核心观点

近期资本市场波动比较剧烈，尤其是债市和汇率市场。动荡的市场背后是政策大逻辑由“宽货币+降成本”转向“宽财政+扩信用+稳汇率”。宽财政、扩信用利好周期类资产和抗通胀资产，债市面临一定压力，但亦可把握超跌带来的交易机会。除此之外，理解政策大逻辑的变化关系到对未来政策走向的推演和判断，也是寻找市场预期差的重要依据。

1-4月政策的主要逻辑是“宽货币+降成本”。疫情冲击之后的货币政策，从大额流动性投放、降息，稳定市场预期，到对防控疫情地区和行业的再贷款投放，再到加大对企业复工复产的再贷款再贴现支持，体现的是缓和实体企业流动性压力、稳定金融市场运行，降低实体融资成本的目标。

国内疫情逐渐消弭后，主要矛盾悄然变化。5月以后，随着国内疫情逐渐消弭，复工复产、复商复市的逐渐推进，经济主要矛盾转向稳就业和救实体，如何将经济增长拉回正常轨道成为重中之重。外部的政治风险和全球疫情带来的外需下降意味着经济修复的重心将向刺激内需转移，政策思路也相机而动，由“宽货币+降成本”转向“宽财政+扩信用+稳汇率”。

宽财政：特殊时期特殊举措。受疫情冲击叠加国内外环境的变化，逆周期财政政策扩张内需势在必行。宽财政就意味着财政缺口扩大，实际赤字不断扩张。根据政府工作报告，今年财政赤字率大幅升至3.6%以上，同时专项债发行规模的增加和特别国债的出台，宽财政将成为全年主线逻辑之一，这也预示着政府杠杆率存在大幅上行的空间。

扩信用：直达实体。过去宽货币向宽信用传导的效率相对较低，很大程度上在于货币政策工具相对保守，政府工作报告中有关货币政策工具直达实体的表述彰显了政策宽信用的决心。两会之后，（1）央行新创设的两大直达实体的货币政策工具，在原有的再贷款基础上放大了政策效果，宽信用进程提速。（2）进一步的宽信用政策可能在未来出台，年内的宽信用举措仍然可以期待。

稳汇率：维持人民币汇率合理区间。尽管汇率更大弹性是符合政策导向和改革思路的，但“人无贬基”也是事实，不论是从疫情之后的经济恢复速度，还是积极的财政政策、稳健的货币政策来看，人民币都没有长期贬值的基础和理由。近期人民币的大幅波动很大程度上是一些事件对市场情绪的扰动引起的。虽然人民币汇率短期压力不大，但年内仍需关注全球疫情进展和美国对华政策。

债市策略：从大类资产配置的角度来看，宽财政、扩信用利好周期类资产和抗通胀资产，工业品价格也将会受到一定的提振，PPI和CPI可能走出剪刀差。对债市而言，宽信用将对债市形成一定的利空，我们认为目前利率中枢会上行到2.6%-2.8%的区间，在市场情绪较为悲观时也可能向3.0%左右突破。然而宽信用不会一蹴而就，经济回暖并非一朝一夕，货币政策也不会骤然收紧，债市难以突然转熊。因此，短期的交易性机会仍然可以把握，情绪阶段性缓和后可以寻找右侧的空间，对于交易盘而言就是不错的上车时机。

正文

政策大逻辑由“宽货币+降成本”转向“宽财政+扩信用+稳汇率”，引发资本市场大幅波动。近期资本市场波动比较剧烈，尤其是债市和汇率市场。债市近10个交易日大幅调整，10年期国债收益率上行超过20bp；汇率双向波动，美元兑人民币汇率从7.1附近上行到7.17，又回落至7.1附近；A股表现相对稳健，进入震荡上行的通道，上证综指站上了2900点，动荡的市场背后是政策大逻辑由“宽货币+降成本”转向“宽财政+扩信用+稳汇率”。理解政策大逻辑的变化关系到对未来政策走向的推演和判断，也是寻找市场预期差的重要依据。

