内容提要：

  四月份全球金融市场波动率较三月份明显下降，但负油价带来的冲击亦让四月份变得不那么寻常。各国股市随着经济刺激措施的落地以及疫情开始逐渐得到控制，而开启反弹走势，这也为A股的反弹创造了较为积极的外部环境。不过四月份国内股市表现的总体上较为纠结，上证指数基本上徘徊于2800-2850点的区间内来回震荡。两市交投清淡，杠杆资金保持回落，国内资金参与意愿较弱。资金的介入意愿不强，主要来自于对经济前景不确定性的担忧，以及一季度企业财报的顾虑。

  纵观五月份，随着一季报的收官，短期内压在市场上方的一块石头终于落地，市场仍有可能需要面对估值修正带来的考验。基本面的支撑与压力依然存在，而这也将使得A股五月份的走势依然纠结。海外层面，美股市场的反弹过程已经长达六周，二季度疫情对全球经济的影响依然存在，经济数据的表现资金阶段性的获利了结，将可能对全球资本市场的走势产生影响。国内层面，经济活动逐渐恢复正常，逆周期政策支撑经济的力度亦在明显加强，但在面对外需疲软，内需扩张力度存在不确定性的背景下，市场对经济复苏的力度，仍有待数据进一步的证伪。预计五月份A股在多空因素相互纠缠的情况下，沪指不排除有上探2900点后回落的可能。

  策略方案：

单边操作策略 套利操作策略 操作品种合约 IH2004-05 操作品种合约 IF-IC主力合约 操作方向 买入 操作方向 多 入场价区 2650-2700 入场价区 1280-1130 目标价区 2850-2950 目标价区 1800 止损价区 2550-2600 止损价区 930

  风险提示：全球宏观环境恶化

  一、基本面分析

  四月份以来，随着海外市场的逐渐好转，国内政策刺激加码，国内经济运行逐渐回归正轨，A股整体上呈现反弹上行的走势。不过从较为纠结的走势以及低迷的成交量来看，资金的介入意愿相对有限。当前经济数据的表现，政治局会议对经济前景的预判，一季度业绩压力以及海外环境的不确定性等因素叠加，令A股的上攻过程显露出欲攻又止的特征。

  1）经济前景

  一季度GDP增速为6.8%，创下近50年来的最差表现，突如其来的新冠疫情，让二月份国内经济几近停摆。随着三月份复工复产提速，投资、消费、外贸、工业等数据都出现了一定幅度的修复，流动性投放明显加码。三月社融、M2增速出现上扬，分别达到10.1%和11.5%，而隔夜SHIBOR最低降至0.7%，创金融危机以来的新低，宽信用如期而至。结构上，中长期贷款较去年同期以及二月份均有明显增加，企业、政府债券发行显著增加，随着企业经营活动的回暖，融资需求明显增加。

  图表1 中国GDP创下金融危机以来新低

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  图表2 出口、消费、投资三驾马车纷纷下滑

  图表3-4 货币供应明显增加，宽信用加码

  数据保持着改善的态势，但近几次政治局会议对国内外经济前景的担忧有所加深，这也在一定程度上对投资者的预期产生了影响。措辞上，国内层面，由3月18日的“我国经济下行压力持续加大”，上升到“我国经济发展面临的困难加大”，再到4月17日的“当前经济发展面临的挑战前所未有，必须充分估计困难、风险和不确定性”。随着一季度各项经济指标创下金融危机以来的新低，主要数据均呈现出萎缩的态势，且当前疫情依然存在反复，经济领先指标表现仍要弱于往年同期水平，经济仍处在一个相对偏弱的复苏过程中。国内二季度经济数据预计虽将出现改善，但仍面临着较大的考验。

