盛松成：资本账户双向开放 与防范资本流动风险并不矛盾

  [ 二季度外资净增持境内上市证券规模逾600亿美元，7月份同比增加140%。 ]

  8月21日，笔者在第一财经发表《避免实体经济脱钩推动资本账户双向开放》一文，提出目前我国又迎来了资本账户双向开放的窗口期。拙文引起了较多讨论。对资本外流的担忧及如何防范风险，是讨论中涉及的问题之一。我们认为，资本账户双向开放与防范资本流动风险并不矛盾。

  当前资本加速流入我国的趋势正在形成

  受益于率先控制疫情蔓延，我国今年上半年经济实现“V形”复苏，货币政策保持稳健，国际资本从货物贸易、直接投资和证券投资三个主要渠道流入，使外汇储备余额连续4个月正增长。尤其在证券投资方面，二季度外资净增持境内上市证券规模逾600亿美元，7月份同比增加140%，处于历史较高水平，显示人民币资产具有较强的吸引力。

  笔者认为，未来我国资本流入规模将进一步扩大。第一，货物贸易有望继续复苏，WTO《货物贸易晴雨表》最新数据显示，三季度世界贸易和产出将出现局部上升。第二，由于我国社会稳定，营商环境继续改善，FDI流入将稳中有升。今年1~7月，上海举行了三次外资项目集体签约，总项目达183个，总投资额319亿美元，新增跨国公司地区总部26家、研发中心10家。第三，根据中美第一阶段协议，中美双方将在金融服务领域提供更多机会。

  当前资本账户双向开放有助于缓解“双顺差”压力

  我国曾长期保持国际收支“双顺差”格局。今年一季度，受疫情冲击，我国首次出现经常账户逆差、资本和金融账户顺差，二季度转为经常账户顺差、资本和金融账户逆差。

  在当前资本加速流入的趋势下，我国很可能再次出现“双顺差”。“双顺差”本质上是国际收支失衡的表现，这在以前我国对外汇市场进行常态干预时是利大于弊的。“双顺差”增加了外汇储备，使我国具有较强的国际收支支付和外债偿还能力，经受住了三次外部冲击：但近年来，人民银行逐渐退出汇市常态化干预、人民币汇率弹性显著增强，利率市场化也取得明显进展，我们未必需要持续“双顺差”。“双顺差”甚至会带来三个方面的不利影响。

  一是使人民币过快升值。在贸易保护主义盛行和疫情冲击下，我国的出口复苏十分不易，人民币过快升值将冲击出口行业，经常项目顺差将缩窄，甚至可能再次出现今年一季度“经常账户逆差、资本和金融账户顺差”的国际收支结构。

  二是输入性通胀压力加大。目前发达经济体货币当局持续扩表、货币超发，尤其是美元开启弱周期。我国市场利率较高，可能吸引大规模的热钱流入，甚至离岸人民币回流套利，并将推高我国国内资产价格、形成资产泡沫，侵蚀我国稳健的货币政策。

  三是不利于人民币国际化。面对美国在金融层面的“脱钩”威胁，我国需要稳步推进人民币国际化。当前以跨境贸易渠道输出的人民币规模仍十分有限。2019年，我国贸易总额约占全球国际贸易总额的11%，而以人民币支付的金额在全球范围还不到2%；以人民币结算的进出口额6万亿元，仅占我国总进出口额的20%。可见，仅依赖跨境贸易扩大人民币的国际使用是远远不够的。通过跨境资本渠道，尤其是以对外直接投资方式输出人民币，将显著扩充离岸人民币资金池。

  作为发展中国家，我国应维持经常账户顺差、资本和金融账户小幅逆差的相对平衡的国际收支结构。经常账户逆差、资本和金融账户顺差也能实现国际收支基本平衡，但这不符合我国国情。稳步推动资本项目双向开放，有助于缓解资本加速流入的压力，改变“双顺差”格局。

  资本账户双向开放具有两大长远影响

  稳步推进资本账户双向开放，在当前国际形势下，具有两大长远影响。

  一是有利于消除跨国公司对资金进出的疑虑。来自跨国公司的长期资本主要通过新建投资、跨国并购和利润留存三种途径流入。疫情使世界经济不确定性增加，跨国公司较以往更加关心资本流出和利润汇回。此时推动资本账户双向开放，使我国的营商环境更加友好，通过损失小规模的利润留存吸引大规模的长期资本，保持跨国公司基于我国超大市场的“消费地生产”模式，支持我国经济的国内循环。

  二是有利于我国主导新一轮贸易自由化。当前逆全球化趋势加剧，双边或区域贸易投资协定成为各国参与世界经济的主要形式，其中，服务贸易自由化是新一轮贸易自由化的主要内容，这就要求放宽对某些资本流动的限制。从跨太平洋(601099,股吧)伙伴关系全面进展协定（CPTPP）、新美加墨协定等近年来主要国际贸易协定的条款看，开放资本账户是服务贸易合作的一个基本要求。“货币政策、汇率政策或国际收支困难”等例外条款也说明开放是有弹性和调整空间的。

  资本账户双向开放与防范资本流动风险并不矛盾

  资本账户双向开放作为一项长期制度安排，并不意味着对资本流动毫无管制。至今，仍有大量国家实施不同程度和内容的资本管制。但同时，资本管制效率实际上是在不断下降的。不少资金可能绕过资本管制，通过金融工具创新而流出。这也是各国的资本管制工具数量寥寥可数的原因。

  资本账户双向开放并不意味着对短期资本流动不采取风险防范措施。通过对资本流动进行测度（包括标准法、百分比法和阈值法），可以观察到跨境资本短期“激增”、“外逃”和“撤回”等异常状态，从而采取措施防范风险。

  当前市场对我国资本账户双向开放风险的担忧主要来自三个方面。

  一是担心如果资本流动渠道扩大，短期资本会加速流入，热钱可能“激增”。对此，可以考虑实施上述“托宾税”或“宏观审慎税”，来限制资金快进快出的套利。

  二是担心资本外逃。简单地说，资本外逃是来自特定国家或地区的大量资产或资本外流。从传统的投资组合理论看，资本外流是一个中性词。一旦其他国家利率大幅高于国内利率，资金就会流向海外，以获取更高回报。如果国内通胀上升、国内外利差扩大、恐慌指数提高等，资本外流可能转变为资本外逃。可见，资本外逃的根本原因是国内经济金融基本面恶化。

  三是担心资本流出后再返回冲击我国金融市场。如上所述，受外资冲击的根本原因在于本国经济基本面而非资本是否管制。

  我国当前经济总体平稳运行。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，支持实体经济发展，坚持“房住不炒”、稳定房地产价格，同时防范输入性通胀，这些才是避免资本外逃以及国际资本冲击的有效举措。进一步协调推进利率市场化、汇率形成机制改革和资本账户双向开放，有利于实现这一目标。

  （作者盛松成系中欧国际工商学院教授、中国人民银行调查统计司原司长；孙丹系中欧陆家嘴(600663,股吧)国际金融研究院研究员。本文仅反映作者观点，不代表所供职机构意见。）