政策思路的变化

今年以来，突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击。1-4月，疫情对经济形成短期的剧烈冲击，宽货币和降成本是政策的主逻辑。政策在严抓疫情防控相关工作的同时，财政部和央行实施了一批兜底和纾困政策，支持企业渡过难关，推动复工复产和复商复市。随着新冠疫情逐渐消弭，政策思路也在悄然发生变化。进入5月以后，一方面，政府债务融资放量，货币政策直达实体；另一方面，汇率波动加剧，出口形势不容乐观，宽财政、扩信用和稳汇率将成为政策的新主线。

1-4月：宽货币+降成本

疫情期间的货币政策操作以缓和流动性压力为主。梳理新冠肺炎疫情的冲击之后货币政策的出台，可以发现很明显的三个阶段：第一阶段，以提供流动性支持，稳定金融市场运行为主，主要是大额流动性投放、降息，稳定市场预期；第二阶段针对性地加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，包括防疫专项再贷款；第三阶段，加大复工复产的支持，尤其是稳就业目标下对小微企业的支持，增加再贷款再贴现额度、普惠金融定向降准都在这个阶段推出。在疫情爆发期和推动复工复产的时期，尽管涉及抗疫和企业复工复产的再贷款和再贴现属于宽信用的范畴，但其主要目的还是以缓和企业的现金流压力，维持正常的经济秩序。

降成本是1-4月央行重要的操作目标之一。降低实体融资成本一向是货币政策的长期目标，在疫情期间就显得更加紧迫，一方面切实缓解企业负债压力，另一方面也用来释放积极信号，提振市场信心。价格型工具方面，两次公开市场降息共计30bp，MLF利率和LPR随之下调，切实降低了贷款加权平均利率；将超储利率从0.72%下调至0.35%，鼓励银行信贷。数量型工具方面，3月的普惠金融定向降准和4月、5月分两次实施的中小银行定向降准为市场，有助于压降银行的负债成本，为银行向中小微企业提供贷款的让利腾挪空间。同时，财政也在疫情期间为企业贷款贴息，进一步降低企业融资成本。

主要矛盾悄然变化

1-4月的主要矛盾在于流动性压力和情绪的波动。疫情期间，企业停工停产，消费服务业的限制使很多企业遭遇了不小的现金流压力。那么，疫情期间以及后续的复工复产就需要充足的流动性支持。同时，随着海外疫情的蔓延，原油黑天鹅事件，海外市场剧烈波动，也引致了国内的紧张情绪。在海内外双重扰动，复工复产并不充分的背景下，对流动性的呵护和情绪的安抚，保证经济参与者对未来经济的信心，保证金融系统的稳定是非常重要的。

5月以后，主要矛盾向稳就业和救实体转移。流动性的支持并不能弥补疫情对部分行业企业和个体工商户造成的损失，疫情冲击直接导致的收入下降必将影响到企业中期的资本开支决策，居民的消费决策。尽管一季度GDP增速仅下滑6.8%，二季度经济数据向好，但是一些难以纳入日常经济指标的经济活动可能受到了更大的冲击，比如近来较火的地摊经济。居民消费受到收入约束；经济预期下调，企业招工需求减弱；企业的资本开支意愿和能力下降，这些因素都是实体经济潜在的压力点。因此，中共中央多次用“前所未有”来形容新冠疫情对我国经济社会的冲击，我们也不宜低估未来实体经济和就业形势的压力。汇率扰动增加，外部环境趋于不利。进入5月以后，汇率的波动开始增加，先是避险情绪的上升推升美元，给人民币带来相对的汇率压力，后有美国对华挑起事端，市场担忧下人民币本身出现贬值压力。汇率的扰动也对货币政策宽松的节奏形成了一定的制约。外部的政治风险和疫情带来的外需下降意味着经济扩张的重心将向刺激内需转移。

