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债券是直接融资，债券发行人与债券投资人双方直接确定债权债务关系。债券承销业务是资本中介业务，在不投资的情况下，承销商没有风险敞口和资本消耗。当债券出现信用风险的时候，在信息披露真实准确的前提下，主承销商作为中介机构没有兜底代偿义务。这种情况下，目前在债券投资机构的内评体系里面，大多数情况下，主承销商并没有被作为一个重要因素被考虑进来。投资人背后的潜台词无非就是两点，一是主承销商都长一个样，二是我比主承销商更懂发行人。

但在中国，主承销商一定是一个绕不过去的关键因素。除了投资人自身的风控信评作为最重要的把关，主承在承销项目立项时其实也是扮演了类似的角色，替投资人做了初步的客户筛选。

一、主承的三种态度

在面对债券承销业务时，主承销商的态度一般有三种，分别是：

1、将承销业务看成是纯中间业务

以承销业务为代表的投行业务，收益体现在当期，风险留给未来，一直以来都受到陆家嘴之虎和金融街之狼们的偏爱。在自有资金不投资的情况下，哪怕违约后洪水滔天，我也就是挣个承销费，不承担任何信用风险。这是在债券承销大跃进、承销事业部遍地开花时期，某些主承价值观的真实体现。随着违约常态化和监管部门对违约追责的严厉化，持有这种观念的主承逐渐销声匿迹了。

2、承销业务与自营业务划等号

如果按照自营投资风控标准，主承销商可以给发行人放贷款/做股票质押融资，那么也可以开展该发行人的债券承销业务。反之，如果发行人无法通过主承的自营投资风控，那么就只能否决该笔债券承销立项。这可能是主承机构目前的主流心态。但是知易行难，以利润为导向的金融机构面对利益诱惑时，守住初心不容易。乐视的结构化融资、神雾系的股权质押融资、已经违约网红债的承销等，高额的业务收益让承做金融机构的风控失去了应有之义。

3、债券承销业务标准严于自营业务

表内贷款/非标遇到债务人出现暂时兑付困难时，金融机构与债务人可以通过无还本续贷、展期、借新还旧等各种方式避免违约。而债券的兑付则是刚性的，一旦发行人资金链出现困难，在没有白衣骑士的情况下，违约不可避免。

此外，债券作为资本市场产品信息披露较贷款/非标严格，债券一旦违约，发行人和主承的信息马上市场人尽皆知，没法藏着掖着。同样10个亿贷款的违约和10个亿债券的违约，造成的市场影响是天壤之别。

因此有些主承会提高债券承销准入标准，即债券承销准入要严于自营投资。在风控标准边缘徘徊的项目，出于谨慎性的考虑可能就直接否决了。

二、主承表现

笔者将截至2019年8月底的wind统计的违约债券明细按照各家主承进行平分，同时按照相同逻辑计算出各家主承在时点的承销余额，然后以违约金额/承销余额作为标准来衡量主承的承销业务风控情况。

因为监管和市场的割裂，目前中国债券市场，证券公司和银行的企业类债券承销范围是不一样的，头部证券公司可以实现债务融资工具、公司债和企业债的全牌照承销。而除去极少部分以债贷组合方式承销的绿色企业债外，商业银行唯一能承销的企业类信用债为银行间债务融资工具。因此将两类主承进行分开PK。

1、银行主承

银行类主承的承销及违约情况如下图所示。承销违约率要高于表内贷款不良率的银行主承有兴业银行、浦发银行、光大银行等12家，承销不良率超过4%的主承有渤海银行、上海银行、恒丰银行以及邮储银行4家。债券承销0违约的主承有南京银行、江苏银行。

2、证券公司主承

证券公司的承销及违约情况统计如下图所示。比较惊讶的一点是，头部券商的承销余额居然已经超过了银行类主承，中信建投是唯一一家承销余额过万亿的主承。而券商的客户基础是无法和大行相提并论的，所以说在割裂的承销体系里面，券商是最大的受益者。但是违约承销金额最多的不是建投，国海证券以117.85亿元的违约承销金额和9.78%的违约承销率居榜首。海通证券是唯一一家承销余额超过6000亿，但是仍能保持0承销违约的主承，令人叹为观止！此外还有兴业证券、东方花旗、天风证券、财富证券、长江证券、财富证券、西南证券、瑞银证券、华融证券、恒泰长财以及中德证券债券承销0违约。但非头部券商类0违约的风控含金量其实是没有那么高的，0违约最主要的原因很可能是——他们选择了只做城投债的承销策略。

三、主承行为学出发的投资机会

当我们把主承作为重要因素考虑进去之后，我们会发现抛开一些因素从主承销行为学考虑出发，是能获取一些超额收益的。最明显的，是CRMW信用风险缓释工具的底层债券。

当标的债券出现违约时，创设CRMW的机构需要无条件向投资人兑付债券本息，本质上是对底层债券发行人提供了一个债项担保，风险敞口和对发行人发放信用贷款是一样的。因此创设对象必然是经过主承销商重重筛选的，并且没有哪家主承愿意成为第一家CRMW履约的机构。考虑到这些因素，即使不购买凭证，裸持有底层债券，尤其是持有靠谱主承提供CRMW的债券，风险并没有想象中那么大。如下图所示，高票息的债券可是一点不少啊。现在回头看都是投资人获取超额收益的可靠来源。

再换一个思路，低承销违约率的主承所承销的高收益率债，也是投资人可以考虑的重点对象。但这部分债券发行人的整体资质肯定是不如被提供CRMW保护的发行人的，还需要投资人进行内部信评认真评估，如有机会能和主承（落地分支机构）交流沟通，对信息的把握会更加充分。

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