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5月份，受疫情缓和、经济数据好转、债券供给放量等因素影响，利率转头向上，债市转为疲弱。7天质押式回购加权平均利率上行约25bp；3个月Shibor变化不大，仅上行约6bp；1年期国债到期收益率上行约40bp；10年期国债到期收益率上行约24bp。

然而，目前经济虽有所好转，但带有一定补偿性恢复的性质，经济整体还处在下降的区间，这是利率下行的基础。货币政策强调稳健并且灵活适度，要推动利率持续下行，这是利率下行的动能。当前债市短期有所调整，但在没有明显催化剂的情况下，趋势性上行的压力不大。具体因素分析如下：

1.经济下行压力大，这是支撑利率下行最为重要的力量。2019年年底我国经济出现企稳迹象，然而，一场突如其来的新冠肺炎疫情打乱了经济回升的脚步。在新冠疫情大暴发时期，我国企业生产和居民生活都陷入停滞状态，一季度GDP出现负增长。不过随着各项刺激政策的出台、企业复工复产的推进，我国经济正在进行修复。但考虑到海外疫情拖累外贸以及国内服务业恢复缓慢，要达到经济复苏，需要政策的持续加码。2020年政府工作报告中并未提出全年经济增速具体目标，而是优先稳就业保民生和脱贫攻坚，可见经济压力之大。整体看，经济依旧承压，企业对未来投资信心不足，资金需求下降，对利率下行有较强的推动作用。

2.稳健的货币政策将更加灵活适度。疫情暴发以来，央行实施3次降准、加大公开市场操作力度、增加再贷款再贴现等，对冲政策累计达5.9万亿元。OMO、MLF、LPR三连降，实现了政策利率向贷款市场利率的传导。虽然4月份以来央行操作减少，资金面有所收敛，但2020年政府工作报告提出，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年；创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。

同时，央行表示，即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。

3.通胀压力下降。CPI环比继续下降，同比涨幅进一步回落。4月CPI同比涨3.3%，较前月降低1个百分点，低于预期。其中，食品价格下降3.0%，降幅收窄0.8个百分点，影响CPI下降约0.70个百分点，是带动CPI继续下降的主要因素。CPI的回落并非暂时性的，而是趋势性的，原油价格下跌，加上疫情次生影响，后期CPI跌破3%的可能性较大。CPI回落有助于进一步打开货币政策空间，稳健的货币政策配合积极的财政政策，将加速内需的恢复。

4.美债收益率持续走低，中美利差扩大。为防控疫情，全球央行纷纷施策。美国政府推出巨额财政刺激政策加上无限量的货币宽松政策，美联储资产负债表总规模刷新历史新高。疫情影响下经济偏弱运行，10年期美债收益率从年初的1.88%跌到了目前的0.69%，跌幅达119bp。中美10年期国债到期收益率之间的利差进一步扩大到200bp左右。在全球经济动能减弱叠加负利率环境下，具备较高收益和稳健属性的中国债券备受青睐，外资进场明显提速。截至4月末，境外机构持有银行间市场债券2.31万亿元，环比增加503.99亿元。从券种看，境外机构主要托管券种是国债，其次是政策性金融债。后期中美利差势必会缩小，而美债收益率大幅上行概率不大，因而中债收益率将下行。

整体来看，目前支撑国内利率下行的基础力量在于基本面因素，即经济基本面依然承压，且央行货币政策也支撑利率的下行，长端利率的走势是下行的。但短期债市受各种利空因素的影响处于弱势调整状态。

编辑：房俊