疫情消弭后，经济社会的主要矛盾发生变化，由缓和流动性和情绪压力转向实现稳就业和救实体的目标。政策思路也相机而动，将由前期的“宽货币+降成本”转向“宽财政、扩信用+稳汇率”。

两会之后：宽财政+扩信用+稳汇率

政府工作报告指出，当前和未来一段时期内，我国的经济发展面临的风险和挑战是前所未有的，我们独特的政治优势和制度优势已经在抗疫过程中发挥了巨大作用，未来也将继续发挥更大的作用。今年立足于稳就业保民生，坚决打赢脱贫攻坚战，那就意味着政府财政和私人信用的扩张都必不可少。除此之外，今年的人民币汇率也是经济的扰动因素之一，将汇率维持在合理区间也是政策一直以来的长期目标。宽财政+扩信用+稳汇率成为两会之后政策的主线逻辑和原则，对于后续政策走向的判断也应当据此展开。

宽财政：特殊时期特殊举措

受疫情冲击叠加国内外经济压力影响，逆周期财政政策扩张内需势在必行。在当前疫情冲击、国内“三期叠加”压力和相对不利的国际政治环境、需求环境的影响下，为使经济增长重回正常轨道，需要实行逆周期的内需扩张政策。减税是当务之急，这不仅是当前要素市场化和经济转型的本质要求，也是降低企业压力、增强市场活力的最优方式。第二，财政应切实做好保障工作，确保经济中的产业和需求结构不受到不可逆的破坏。最后是基建扩张，从短期经济发展来看，基建有望为经济增长注入新动能，成为扩内需的驱动力。

宽财政意味着财政缺口扩大，实际赤字不断扩张。在经济下行压力增大时，往往需要采取逆周期的财政扩张政策，使财政收支缺口明显扩大，如下图所示的2015年下半年和2019年上半年时期。今年，由于疫情对国内经济造成了“前所未有”的冲击，减税增支的幅度相比往年加大。一方面，医疗卫生、就业保障等民生支出的需求增加；另一方面，受税基下滑、减税、延缴等因素影响，财政收入如增值税、企业所得税等也将大概率下滑。由此，即便财政收支增速缺口在后续出现收窄，预计全年财政缺口也将较往年大幅扩张。

特殊时期特殊举措，政府债务融资规模大幅上升。根据今年的政府工作报告，财政预算赤字率从去年的2.8%大幅升至3.6%以上，专项债从2.15万亿元增加至3.75万亿元，并额外发行1万亿元抗疫特别国债。据此判断，今年政府举债增量累计将超3.6万亿元，这也预示着政府杠杆率将存在大幅上行的空间。同时，若把2.5万亿元以上的减税降费目标计入财政扩张增量，那么今年的财政扩张力度相较去年将至少增加6.1万亿元。

扩信用：直达实体

货币政策直达实体。政府工作报告提到，“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”。货币政策工具直达实体的表述彰显了政策宽信用的决心。过去宽货币难以向宽信用传导，或者传导效率相对较低，很大程度上在于货币政策工具相对保守。在前所未有的经济冲击下，货币政策工具创新也会更加大胆突破，其扩张信用的能力会更强。

两会之后，（1）央行新创设的两大直达实体的货币政策工具，以纾短期实体经济困难。6月1日央行公布两个新工具，一是支持银行对小微企业贷款延期还本付息，二是支持银行加大小微企业信用贷款投放，通过SPV对地方法人银行形成鼓励和支持，是集合了QE、CBS、再贷款等多种工具特点的，对银行而言能够降低成本的新工具。本次创新的货币政策工具在原有的再贷款基础上放大了政策效果，宽信用进程提速。（2）进一步的宽信用政策可能在未来出台。《政府工作报告》对货币政策继续发力提出了要求，并明确提出了降准、降息和再贷款等货币政策，货币政策大概率保持宽松取向，年内进一步的宽信用举措仍然可以期待。价格型工具方面，降息可能仍在。数量型方面，定向性政策推出的空间更大。除了上述两方面措施，MPA考核预计也会向激励银行信贷的方向努力。

