来源：芝商所首席经济学家Blu Putnam （和讯期货）

　　“波动性回来了！市场对各种难以预测的事态发展正在进行新一轮的回应。” 波动性回来了！在2008年金融危机后，主要央行采取零利率和QE政策使市场低迷数年，现在市场又重新对各种不同并难以预测的事态发展进行回应。在本报告中，我们将对向市场提供波动性的6种主要争论进行总结。

　　1 美国利率：美联储加息决定似乎更多是关于时机，但暂时的一波疲弱数据以及依赖于数据的美联储继续让市场不断猜测。

　　2 美国国债收益率：欧洲和日本的QE政策已压低收益率，因此美国国债目前是“高收益”债券，但其前景令人相当困惑。

　　3 美国股票：当顶线收入受制于低通胀和缺乏定价权的情况下，企业盈利增长步履维艰。即使有不错的比率和并购（M&A）活动，令人失望的收益还是会增加波动性。

　　4 原油：石油企业宁愿在几年内损失少量金钱，也不希望破产，因而，甚至在油价急剧下跌的情况下，对现金流的需要仍胜出盈亏平衡成本。

　　5 黄金：缺乏金融恐惧及对通胀上升的担忧，因此如果美联储果真提高利率，黄金可能成为矛盾的焦点。

　　6 欧元：5月份英国大选的不确定性将欧盟/英国关系置入关注焦点。如果苏格兰否决工党绝对多数，那么困惑可能主宰欧盟/英国关系，也可能给英镑和欧元增添波动性。

　　1. 美国利率

　　美国就业稳健增长，尽管在2015年3月显得不太强劲，另外由下跌油价驱动的通缩压力仍在降低。这些基本面力量将美联储利率问题的争论置于中心地位。2015年美联储将会放弃其零利率政策进而提高联邦基金利率目标区间吗（图1）？我们感觉到，似乎在美联储决策层—联邦公开市场委员会（FOMC）的鹰派和鸽派之间有一种共识在不断增长：消除负实际利率，即保持联邦基金利率低于核心通胀率。但在5年稳步的、虽不令人兴奋的增长之后，该政策已不再适用。任何利率移动的时机仍是疑问。Q1/2015实际GDP疲弱的一面可能令人吃惊，国际因素包括强劲的美元以及减速的中国，都主张延迟。美联储利率争论的潮起潮落将使美国到期曲线的短端持续舞蹈，因为美联储已经明示其决策是依赖于数据的，然而数据分明变得更加喧闹。

　  2. 美国国债收益率

　　在对美联储可能加息决策时机的争论中，一种情况将使美国国债收益率预期走高—但尚不十分明朗。对美国国债收益率走高有强大的全球约束，日本银行的大规模资产购买；以及来自欧洲央行（ECB）和其欧元区国家中央银行设定在2015年的更多量化宽松政策都驱使10年期日本和德国债券收益率在0.40%以下。甚至西班牙和意大利10年期债券的收益率目前也低于美国国债（图2）。由于保守的全球投资者寻求收益率，“高收益率”的美国国债将仍是其最爱。美联储的争论可能驱动到期曲线的短端，但日本银行和欧洲央行的QE政策正使收益率曲线变平而非经历一个平行上移。在国内方面，美联储在2014年10月结束其QE政策，然而由于美国联邦预算赤字消失，新国债供给的增长正在萎缩。总之，这些都可能成为大范围、大幅度波动性的催化剂。

　　3. 美国股票

　　美国企业收益增长逐渐进入关注的焦点。美国缺乏通货膨胀进而制约了顶线收入增长，这使得收益增长越来越依赖于缩小费差。基于包含于滞后实际GDP报告的利润数据，收入减速正在进行中（图3）。虽然市盈率保持在一个舒适区，并且潜在并购活动可能刺激市场上涨，但对不断上升的股票价格的更长期挑战是利润增长—或者缺乏。该波动性来源被能源行业的问题放大，充足的供给使油价下滑，以及可能相对疲弱的Q1/2015美国实际GDP，鉴于：（a）来自汽油价格的节约还没有成为自由支配的开支；（b）西海岸的码头中断可能比东海岸分析师们所察觉的更具经济破坏性。当盈利报告季节迫近，更多股市波动性也可能一同到来。

　　4. 原油

　　在石油行业，市场似乎停留在一个非常宽泛的交易区间：WTI原油大约45-60美元/桶（图4）。虽然一些钻井平台已被关闭，石油企业需要保持石油流动以维持现金流来支付债务和账单。CEO们通常的共识是遭受几年损失远优于立即破产，因此现金流胜出于生产成本盈亏平衡率的经济学洞见。油价若要向上突破，就将需要：（a）来自中东的石油出现严重中断；或者（b）新兴市场经济包括中国持续和强劲的增长路径。前者不太可能，而后者则不会发生。中国增长率持续减速，并且种种迹象表明其减速可能比官方政府增长目标所指出的缓慢下行要发生得更快一些。

　　5. 黄金

　　当对金融市场不稳定性的担忧上升时，黄金通常被买做投资组合对冲，或者在通货膨胀时期作为价值储蓄。这些因素中的任何一个目前都不存在（图5）。事实上，如果美联储推动短期利率高于美国核心通胀率，那么将可能使黄金价格下跌的风险增加。在全球方面，两大黄金买家印度和中国正朝着相反的方向发展。中国减速而在新政府执政下的印度正经历强劲的增长。波动性可能从一个不寻常的源头浮现—中国货币。人民币兑美元一直被控制在一个狭窄的区间，这意味着人民币兑世界大多数货币（连同美元）都十分强劲。坚挺的人民币可能甚至造成更显著的中国出口减速；因此如果人民币交易区间被扩大，人民币可能出现疲软。而任何人民币疲软都可能刺激中国对对冲工具黄金的需求。

　  6. 欧元

　　即将举行的2015年5月英国议会选举可能对英国和欧盟（EU）来说同等意味深长。有趣的是，其结果可能取决于苏格兰。苏格兰在2014年9月决定反对独立党，进而苏格兰民族党（SNP）获得了巨大的公信度。目前，随着威斯敏斯特议会选举即将到来，其关键投票在苏格兰。如果SNP获得20个以上席位，那可能意味着一个悬浮议会：没有任何政党赢得绝对多数。不过，关键是要注意，如果SNP的胜出成为现实，工党将为此付出代价，原因是保守党仅仅在苏格兰维护一个席位，而工党则要捍卫40个席位。如果工党被SNP否决大多数，那么一个保守联合政府将成为可能，或者投票表决一个由脆弱妥协支撑的少数派政府。当然苏格兰存在的潜在问题是增加的地方治理。而欧洲面对的最大问题是英国独立党（UKIP）想脱离欧盟，并且他们在朝此方向推动保守党。如果保守党有机会在欧盟会员问题上举行无约束力全民公投—如其承诺，那么这将可能给欧元、而不仅仅是英镑增添相当大的波动性（图6）。

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