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海尔作为白电三龙头之一，市值在2014年后较格力美的出现明显落后。从收入、利润、估值三方面分析，我们认为海尔与对手市值差异的核心在于利润表现的差距，以及对手实现混改催化后海尔在估值端出现的差距。

二、折价根源

为什么海尔净利率在三大白电中持续跑输？

1、表观的原因：渠道并表。不同于格力美的，海尔将渠道体系并于表内，本文通过测算发现:渠道并表对毛利率端和费用率端同时拉高4-5%，而对净利端的拉动近似于0；公司特有的自建渠道的意义在于增强对渠道的把控能力，但渠道并表并不增厚利润体量。

2、内在的原因：第一，品类结构与自身盈利的差异。海尔空调短板的盈利弱于格力美的，而强势的冰洗盈利并未拉开明显差距。第二，大量海外资产注入摊薄盈利水平，且自有模式初期投入高。海尔外销占比为三大白中最高，而海外盈利普遍低于国内。且海尔海外为自主品牌培育投入大，盈利能力短期内弱于外销以OEM为主的美的。第三，少数股东权益的存在进一步拉低了归母净利率。海尔少数股东权益占比为三大白中最高，归母净利率长期落后净利率1-2pct。

3、估值定价：持续盈利差异的背后，市场同样迷惑海尔在治理层面相对不同的股权结构和多个分拆上市平台是否影响公司释放利润的能力，及是否存多平台下的利益不一致。海尔市值落后根源来于内生增长和盈利能力的不足，若未来海尔除持续稳定增长外，还能表现出更高质量的增长，市场有望给予更高的估值定价。

三、当前变化

私有化不是起点，也不将是终点。回看海尔2015年来关键变化：主要目的在于两点：1、聚焦主业，剔除利润率较低资产；2、理顺双渠道体系，提高经营效率。本次私有化则完成了资产+渠道两方面的彻底梳理，海尔家电主业和渠道架构将首次整合至统一平台，直接提升利润及分红，间接提升管理效率。

中长期高端化、国际化有望开花结果。卡萨帝占比内销持续提升，对内销盈利的拉动将越来越大；海外并购告一段落后，盈利能力有望进入上行通道。2019年海尔海外税前利润率同比提升0.3pct，若忽略新并表Candy，同比约提升0.8pct。

四、未来预期差

本文认为，海尔安全边际已经凸显，有望成下一阶段市场预期差最大的白电巨头。未来海尔的预期差空间有望来自于三重提升：第一重预期是家电主业平台理顺、利益一致带来1+1>2并转化成盈利能力；第二重预期是全球资产发挥协同效应和降本增效带来海外盈利的提升；第三重预期是未来集团与上市公司利益进一步绑定。预计公司20-22年业绩增速-12%、+17%、+20%，参考可比公司估值，给予2020年合理估值区间20-25x，给予“买入”评级。

风险提示：私有化审批风险、海外不及预期风险、行业竞争加剧风险

以上内容节选自【中泰证券】已经发布的研究报告《海尔智家（600690）：预期差大的白电龙头》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。