原油：至暗已过 繁华尚远

  摘要：

  全球经济弱复苏以及疫情防控常态化下，全球原油需求恢复呈现缓慢的特点，同时在部分国家疫情持续发酵以及二次爆发风险下，下半年原油需求的恢复将面临不确定性。在当前的减产协议框架下，减产问题很难再给市场带来进一步的利好预期，此外油价回升下，美国页岩油产量也有望在三季度触底，下半年供应端环比降幅将收窄。下半年在需求恢复下预计原油市场将被动去库，全球原油供需平衡表将持续修复，而原油整体运行方向仍将继续向上，但预计重心进一步抬升幅度有限。

  第一部分 宏观环境

  疫情防控常态化下，全球经济修复受制约。今年以来，疫情发展的全球化趋势对世界经济产生巨大的冲击，除中国以外，大部分国家均陷入严重的经济衰退，根据IMF在6月底的预测，2020年全球GDP将萎缩4.9%，欧元区GDP将萎缩10.2%，包括美国、日本、巴西、印度、俄罗斯在内的主要经济体GDP均会出现严重的萎缩，中国成为唯一经济正增长的国家，预计2020年GDP将增长1%。上半年由于疫情的影响，各国采取严格的防控措施，大部分国家经济均遭遇严重的打击，而随着二季度中后期一些主要经济体重启经济的步伐逐步推进，市场需求有所恢复，经济环比走势出现修复，但当前疫情在部分国家仍呈现蔓延的趋势，疫情防控的常态化将制约经济恢复的步伐，近期美国数十个州暂停经济重启计划，下半年整体恢复状况很可能不及预期。

  全球制造业低位企稳，反弹有限。全球制造业PMI在去年底重回50以上后，在疫情冲击下今年2月份再度陷入萎缩区间，4月份全球制造业PMI降至39.6，为有记录以来新低，而5月份出现小幅反弹，至42.4。美国5月ISM制造业PMI录得43.1，高于41.5的前值，5月制造业活动脱离11年低位，出现低位企稳的迹象；欧元区5月制造业PMI初值录得39.5，超过33.4的前值，继4月数据刷新2009年3月以来最低水平后，出现小幅回升。整体来看，5月份以后随着经济的重启以及需求的恢复，全球制造业低位有所企稳，未来有望延续弱反弹趋势。

  全球经济弱修复将制约石油需求的恢复。全球经济形势与原油需求有着较强关联性，而且制造业指标与柴油、煤油等需求也有着非常强的正相关性，在上半年全球经济遭遇重挫的背景下，下半年经济将持续修复，但疫情仍然会制约经济的发展,GDP、制造业PMI等指标将呈现弱恢复，这也将制约石油需求的恢复。

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  第二部分 原油供给

  一、上游勘探投资下降 全球原油供给锐减

  今年以来，由于油价的下跌，全球大部分勘探企业均削减了投资，根据Rystad Energy的统计，2020年全球勘探投资较2019年下降了26%，其中，成本相对较高的致密油、油砂等勘探区块的资本支出下降幅度超过40%，而深海的石油勘探资本支出下降幅度相对较小。根据该机构的预测，2021年全球石油勘探企业的资本支出仍难实现增长。

  而石油上游勘探企业削减投资必然会带来石油产出的下滑，再加上各主要产油国的主动性减产，今年二季度全球原油供应出行大幅度下降，根据EIA的数据，二季度全球原油产量降至9256万桶/日，环比以及同比降幅分别达到821万桶/日和788万桶/日，OPEC产油国以及美国贡献了大部分降幅，5月份以后，OPEC+执行新一轮减产，而油价的下跌也令美国页岩油企业被动减产。但进入下半年，根据减产协议，OPEC+减产幅度将收缩，而油价的回升也必然会带来美国页岩油减产的放缓，供应端有环比回升的预期。

  二、下半年OPEC+减产幅度将收缩

  OPEC+实施史上最大幅度减产，对油价触底回升起到关键作用。根据4月份OPEC+达成的减产协议，5、6月份OPEC+合计减产970万桶/日，自2020年7月至12月减产770万桶/日，2021年1月-4月减产580万桶/日。而在6月6日的产油国会议上，OPEC+确认将970万桶/日的减产幅度延长至7月底，在5-6月未能完成减产目标的产油国将在7-9月做出补偿，当前尚未有进一步延长970万桶/日减产幅度的消息。从5/6月份减产执行情况来看，各产油国均大幅减产供应和出口，沙特、阿联酋、俄罗斯等主要产油国减产执行情况较好，基本达到100%的减产幅度，而其他大部分产油国减产执行率低于100%，OPEC+总的减产执行率达到80%左右。虽然OPEC+未完全减产，但在970万桶/日的巨额减产额度下，80%左右的减产执行率已经令供给大幅收缩，对近两个月油价的回升也起到关键作用。