允许宏观杠杆率提升是较强的宽信用信号。过去两年，政府对于宏观杠杆率的提升一直保持较为谨慎的态度，“社融、M2增速与名义GDP相匹配”隐含的是稳杠杆的决心。然而，自央行在一季度货币政策执行报告中首次提出“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”后，5月22日的政府工作报告中又明确指出，M2和社融增速要“明显高于去年”，央行和政府工作报告中相关表述的变化隐含着今年的宏观杠杆率会有较大的提升。对杠杆率约束的放松意味着今年宽财政和扩信用的步伐更加坚定，释放了非常积极的政策信号。

宏观杠杆率的上升也意味着全社会负债压力增大，扩信用亦需价格工具辅助。鼓励银行对民营小微企业的信贷支持，政府举债融资放量，在缓解当前融资压力的同时也增加了未来的还款压力，因此允许实体加杠杆的同时也需要考虑给未来减压，不排除6月可能有价格工具操作，继续降低实体融资成本。

稳汇率：维持人民币汇率合理区间

“人无贬基”依然成立，下一阶段依然要“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。汇率决定了经常账户和资本账户的平衡，在当前全球经济和金融局面趋于动荡的时点，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定至关重要。2018年以来，人民币汇率双向浮动弹性显著增强，汇率更大弹性是符合政策导向和改革思路的。但另一方面，“人无贬基”也是事实，不论是从疫情之后的经济恢复速度，还是积极的财政政策、稳健的货币政策来看，人民币都没有长期贬值的基础和理由。近期人民币走弱很大程度上是一些事件对市场情绪的扰动引起的，将人民币汇率维持在合理区间也是央行的重要责任。因此，从4、5月以来的货币政策操作中，我们也可以很明显地感受到央行在汇率贬值压力较大时期的谨慎态度。目前来看，虽然人民币汇率短期压力不大，年内仍需关注全球疫情进展和美国对华政策。

发达市场经济重启和弗洛伊德事件短期削弱美元，短期人民币压力不大。近期美元指数出现了较快的下行，发达市场经济重启可能是最主要的原因。经济重启使前期过度悲观的预期得到修正，风险偏好边际上行，机构持有美元避险的需求也有所下降，导致美元指数下跌。同期美股稳健的上行和VIX指数的下降也从侧面上印证了风险偏好的上升。另一方面，弗洛伊德事件和全球的抗议运动可能也是美元指数边际下行的原因之一。美元短期的弱势表现也使得全球其他主权货币的贬值压力有所缓解，人民币也不例外。

年内仍需警惕避险情绪和美国对华政策对人民币汇率的扰动。疫情方面，全球新冠疫情的“震中”已转移至新兴市场，且全球每日新增确诊病例仍然处于平台期，拐点未现，加上欧美国家提前复工，疫情二次爆发或延续的风险有所增加，美元依然存在走强的可能。政治层面，面临一系列经济和社会问题的特朗普政府，可能在大选之前借港版国安法的由头对华采取不利措施，以期转移民众注意力，并获得更多支持。强美元的潜在可能与特朗普的大选诉求，可能会在年内对人民币汇率形成持续的扰动。

