高波动。③股市发展的两大趋势是机构化和国际化，未来A股波动有望进一步下降。

周期思维看牛熊。长期看股票资产的收益率很高：1802-2012年间美国股票、长期国债、短期国债、黄金、美元扣除通胀后的实际收益率分别为6.6%、3.6%、2.7%、0.7%、-1.4%，美股长期收益率远超其他资产；2000-2019年期间我国万得全A（考虑分红）、房市、债市、大宗商品的名义年化收益率分别为9.3%、7.9%、3.8%和2.9%。但是在牛熊周期视角下A股的牛市较短，美股牛市很长。历史上美股一轮牛熊周期平均20年，牛市、熊市、震荡市时间占比为6：1：3；A股一轮牛熊周期持续5-6年，时间比约为4：2：4。

A股择时仍重要。A股收益率虽然长期很高，但是波动也很大。上证综指在过去五轮牛市中年化涨幅平均为126%，熊市平均年化跌幅为58%；相比之下，道指在牛市中的平均年化涨幅为20%，熊市平均年化跌幅为29%。因此择时策略很重要，如擅长择时的华夏大盘精选在06-11年间业绩明显跑赢基准。拆分A股收益率，我们发现A股高波动的来源为估值和盈利波动双高，估值高波动背后的原因是机构投资者代表的成熟资金在A股的占比较低，且负债端受散户影响，部分机构投资者投资行为散户化；盈利高波动的原因是A股盈利结构中周期性强的行业利润占比高，2019年A股中金融地产占比为62%，周期为19%，消费15%，科技4%。

机构化和国际化。A股目前的显著特征是高波动，但未来市场将如何演变？回顾其他各股市发展的规律，我们发现更加理性的机构投资者占比越高市场波动率越低，如美股机构投资者占比从1965年的16%上升至2019年的62%，对应道琼斯指数年平均振幅中枢从1970年之前的39%降至1970年至今的28%。此外，借鉴中国台湾与韩国股市对外开放的经验，股市走向国际化后市场投资风格更偏理性，波动也会趋势性下降。目前A股市场也已走在机构化和国际化的道路上：公募在自由流通市值口径下的持股市值占比从2016年最低的7%上升到19年的10%，保险公司的持股占比则从2014年最低的2%上升至2019年的7%，外资占比从2015年的3%升至2019年的9%。在市场机构化和国际化的趋势下，近几年A股的波动率和换手率都在下降。当前我国以险资为代表的长线资金将大量资产配置在非标资产上，在打破刚兑大背景下我们预计未来机构投资者的大类资产配置将偏向权益资产。机构化和国际化加深将使得A股波动进一步收敛，A股的性价比将逐步凸显

风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。

以上内容节选自【海通证券】已经发布的研究报告《市场特征分析框架：牛熊永不眠》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。