  下半年减产幅度将收缩，利好预期有限。根据减产协议，OPEC+下半年减产幅度将收缩至770万桶/日，当前产油国确认将970万桶/日的减产幅度延长至7月份底，同时沙特、俄罗斯等产油国预计未来会放松减产，若7月份产油国没有讨论再度延长，8月份以后减产幅度将下降至770万桶/日。而从减产执行情况来看，5、6月份OPEC+减产执行率并未达到100%，安哥拉、尼日利亚等国减产执行率较低，当前无论是970万桶/日还是770万桶/日的减产幅度，均达到产油国历次减产额度之最，再考虑到低油价下产油国财政收入大幅下降，财政赤字加剧，因此我们认为，下半年我们也很难看到各产油国超额减产，维持80%左右的减产执行率已经是比较乐观的预期。另外，在减产协议框架下，下半年产油国减产幅度大概率呈现逐步收缩的态势，这意味着在OPEC+减产这方面很难再给市场带来更多的惊喜，而且当前油价中已经基本计入了产油国减产的利好。

  三、油企重启油井意愿增强 美国产量将在三季度触底

  美国石油钻机数降至有记录以来最低水平。北美页岩油产出高度依赖上游投资，而上半年油价的持续下跌并跌至极端位置对页岩油生产企业形成巨大冲击，在油价下跌的初期，页岩油上游企业就快速做出了反应，大幅度减少投资并使得石油钻机数持续下滑，3月中旬以来，美国石油活跃钻机数自683座降至185座，降幅超过70%，并达到有记录以来的最低水平。随之带来的是钻井数和完井数的下降，美国七大页岩油产区5月份的钻井和完井数量较3月份下降了近6成，在低油价下，越来越多的页岩油企业选择停止钻新井以及关闭部分现有的油井。虽然目前美国页岩油产出对上游投资的依赖度仍然较高，但已经显著低于5、6年前的水平，页岩油产业技术进步下油井产油效率显著提高，同时企业更加注重资本回报，并降低页岩油产出对上游投资的依赖。

  技术进步使得页岩油产出对上游投资依赖度明显减弱。页岩油井产量的衰减速度特别快，通常在开采后第二个月达到产量峰值，随后产量持续减少，半年内产量较峰值会减少一半，在两年后基本失去经济价值。在2016年以前页岩油产出对上游投资的依赖度非常高，但页岩油行业经过5、6年的发展后，我们看到了显著的变化，即当前的美国石油钻机数以及钻井、完井数明显低于2016年前后的水平，但当前的美国原油产量水平却远高于2016年前后的产量水平，这大部分源于技术的进步带来的钻井出油效率的提高。自2017年以来，美国七大页岩油产区单井产量在逐步走高，尤其是Bakken、Eagle Ford两大重要的页岩油产区单井产量均高于其他页岩油产区，在过去几年钻机数、钻井数以及完井数总量较2015年以前下降的情况下，单井产量的提升推动了页岩油产量的增长，使得页岩油产出对上游投资的依赖度明显下降。而这种变化也意味着油价以及上游投资对页岩油产出的冲击在边际减弱，页岩油产出会表现出明显的韧性。

  油价回升令上游企业重启油井意愿增强。随着油价的低位回升，页岩油上游投资的削减逐渐接近尾声，钻机数下降步伐明显放缓，很可能于近期触底，而在油价运行重心逐步上移的背景下，大部分页岩油生产企业开始考虑重启关停的油井。根据达拉斯联储对美国第十一区勘探企业的调查显示，在60家左右的勘探企业中，有超过50%的企业希望在6-7月份重启关停的油井以及提高产量，希望在9月底之前重启关停油井的企业占比超过80%，同时有约60%的企业认为重启油井不需要花费太多额外的成本。另外，在162家油气公司中，有19%的企业认为油价在36美元/桶之下便可以重启关停的油井，而57%的企业认为是在36-45美元/桶之间，24%的企业认为油价要高于46美元/桶才能重启关停的油井。而且就页岩油的生产成本来看，当前40美元左右的油价已经基本可以覆盖大部分页岩油主产区的生产成本，这也将进一步推升页岩油企业的复产意愿。因此，下半年我们大概率会看到钻机数、钻井数以及完井数的同步增长，但由于预期油价整体抬升幅度有限，因此美国页岩油行业复苏力度也会相对受限。

  美国原油产量有望在三季度触底。今年二季度以来，美国原油产量持续下滑，截止6月底，美国原油产量自1310万桶/日的高点降至最低1050万桶/日，而美国页岩油产量也在二季度自927万桶/日左右降至746万桶/日，降幅达20%。当前随着油价的低位反弹，钻机数下降的步伐已经显著放缓，预计下半年有望企稳反弹，同时部分页岩油企业考虑重启关停的油井，这都将带来产量的止跌甚至增长。我们预计美国原油产量有望在三季度触底，并有望呈现回升态势。