综上，宽财政+扩信用+稳汇率将成为年内相对确定的政策思路和原则。理解政策大逻辑的变化关系到对未来政策走向的推演和判断，也是寻找市场预期差的重要依据。

债市策略

从大类资产配置的角度来看，宽财政、扩信用利好周期类资产和抗通胀资产，工业品价格也将会受到一定的提振，PPI和CPI可能走出剪刀差。对债市而言，宽信用将对债市形成一定的利空，我们认为目前利率中枢会上行到2.6%-2.8%的区间，在市场情绪较为悲观时也可能向3.0%左右突破。然而宽信用不会一蹴而就，经济回暖并非一朝一夕，货币政策也不会骤然收紧，债市难以突然转熊。因此，短期的交易性机会仍然可以把握，情绪阶段性缓和后可以寻找右侧的空间，对于交易盘而言就是不错的上车时机。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年6月4日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了7.34bps、2.22bps、-3.02bps、12.95bps和1.38bps至1.93%、1.98%、1.59%、1.61%和1.76%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动10.00bps、4.38bps、9.36bps、4.00bps至1.92%、2.33%、2.47%、2.83%。上证综指下跌0.14%至2919.25，深证成指上涨0.28%至11139.26，创业板指上涨0.39%至2151.38。

央行公告称，为对冲公开市场逆回购到期和政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2020年6月4日人民银行以利率招标方式开展了700亿元逆回购操作，中标利率2.2%。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年4月对比2016年12月M0累计增加13181.3亿元，外汇占款累计下降7510.4亿元、财政存款累计增加2932.7亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

6月4日转债市场，平价指数收于101.00点，上涨0.31%，转债指数收于123.52点，下跌0.09%。254支上市可交易转债（辉丰转债除外），除亚泰转债、今飞转债、康弘转债、索发转债和红相转债横盘以外，73支上涨，176支下跌。其中，特发转债（26.50%）、凯发转债（7.95%）和新泉转债（6.64%）领涨，新天转债（-12.22%）、振德转债（-7.41%）和春秋转债（-6.32%）领跌。252支可转债正股（*ST辉丰除外），除利群股份、龙净环保、东方财富、永创智能、海亮股份、索通发展、北方国际、现代制药、中国核建、博世科、铁汉生态和林洋能源以外，121支上涨，119支下跌。其中龙蟠科技（10.05%）、小康股份（10.04%）和新泉股份（8.83%）领涨，永高股份（-5.80%）、精测电子（-5.39%）和日月股份（-5.38%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场触底企稳，无论价格还是溢价率均有着较为明显的修复，特别在周五的表现较为抢眼。

短期而言，股性估值在15%水平附近有望形成稳态，且不排除还能有所修复。但这一切主要取决于A股市场的风险偏好修复程度，并不意味着股性估值中期的稳定区间已经形成。换个角度，当前买的可能并不是估值修复逻辑。

从月度的角度来看，风险资产再次回到了核心位置。二季度进入最后一个月，我们仍旧在“惊喜”的季度展望框架内做出判断。总体上顺周期逐步兑现盈利，逆周期逐步布局是大方向。

6月可能市场提供惊喜的阶段更多在上半月。市场的风险偏好在5月后半段受到了较大的冲击，A股市场的成交量持续偏弱。但随着时间推进，市场已经逐步消化短期利空，而政策驱动与流动性宽松仍旧为风险资产的短期修复环境提供了一个较好的背景。二季度以来，风险偏好的变化映射到转债市场有着只争朝夕的特征，因而弹性提升价格回落后的转债市场在上半月可能会提供更多的惊喜。

市场风格方面，我们仍旧坚持多一分价值的判断。总体围绕着盈利推进，但是一季度盈利稳健的板块已经持续表现，从转债空间的视角出发，可以积极寻找潜在盈利修复的板块作为先行切入的入口。换而言之，相比顺周期的视角，我们建议逐步增加逆周期的配置仓位。

“惊喜”的框架下，市场结构性特征会进一步突出。顺周期方向坚持内需（消费龙头+新老基建）+科技龙头的配置，但对于部分高价券可以逐步的兑现盈利，逆周期要勇于提前布局，重点关注周期&可选消费行业，这一方向可能是未来盈利先行修复的潜在选择。

高弹性组合建议重点关注东财转2、博威转债、聚飞转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、中天转债、瀚蓝转债。

稳健弹性组合建议关注顺丰转债、长集转债、裕同转债、新泉转债、日月转债、深南转债、金力转债、利尔转债、仙鹤转债、天目转债。

股票市场

转债市