“现在是牛市还是熊市？”在2015年之前，这都不需要发问，打开上证综指K线图，涨就是牛市，跌就是熊市，判断方法就是如此简单。但在2015年之后，回答这个问题变得复杂起来。

  2015年6月12日，上证综指盘中最高触及5178.19点；2020年6月11日，上证综指最新收盘报2920.90点。5年间，指数跌幅超过40%。

  仅从指数表现来看，过去5年A股似乎处在一个漫长的熊市周期。但有许多投资者发现，自己长期持有的某些白马股，股价在过去5年间涨了数倍，收益丰厚。

  愈发凸显的指数失真问题

  投资者对A股的熊市印象主要体现在指数层面。上证综指作为A股市场最重要的指数之一，过去5年始终围绕3000点上下震荡，表现确实难言达到市场预期。

  根据记者统计，自2015年8月再次跌破3000点以来，上证综指在3000点关口已反复上下51次。其中，在刚刚过去的2019年，上证综指就有23次往返3000点。但直至目前，上证综指仍未突破这一整数关口。

  股票指数对反映上市公司整体发展情况具有重要表征意义。但越来越多的业内人士认为，上证综指的表征性不够理想。在前不久召开的全国两会上，有代表接受采访时表示，上证综指编制方法有待优化，将指数失真问题推到了聚光灯下。

  中泰证券(12.290, 1.12, 10.03%)首席经济学家李迅雷这样评价上证综指：“中国经济实现了长达三四十年的高增长，2000年中国GDP突破10万亿元，2019年已达99万亿元。上证综指在2000年就已经达到2000点，2020年为何仍未突破3000点。10倍的GDP增幅与50%的股指涨幅，反差不可谓不大。”

  李迅雷认为，上证综指与我国名义GDP规模的联动性有所缺失，主要有四方面原因：一是上市公司结构中的传统行业占比明显高于在GDP中的占比；二是绩差股没有得到充分出清和退市，拉低了总体股指点位；三是新股计入指数的时间存在不合理之处；四是指数加权方式的问题。

  可喜的是，上交所日前宣布建立指数编制专家咨询机制，首次指数编制专家咨询会议将于近期召开。相信在不久的将来，上证综指的失真问题有望得到改善。

  风格判断重要性不断提升

  虽然指数表现并不理想，但对于多数投资者而言，个股涨跌才真正决定实际盈亏。2015年指数高点至今，个股的极端分化是所有市场参与者能够切身感受到的。

  以申万行业划分，2015年6月12日以来，虽然上证综指跌幅超过40%，但仍有4个一级行业整体收获上涨。食品饮料行业以150%的巨大涨幅高居首位，家用电器行业上涨29%，银行、建筑材料行业分别上涨5%和2%。另一方面，传媒行业过去5年整体下跌66%，纺织服装、国防军工、建筑装饰行业整体跌幅也超过60%。

  剔除区间内上市的次新股，贵州茅台(1402.900, 2.44, 0.17%)过去5年累计涨幅达543%，位居所有A股首位。五粮液(160.100, 0.03, 0.02%)紧随其后，涨幅达503%。立讯精密(53.800, -1.07, -1.95%)、恒立液压(75.510, -0.03, -0.04%)、山西汾酒(133.300, -0.68, -0.51%)累计涨幅均在400%以上。不过，也有45只个股的最新股价较5年前下跌超过90%，其中退市锐电(0.220, 0.00, 0.00%)、乐视退(0.900, -0.10, -10.00%)（维权）等已进入退市整理期，还有几家公司也身处退市边缘。

  个股如此剧烈且长期的分化，过去是不曾出现的。招商证券(16.820, -0.09, -0.53%)首席策略分析师张夏（金麒麟分析师）通过测算发现，在2009年之前，A股市场个股相关度非常高，不同属性和风格的股票基本没有方向的差异，只有幅度的差异。但在过去10年间（2010年至2020年），分化成为主旋律，不同行业在接近60%的时间内不是同步涨跌。因此，对于研究而言，大势研判的重要性不断降低，风格判断的重要性不断提升。

  目前，A股的风格差异正愈发趋于极致。如何在极致风格中寻求一个适合自己的风险收益比，是摆在众多投资者面前的问题。

  机构投资者引领风格变化

  风格的极致演绎，背后一定是资金的选择。

  过去5年间，外资、境内机构投资者占比不断提升，潜移默化地影响着A股投资生态。最直观的感受是：从前炒小、炒新、炒差的风气得到扭转，价值投资逐渐成为市场主流。

  2015年指数凌厉上攻，杠杆资金成为最重要的增量来源。撇开2015年万亿规模的场外配资不谈，沪深两市融资余额在2015年6月18日达到历史峰值2.27万亿元，较2015年年初猛增1.2倍。

  随着一轮去杠杆，牛市轰然倒塌，杠杆资金蜂拥离场。截至2015年末，沪深两市融资余额已降至1.17万亿元。近两年来，两市融资余额始终围绕1万亿元关口窄幅波动，再未出现明显的短期异动。

  在2015年指数快速崛起又快速崩塌的过程中，市场中许多人还不知道北向资金为何物。但在当下，北向资金的名号早已深刻在大部分投资者心中，有人还冠以美称“聪明钱”。

  2014年11月，互联互通机制正式启动。在起初的3年内，北向资金仅小幅流入。2017年起，北向资金开始大规模进场。2017年、2018年、2019年，北向资金净流入规模逐年创新高，分别为1997亿元、2942亿元和3517亿元。截至昨日收盘，北向资金累计净买入额达到10888亿元。

  北向资金偏好拥有高自由现金流的公司，主要包括食品饮料、家用电器等消费类行业龙头公司。近年随着竞争趋缓，机械、计算机、通信等行业经过优胜劣汰的龙头公司也受到北向资金青睐。

  今年以来，北向资金依然保持流入态势，目前已累计净买入953亿元。不过，还有一路资金流入势头更为凶猛。

  2020年6月2日，国盛证券张启尧策略团队发布报告，表示今年以来偏股基金的发行规模达到4472.44亿元，已经超过2019年全年发行规模4280.20亿元。随着外资对市场边际影响减弱，境内机构成为今年市场最重要的增量资金及核心驱动因素。

  境内一般机构投资者普遍存在考核机制较短的问题。因此其主要策略是，选择景气度最高或者边际改善最明显的细分行业中最优秀的上市公司，从而持续获得战胜市场的超额收益。

  于是，除了外资重仓的消费蓝筹之外，去年的养殖、今年以来的医疗器械，相关“赛道资产”均取得明显的超额收益，这与背后机构投资者的参与密不可分。

  但无论北向资金还是境内基金，A股市场机构化趋势已经成为必然。在牛熊之辩下，谁在真正引领A股风格的变化，我们又该如何跟随，或许才是最值得深思的问题。