  第三部分 原油需求

  一、后疫情时代原油需求恢复呈现缓慢的特点

  疫情对全球石油消费产生巨大冲击。今年以来，突发的疫情对全球石油消费产生巨大影响，疫情期间各国都采取严格的防控措施，对居民出行、交通物流以及企业生产等进行了持续的限制，与此同时，疫情令全球多国经济陷入衰退，这进一步制约石油消费的增长。今年1月份以后，疫情在中国逐步被重视，国内率先采取了严格的防控措施，而3月份疫情逐步在全球各国蔓延后，全球性的经济活动萎缩带来的是石油消费的“崩塌”。目前根据机构的普遍预计，二季度全球原油需求损失量仍然会高达20%-30%，从全年来看，EIA/IEA/OPEC预估的全年原油需求降幅将达到5%-10%。

  疫情后石油需求恢复缓慢。4月中下旬以后，随着疫情缓和之下部分国家复产复工的逐步推进，全球石油消费触底并呈现小幅回升态势，但由于疫情在个别国家仍处在高速发展期，同时各国疫情防控趋于常态化令公共交通出行需求、航空出行需求均持续减弱，对柴油、航空煤油消费的恢复形成制约，当前全球石油需求的恢复仍呈现十分缓慢的特点。根据IEA以及Rystad energy等机构的预计，到2020年底全球石油消费可能都很难恢复到疫情之前的水平，这种恢复的状态可能要持续到2021年，同时全球航线可能至少要到2023年才能恢复到疫情前的水平，这意味航空煤油消费恢复的时间周期可能更长。

  疫情后石油消费发生了“质变”。此次疫情对石油消费量的冲击是显而易见的，但我们发现，疫情对石油消费的影响不仅反映在消费量的变化上，某种程度上也给当前以及未来石油消费带来了“质”的变化，这主要由于疫情期间人们的生活习惯、工作方式等发生了较大的变化，而且有的变化是不可逆的。疫情期间，绝大部分公司采用的是居家办公的方式，据了解，目前美国的办公室空置率已达近 20%，办公室租金较疫情之前下降了11%，包括Facebook等科技巨头考虑实施永久性居家办公政策，或将有大批高薪互联网工程师搬离硅谷地区。由于目前信息通讯十分发达，部分行业发现居家办公完全可以替代办公室办公，如果居家办公逐步被企业接受且在部分行业盛行，意味着上下班通勤的需求将会大幅下降，这会影响到自驾以及乘坐公共交通出行的需求，进而影响到石油终端消费。另外，疫情发生后线上会议代替现场会议也逐渐形成趋势，这进一步降低了人们出行的需求，进而会减少对石油的消耗。可以说，此次疫情某种程度给石油消费带来了“质”的变化，很可能有一部分汽油、柴油或是航空煤油会永远从油品需求总量上消失，这意味着全球石油消费可能很难再恢复到疫情前的水平，除非经济重现繁荣后带来的其他领域的油品需求显著上升来弥补这部分无法恢复的需求损失。

  二、疫情发酵、经济推迟重启 美国需求恢复受抑制

  作为全球第一大原油消费国，疫情下美国经济遭受重创以及疫情防控的失利对需求的恢复形成明显制约。4月中旬以后，美国各州宣布复产复工计划并宣布重启经济，石油需求触底并小幅回升，但6月份中下旬以后，美国每日新增病例数屡创新高，疫情形势再度恶化，部分州疫情防控升级并推迟经济重启计划，这意味着石油需求恢复将再度遭遇阻力。

  从数据来看，4月中旬以来，美国石油表观消费自历史低点逐步回升，汽油消费的恢复相对较快，这与疫情期间自驾出行需求增加有直接关系，而柴油及航空煤油需求恢复缓慢，主要由于公共交通出行需求以及航空出行需求恢复有限，工业生产仍未完全恢复，另外，目前美国汽柴油裂解价差虽然自最低点有所回升，但仍低于历史同期水平，一定程度上也反应了终端需求的疲软。从炼厂角度看，随着终端消费的回升，美国炼厂开工负荷也自低位反弹，炼厂原油加工需求有所增长，但至6月底，美国炼厂开工率回升至75%左右，仍远低于历史同期95%左右的开工率水平。这主要由于虽然终端消费有所恢复，但原油及石油产品库存仍处于绝对高位，这部分库存有待消化，并将继续制约炼厂加工需求的恢复，当前美国PADD3地区原油库存仍在累积，并升至历史高位，该区域集中了美国50%左右的炼油产能，某种程度上也反应炼厂需求的低迷。

