《投资者网》吴微

贵州茅台(600519)（600519.SH）市值超过“宇宙行”已成为近期热议的话题，茅台以独特口味的酱香型白酒与多年积累的口碑成为国内白酒企业无法企及的高峰，酱香型白酒也成为贵州白酒品种的代表。近日，与贵州茅台(600519,股吧)毗邻的国台酒业提交了招股书，拟主板上市，力争成为酱香型白酒第二股。

营收、利润快速增长，欲复制茅台神话的国台酒业却面临流动性紧张、负债率居高不下的难题。此外，为了降低负债率，引入经销商作为实控人持股平台的出资人，或会增加国台酒业过会的不确定性。5月11日，申报前分配1.87亿元利润，又让流动性紧张的国台酒业更加缺钱，募集5亿元用以补充流动资金的需求变得日益急迫。

经销商入股

2001年成立，2019完成股份制改革，与A股其他有深厚积累的酒企相比，国台酒业的发展异常迅速，2019年国台酒业以18.88亿元的营收斩获了4.11亿元净利润。单就净利润来说，2019年国台酒业的净利润已超过老白干酒(600559,股吧)（600559.SH）和酒鬼酒(000799,股吧)（000799.SZ），与伊力特(600197,股吧)（600197.SH）的4.58亿元净利润相比仅差几千万，在申万白酒行业19家公司中能排在第16位。当然，若国台酒业能继续保持营收年81.53%的复合率增长，舍得酒业(600702,股吧)（600702.SH）、顺鑫农业(000860,股吧)（000860.SZ）很快也会被其超越。

在快速发展的同时，自2004年至2018年国台酒业也进行了7次增资，除了2019年增资扩充股本外，其他增资均引入了外部投资人。到2019年完成股份制改革，国台酒业股东中已有包括中央企业贫困地区产业基金在内的十几名机构股东。

值得注意的是，国台酒业前十大股东中的金创合伙、共创合伙和合创合伙，其普通合伙人（GP）均是国台酒业的大股东国台酒业集团，因此金创合伙、共创合伙和合创合伙也是国台酒业实控人的关联方。同时，国台酒业实控人闫希军、吴迺峰、闫凯境和李畇慧通过国台集团、天士力(600535,股吧)大健康及华金天马合计控制了国台酒业发行前84.00%的股权。

金创合伙、共创合伙和合创合伙的有限合伙人（LP）中存在多名国台酒业下游经销商的关联方。

金创合伙、共创合伙和合创合伙的LP中，共计有102人与国台酒业的下游经销商存在关联。2017年、2018年、2019年金创合伙、共创合伙和合创合伙LP中的关联经销商与国台酒业之间的交易额在当期总营收中的占比高达48.36%、46.84%与32.35%，虽然占比有所减少，但国台酒业收入中的很大一部分仍来自于关联方。实控人与经销商存在关联关系，经销商通过出资入股国台酒业，这无疑会增加国台酒业过会的不确定性。

负债率高关联担保待解

营收利润大涨、多轮融资后的国台酒业，其资产负债率依旧居高难下。2017年-2019年，国台酒业的资产负债率分别为86.71%、58.30%与61.10%，远高于其所处白酒行业可比公司的均值，其流动性指标流动比率与速动比率也低于白酒行业可比公司的均值。值得一说的是，在2018年国台酒业经历了2轮增资，引入了多名投资者，公司整体估值也已达到40亿元，但国台酒业的资产负债率依旧居高难下，2019年因收购怀酒酒业又使得其资产负债率出现反弹。

高负债率下，国台酒业融资手段比较有限，不得不让关联公司为其融资提供担保。截至招股书披露日，国台酒业大股东及关联公司为国台酒业及其子公司提供了高达13.42亿元担保，同时，国台酒业又以自身的定期存款为其中部分担保提供反担保。

据《投资者网》了解，一般情况下担保融资的利息支出会高于定期存款的利息收入。针对定期存款担保问题，《投资者网》也咨询了国台酒业董秘办，不过对方未予回复。另一方面，国台酒业与大股东国台集团之间的资金拆借与委托贷款交易在2016年、2017年、2018年也较为频繁。

负债率居高不下，也使得国台酒业的财务费用高企。2017年-2019年国台酒业的财务费用高达1.04亿元、0.67亿元以及0.95亿元，而同期国台酒业的管理费用仅有0.35亿元、0.45亿元以及0.77亿元，财务费用已成为国台酒业的主要成本之一。

估值暴涨募资计划或难实现

公司资产负债率居高不下，国台酒业的募投计划却异常庞大。此次IPO，国台酒业拟募集20亿元用于产能扩建，同时募集5亿元用于补充流动性资金，合计募集金额达25亿元。在拟发行计划中，国台酒业欲发行不超过4282.10 万股，占发行后总股本的比例不低于10%且不高于10.50%。

若按照此发行计划来算，发行后国台酒业的总市值将在238亿元到250亿元之间，其公司总市值将一举超过迎驾贡酒(603198,股吧)（603198.SH），与水井坊(600779,股吧)（600779.SH）的240亿元市值接近，在申万白酒行业中排名12位。不过，水井坊2019年的营收为35.39亿元，净利润高达8.26亿元，远高于2019年国台酒业营收与净利润水平。

2019年国台酒业的净利润为4.11亿元，以此来算，国台酒业拟发行时的市盈率将接近60倍。截至6月初，申9家白酒企业中，顺鑫农业（000860.SZ）的PE（TTM）最高，不过也仅有54.48倍。申9家白酒企业的平均市盈率为24.76倍，中位数是30.58倍。以白酒行业平均市盈率来算，国台酒业若想通过IPO募集足额资金，2020年或2021年的净利润需要达到9亿元以上，较2019年翻一番。而在2018年11月国台酒业最后一次股权转让时，其公司的整体估值仅有40亿元。

按此计算，国台酒业拟发行的市值是其最后一次股权变动时估值的6倍，而时间仅相隔一年多。

其实，此次募投项目投资巨大，除了IPO募集的25亿元资金外，国台酒业还要另行募集5.22亿元的资金才能满足项目计划的资金需求。为了满足产能需求，国台酒业拟兴建年产6500吨酱香型白酒的产能，总投资达25.22亿元，另外募集5亿元用于补充流动性资金。不过，2019年国台酒业的净资产仅有18.87亿元，新建项目已超过国台酒业的净资产。

结合国台酒业的高负债情况，若在IPO时国台酒业不能顺利募集到足额资金，其募投的年产6500吨酱香型白酒技改扩建工程项目将存在巨大的资金缺口。在多个关联方担保下才能融资的国台酒业，又难以通过其他的形式募集到足额资金。此外，2020年实施的1.87亿元分红计划无疑让国台酒业的流动性雪上加霜，国台酒业2019年度的分红额在当期净资产中的占比已接近10%。

虽然营收、净利润、公司估值均出现大涨，但在白酒这个成熟的市场中，茅台的神话国台酒业恐难以复制。（思维财经出品）■