  图表5 六大发电集团：日均耗煤量

  国内刺激政策已明显加码，但海外疫情发展的不确定性，人员流动管控措施以及西方国家关于全球产业链“去中国化”的声音，对于当前仍以“出口导向型”为主的外贸政策而言，二季度所要面临的外部冲击可能将更为明显。政治局会议对于海外宏观环境的表述也从“世界经济贸易增长受到严重冲击”，到“世界经济下行风险加剧，面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”，再到“支持企业出口转内销”。

  2）业绩压力

  在当前的经济背景下，一季度企业业绩压力山大，二季度业绩仍存在着较大的不确定性，而这也是制约A股反弹力度的关键因素。增速层面，A股非金融上市公司中国有和民营企业数量占比分别28.6%和61.5%，去年三季度净利润占A股非金融企业净利润的60.14%和29%，国企业绩的表现对A股业绩将会带来较大的影响。从当前已公布的数据显示，国有企业一季度营收同比下降11.7%，利润总额同比下降59.7%，创下08年金融危机以来新低；1-3月份规模以上工业企业利润总额同比下降36.7%，41个大类行业中，39个行业减少；而以民营企业为主的创业板，一季报预告净利润同比下降24.7%，扭转了19年以来企稳回升的态势，若剔除温氏及乐视两家极值公司，业绩增速下降33.9%。不管是经济表现，还是工业品价格走向，都显示出当前企业盈利形势不容乐观，A股业绩仍面临较大压力。

  估值方面，尽管一季度财报无强制审计的要求，但在经济萎缩明显的背景下，企业业绩将面临较大的影响，进而推动上市公司估值的修正。当前上证指数水平较疫情爆发前回调幅度仅有7%左右，而过去的一个季度市场的整体估值水平虽有回落，但仍维持在一个相对平稳的状态中，也是市场中普遍认为的合理水平。不过业绩大幅下滑以及经济前景尚存不确定性，与当前A股的估值水平似乎处在错配的状态。尽管市场对上市公司一季报已有预期，且政策层面的支撑尤为明显，但难免将对当前的市场价格带来一定的冲击。

  图表6 规模以上工业企业营收及净利润同比

  3）海外环境

  尽管全球疫情开始逐渐得到控制，中国以外每日新增病例总量进入平台期，但疫情让本就脆弱的全球经济雪上加霜，各国采取的防疫措施限制了商业以及人员流动，导致企业投资及消费需求明显受到抑制，而全球大范围的停工停产给全球供应链带来的压力，最终也将对国际贸易带来影响，全球经济停滞、衰退已难以避免。IMF、WB、WTO等国际组织纷纷认为2020年全球经济将面临收缩，堪比上世纪30年代“经济大萧条”时期。

  图表7 全球病例变化

  国际机构2020年的经济预测

  摩根士丹利预测经济和市场的混乱将在2020年上半年触发全球经济的（同比）收缩，第一季度萎缩0.3%，今年全球经济增长将放缓至0.9%

  国际金融协会预测新型冠状病毒疫情在全球蔓延将导致经济活动停滞，2020年全球实际经济增长率为-1.5%。其中发达经济体将萎缩3.3%，新兴经济体将仅增长1.1%

  标普预计2020年全球经济增速接近零

  世贸组织预测今年全球商品贸易总额将大幅下降13%-32%，下滑幅度可能超过金融危机，汽车和电子产品贸易将首当其冲；预计今年全球GDP将萎缩2.5%-8.8%，明年全球商品贸易总额将回升21%-24%

  世界银行预测由于新冠肺炎疫情，发展中国家、欧洲新兴市场和中亚的GDP将收缩2.8%至4.4%；预计随着大宗商品价格的回升和贸易的加强，2021年亚洲地区的经济增速将从5.6%升至6.1%

  国际货币基金组织预计2020年全球经济将萎缩3.0%，与1月的预测相比下调幅度高达6.3个百分点。受新冠疫情影响，全球经济活动将遭受上世纪30年代“经济大萧条”时期以来最严重的经济衰退。