  整体来看，美国疫情的不可控会直接影响到美国终端石油需求的恢复，与此同时，虽然终端需求整体呈现恢复状态，但石油产品的高库存将压制炼厂原油加工需求。

  三、中国原油需求基本恢复 成品油需求仍显低迷

  今年以来，中国石油(601857,股吧)消费同样受到疫情的巨大冲击，但由于中国的疫情防控力度较大，疫情防控效果明显，二季度中后期，中国的原油需求基本已经恢复到疫情前的水平。年初国内主营及地方炼厂开工率大幅下滑，尤其是地方炼厂开工负荷从此前的70%以上降至不到40%，3月份以后，中国地炼开工负荷持续走高，一方面源于疫情缓和后的复产复工加速，另一方面源于地炼地板价政策红利提升了地炼的加工意愿，当前山东地炼开工率已经升至75%左右，远高于历史同期水平。从终端消费来看，1-5月份中国汽油表观消费量同比下降19%，柴油表观消费量同比下降9%，煤油表观消费量同比下降33%，汽油及煤油受疫情冲击较大，而且主要集中在2-3月份，二季度终端消费呈现环比回升态势，累积同比降幅在不断收窄。

  从进口方面看，由于低油价提振了炼厂原油进口需求，二季度国内原油进口量大幅增长，根据路透的船期数据，今年1-5月份全球发往中国的原油船货量同比增长了15%，而1-5月份国内原油进口量同比增长了5.2%。疫情之后中国原油进口需求表现出明显的韧性。

  整体来看，虽然当前国内原油需求恢复较好，但终端成品油需求仍未完全恢复，疫情防控常态化叠加近几年经济增速放缓之下成品油消费的持续低迷，未来国内成品油需求仍难乐观。

  第四部分 供需平衡表

  供需关系是油价周期性变动的决定性因素，而库存是供需关系变化的结果。今年以来，受到疫情的冲击，原油供需基本面急剧恶化，产油国发起的“价格战”以及疫情影响下的原油需求“崩塌”令原油市场出现严重的过剩，海上及岸上原油库存大幅累积, OECD原油库存不断走高，美国商业原油库容使用率超过80%，美国原油期货交割地库欣地区原油库容不足一度令美原油跌至负值，而由于低价囤油需求的增加，中国港口及炼厂原油库存在上半年也呈现上升趋势，整体库容呈现紧张的状态，全球原油库存不断逼近库容上限。根据IEA的统计和预估，当前全球原油总库容为67亿桶，可操作库容为总库容的80%，约为54亿桶，到今年年中前后全球原油库存将达到可操作库容的上限，而随着产油国的持续减产以及原油需求的恢复，下半年原油市场将进入去库阶段。分季度来看，二季度是原油基本面最差的阶段，尤其是4月份，5月份以后原油基本面呈现边际改善，根据EIA的季度数据，二季度原油市场过剩量将达到789万桶/日，三、四季度将呈现供应不足的状况，但2020年全年原油市场仍然会出现170万桶/日的过剩量。

  第五部分 后市展望与操作建议

  1、全球经济：疫情对全球经济形成巨大冲击，疫情缓和过后全球经济呈现恢复状态，但未来在疫情防控常态化趋势下，全球经济修复将受到明显制约，并对原油需求的恢复形成一定的抑制。

  2、原油供给：今年4月份产油国达成历史性减产协议后，供应端的巨幅收缩对过去两个月油价的反弹起到了关键性作用，但目前来看，在当前的减产协议框架下，减产问题很难再给市场带来进一步的利好预期，此外油价回升下，美国页岩油产量也有望在三季度触底，下半年供应端环比降幅将收窄。

  3、原油需求：全球经济弱复苏以及疫情防控常态化下，全球原油需求恢复呈现缓慢的特点，同时在部分国家疫情持续发酵以及二次爆发风险下，下半年原油需求的恢复将面临不确定性，预计在未来1-2年全球原油需求都很难恢复到疫情前的水平。

  4、原油库存：产油国减产以及原油需求边际修复带动原油累库放缓，但当前部分国家原油需求仍然较弱，全球原油库存、海上浮仓以及美国等部分国家原油绝对库存量仍在高位，下半年在需求恢复下预计原油市场将被动去库，但过程也将十分缓慢。

  5、原油价格：在全球原油供需平衡表持续修复下，下半年原油整体运行方向仍将继续向上，但预计重心进一步抬升幅度有限，大概率涨后维持高位震荡。下半年WTI原油、Brent原油以及SC原油波动区间预计在30-53美元、35-55美元以及260-370元。

  6、操作建议：基于下半年油价整体运行方向向上的判断，建议操作上继续维持多头思路，逢低点做多相对保险，但由于对油价整体上行的高度预期有限，因此预计中长线操作获利空间也会相对有限。炼厂及贸易商等原油采购方可继续进行买入套保操作，建议在近期集中逢低入场。