宽严相济说退市

聂无逸

与退市相比，上市带来的显然是皆大欢喜的多赢局面。因此，在依法治市的前提下，如何让退市规则变得更加有温度、更能让相关方容易接受、更加富有可操作性，已经成为不容轻忽的改革取向。

笔者认为，解决退市问题的钥匙往往就来自问题自身。法治的问题交还给法治，市场的问题交还给市场。与其一味依靠外在的行政干预，不如更多地相信市场内生的自我纠错能力。对规则的制定者来说，这无疑提出了更高的要求。

退市改革应更多地从历史角度看问题。在退市的尺度把握上，监管者要不忘初心、通盘考虑，实现社会效用函数的最大化。

笔者认为，即使进入资本市场发展的新时代，监管目标多元化的特征仍将长期保留下去。不仅如此，境外的资本市场从初始自发阶段进入政府管理阶段，同样也面临着监管目标多元化的发展倾向。例如，近年来新三板主动摘牌的企业已经有数千家之多，挂牌总数已经从2017年最高点的11600多家下降到现在的8500多家。如果要对新三板的发展做市场效率评价，至少在退市数量和比例方面可以和纳斯达克一较高下了，但是近年来新三板市场交易清淡、融资功能萎缩，服务实体经济的能力不及预期，市场各方均忧心如焚。这也是新三板加快改革的具体背景。

随着注册制的全面推进，监管部门尤其是各家交易所应更加深刻地理解监管与服务的双重定位，在退市规则设计时进一步突出服务广大投资者的基本站位，在具体策略上尽可能赋予市场参与者更多的自由选择权。笔者坚信，只要相关制度设计到位，就不会形成业界所担心的市场紊乱、价格扭曲和监管套利。

与境外退市制度做横向比较，更要秉持尊重历史的态度。唯此才有可能总结出切合实际的治理经验。国外的市场治理经验不是凭空产生的，而是基于特定时空背景，带着先行者的血泪教训。不仅如此，国外的上市和退市规则也在与时俱进，工业化时代的退市规则与信息化时代的退市规则就各不相同，创新型经济体与制造业经济体或贸易型经济体的退市规则也不一样，国际化程度不同的经济体的退市规则也各有特点。

总的来说，境外退市规则的变化趋势是与所处的多层次资本市场的内在特质彼此呼应、紧密联系。

笔者认为，尽管在退市规则的制定过程中存在试错的偶然性，但是经过长期实践的检验和反复比较，最终的选择一定是历史的必然。

退市改革必须遵循系统化改革的原则。如何降低退市的交易成本，答案显然应该追根溯源，最起码应回到上市环节来探究。

在注册制的环境下实现宽进严出的市场秩序，除了强化法治的威慑力，关键在于增加上市供给的总量和层次，降低退市前后的制度落差，为退市企业提供更加完善的后续服务，唯此才能实现退市规则的宽严相济和可操作性，进而提高市场的运行效率和社会满意度。

中国企业的平均寿命在7年—8年之间，中小企业寿命甚至不超过3年。企业的高死亡率并非是个绝对的坏消息，它恰恰能够反映出改革开放以来中国企业群体尤其是中小民营企业生生不息、充满活力的真实面貌。在30年的发展时间内，沪深市场总规模已经发展到3800多家企业，至今实施退市的上市公司全部加起来也不过130多家。

笔者认为衡量退市改革成功与否的关键，其实并不在于退市公司数量的多与少，也不在于退市规则的松与紧；而在于是否有效强化了信息披露机制，是否能够确保上市公司如实向公众披露企业经营的真实情况，是否坚持按法治化的原则严格维护市场秩序，是否能够有效打击屡禁不止的欺诈舞弊行为。在此前提下，在具体退市的方式选择上市场各方并不存在原则性的分歧。毕竟广大投资者真正质疑和担心的不是股票市场的内在运行机制，真正关心的是上市公司的投资价值有多大，市场上究竟还潜伏着多少类似银广夏、万福生科、长生生物、康得新这样的不法企业。

倘若违法公司得不到果断处理，确实会引发道德风险和逆向选择，扭曲整体市场价值导向和估值体系。笔者认为，上市公司如果能够保持较高的信息透明度，并且不涉及违法情节，退市的尺度宽严就只限于技术性范畴，而不会影响资本市场的正常运行。

笔者做过一个简单的统计，具体来说就是把A股连续两年亏损的股票和一个月内收盘均价在1.5元以内的股票逐一汇总归类，涉及股票总数不超过200家。笔者再将这100多家企业扣除之后，重新统计近5年来的A股总市值走势，发现与未扣除的A股总市值相差始终不超过3%。如果再将其他市场交易和财务类指标逐一对照，并作相应的假设性扣除，市值差距也不会比3%高出太多。

再比如沪深300优选股票与退市问题基本不搭界，目前的市盈率只是13.5倍，不到标普500市盈率的一半。中国股市的总体估值表现与退市制度的松与紧并没有必然的联系。从港股的市场特点可以看出，在退市标准不严格的环境下，股票的估值水平与交易活跃度势必会出现两极分化的趋势，但市场依然是有效的。基于以上分析，就退市规则建议如下：

首先，必须进一步明确沪深股市在多层次资本市场上的板块定位，将多层次资本市场的建设与退市改革结合起来考虑。尤其是要通过完善上市和退市等一系列制度安排和创新，不断丰富和培育多层次资本市场互联互通的内在机制。建议出台相关政策，鼓励广大创新企业先从场外市场挂牌，再向新三板精选层晋层、成熟以后再转板到沪深交易所上市。一旦公司的相关指标不符合交易所的要求，也尽可能按照既定梯度逐次转板，努力实现上市与退市的低成本运行和全覆盖管理。

其次，“坏公司”和“差公司”要区别对待。对于涉及严重违法被强制退市企业，务必要果断及时处置。特别是对于涉及“五大安全”的“坏公司”要给出明确的量化指标，提高强制退市的可操作性。相对于“坏公司”来说，“差公司”的情况就更为复杂。毕竟无论是市场交易指标还是财务指标，都是动态变化的数据，据此实行退市在一定程度上存在公信力不足的问题。建议在规则设计上，对退市的缓冲时间继续赋予较大的弹性，保留其恢复上市的便利机会。

第三，市场效率来自竞争。监管部门要向证券交易所充分放权，鼓励交易所制订差异化的退市政策，提高交易所对上市公司的主动服务能力。退市难与上市难的根源如出一辙，本质上是上市资源供给不足造成的制度性短缺。依照沪深股市在资本市场体系中的顶端定位，即使全面推广注册制，A股上市的制度性短缺也无法在短期内予以消除。如何在有限的市场容量之下提高市场运行效率，笔者认为一方面要通过严格退市规则，有序实现市场出清；另一方面交易所可以自行决定是否保留和扩大ST公司的运行规模，并对ST公司板块实施特殊的管理模式。交易所可以在市场交易、再融资和兼并重组等方面出台专门的细则，大幅压缩制度套利的空间，引导更多的“差公司”从强制退市转向主动退市，从而全面实现宽严相济、流转自如的改革预期。

（作者系银河证券研究院战略研究员）