  高盛预计2020年全球GDP增速下降2.5%，2021年增长6.6%

  以全球经济最大的风向标美国为例，美联储、财政部释放的流动性、税收、失业补贴等措施为市场带来了明显的提振，美股亦引领了全球资本市场四月份的反弹。若回顾12年前的金融危机，美股第一阶段的跌幅虽不及2020年，但长度基本一致，VIX走势趋同。随后恐慌指数开始回落，抛压趋缓，市场亦开启来了一轮阶段性的反弹，持续周期在一个月左右。尽管此后VIX指数未再刷新前高并逐渐回落，但在恐慌性抛售后的市场回归基本面，标普500指数回落过程持续四个月。从美股在急速暴跌后引发的技术性反弹来看，不论是反弹幅度（标普500：跌54%，涨32%）、周期（跌五周，涨四周）、形态，都已基本到位，反弹可能面临结束。过去两个月的时间，A股的走势基本上缺乏独立性，受海外市场的影响较为明显，一旦主要股票市场、商品出现明显回调，A股出现二次探底的可能性较大。

  在政府刺激过后，市场亦将回归到基本面上。美国经济已基本上确定将在五月份重启，但一季度美国GDP增速下降4.8%，创下09年金融危机以来最差表现，个人消费支出、固定投资、出口、库存投资均出现减少，而美国的社会隔离措施在三月中旬才逐步开始实施，因此更多的经济负面影响，更多将反映在美国二季度经济数据上。

  图表8 美国GDP环比增速

  对于全球以及A股市场，二季度不仅要面对来自经济冲击的考验，贸易摩擦加剧、高债务、低增长、逆全球化等历史问题，也将令全球经济面临着较大的不确定性，此次严重的疫情似乎更像是“催化剂”，让逆全球化、贸易摩擦、低利率、美国大选等问题变得更加扑朔迷离，使得本就脆弱的经济，进一步备受考验。

  二、股指资金供需对比

  1、资金消耗

  据wind资讯统计，截至4月28日，四月份股权融资规模合计为1167.21亿元，较三月份1055.15亿元回升，脱离二月份受疫情影响时的低点，回归到正常水平。IPO及定增家数均较三月份有明显增加，募集金额分别达到181.67亿元和725.03亿元，定增家数创年内新高，这也与疫情过后企业补充流动性的需求有所增加。

  四月份末酝酿已久的创业板注册制改革正式拉开大幕，创业板注册制在新股发行以及退市规则上发生了一定的变化。上市条件上，更为灵活，并明确未盈利上市公司标准。退市指标方面，新增“连续20个交易日市值低于5亿元”以及与科创板一致的成交量、股东人数指标；同时取消单一连续亏损退市指标，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的组合类财务退市指标。

  创业板注册制推行，首先将疏通新股发行堰塞湖问题，上市时间缩短以及准入标准降低，或将令壳资源的价值进一步下降；其次，严格的退市制度，将加速市场优胜劣汰，更为合理的分配资源，而具有技术含量、行业竞争优势、经营前景良好的龙头企业将更能获得资本市场青睐，减少劣币驱逐良币的现象出现，更好的利用资本市场资源服务实体经济。

  图表9 一级市场对资金消耗情况

  资料来源：瑞达期货(002961,股吧)、Wind

  2、大股东二级市场及回购交易情况

  四月份限售解禁压力较三月份略有下降，限售解禁市值降至2380.89亿元，五月份则将来到全年最低水平的1470.72亿元。四月份股东净减持166.15亿元，相较于三月份426.58亿元明显下降，减持和增持市值创下近几个月低点。从重要股东二级市场交易公告来看，四月份总计有94家和291家上市公司分别披露股东增持和减持计划，均较上月明显下降。随着国内生产逐渐恢复正常，股东套现意愿有所降温，但流动性因素也抑制着股东的增持意愿。此外，有135家上市公司实施回购计划，回购金额为189.01亿元，较三月有所下降。

  图表10 限售解禁市值

  资料来源：瑞达期货、Wind

  图表11 大股东净增（减）持变化

  资料来源：瑞达期货、Wind

  图表12 大股东增持情况

  资料来源：瑞达期货、Wind

  图表13 股票回购情况

  资料来源：瑞达期货、Wind

  2、资金供给面

  （1）基金持仓变动

  截至4月28日，基金分类股票投资比例为67.3%，与上个月末略有上升，维持在2016年以来的较高水平。在市场过去一个阶段波动性较大的星狂下，基金持仓比例保持稳定，为市场提供了较为有力的支撑。

  图表14 基金分类股票投资比例

  资料来源：瑞达期货、Wind

  （2）外资避险情绪升温

  截至4月28日，在经历了三月份的巨量抛售后，四月份陆股通资金重回净流入，合计达到547.82亿元，沪股通及深股通分别流入239.93亿元和307.89亿元，相较于一二月份时有明显增加。在短期扰动过后，外资对A股的配置依然较为积极。

  图表15 陆股通资金净流入情况（亿元）（月）

  资料来源：瑞达期货、Wind

  （3）两融余额明显回落

  截至4月28日，在外资四月份加速流入的同时，两融资金则加速回落，由四月初的10611.39亿元降至10503.62亿元。尽管市场结束回调走势，但杠杆资金情绪明显降温，交投意愿持续回落，融资买入额占A股成交额比例下降至8.85%，刷新近几个月以来的低点。

  图表16 融资融券余额

  资料来源：瑞达期货、Wind

  图表17 融资融券成交额占A股比重

  资料来源：瑞达期货、Wind

  三、五月份股指走势展望

  四月份全球金融市场波动率较三月份明显下降，但负油价带来的冲击亦让四月份变得不那么寻常。各国股市随着经济刺激措施的落地以及疫情开始逐渐得到控制，而开启反弹走势，这也为A股的反弹创造了较为积极的外部环境。不过四月份国内股市表现的总体上较为纠结，上证指数基本上徘徊于2800-2850点的区间内来回震荡。两市交投清淡，杠杆资金保持回落，国内资金参与意愿较弱。资金的介入意愿不强，主要来自于对经济前景不确定性的担忧，以及一季度企业财报的顾虑。三四月份政治局会议对经济前景的担忧有所上升，即便是在一系列刺激经济的措施落地的背景下，三四月份经济领先指标显示国内经济保持回暖态势，尚未回到一个较为正常的状态，而二季度潜在的外部经济冲击以及需求释放的不确定性，仍在抑制市场情绪的回暖。

  纵观五月份，随着一季报的收官，短期内压在市场上方的一块石头终于落地，市场仍有可能需要面对估值修正带来的考验。基本面的支撑与压力依然存在，而这也将使得A股五月份的走势依然纠结。海外层面，当前美股市场的反弹过程已经长达六周，即便是部分国家将逐渐放开管控，但二季度疫情对全球经济的影响依然存在，整体的反弹幅度也将受到一定的抑制，经济数据的表现资金阶段性的获利了结，将可能对全球资本市场的走势产生影响。国内层面，在疫情基本得到控制后，经济活动逐渐恢复正常，逆周期政策支撑经济的力度亦在明显加强，但在面对外需疲软，内需扩张力度存在不确定性的背景下，市场对经济复苏的力度，仍有待数据进一步的证伪。预计五月份A股在多空因素相互纠缠的情况下，沪指不排除有上探2900点后回落的可能。

  四、策略

  短期策略：

  1）IF2006

  参考入场点位：3800-3900

  方向：空

  止损设置：3960

  止盈设置：3650

  中期策略：

  2）IF-IC主力合约

  方向：多

  参考入场价差1280-1130区间建仓

  止盈设置：1800

  止损设置：930