从二季度来看，疫情进展和经济影响是市场关注的重点，我国的政策发力空间将是影响债市节奏的关键。预计疫情的拐点将在二季度后段出现，经济下行压力大的背景下，我国财政政策积极拉动内需、货币政策保障流动性合理充裕。债市节奏在二季度前半段将围绕宽松节奏偏多震荡，而后半段将在利多充分兑现的大氛围下，根据情绪和经济数据边际改善预期，有利多出尽之忧。策略上建议加强空头套保，套利关注基差和曲线机会。

  1）海外疫情导致经济存在下行压力，经济V型反弹难度增强，恢复时间周期可能拉长。我们认为海外疫情影响大概率持续整个二季度。从疫情拐点来看，大概率在二季度后段出现，而情绪的拐点会提前疫情拐点对债市投资产生影响。因此，关注疫情拐点的一致预期什么时候出现，这决定了情绪拐点的时间。

  2）财政政策积极发力，经济数据拐点或在季度后半段。今年政策目标将更多聚焦于“降低损失、脱贫攻坚、保证就业”，并一定程度上淡化对于经济增长绝对数字上的追求。适当的逆周期政策更多在于对冲疫情冲击，从经济效率的角度讲，逆周期调节的最优目标是将经济拉回到潜在水平。赤字率、特别国债及专项债是财政政策三大发力点。财政政策积极下基建回升，乐观估计基建数据在5月份会看到积极变化。全年基建投资增速中性情况下预计在10%以上。

  3）货币适度宽松降低资金成本，且更加落地实体企业，而非引导债券收益率下行。预计二季度定期存款利率将率先下调10BP，全年空间有30bp；降准的幅度会与特别国债、地方专项债增发规模相匹配，从而保证名义利率的降低。央行的降息政策可能会推动国债收益率继续维持低位，但是从当前债市已然逼近历史低点的表现和年初以来的下滑幅度看，存在降息过后的利多出尽压力。

  策略建议：趋势策略：二季度债市先强后弱，关注境外机构配置行为，10年期国债收益率波动区间在2.55%-2.8%附近。套保策略：二季度后半段加强国债期货的空头套保使用。基差策略：关注T2006合约长久期基差收敛与T2009合约短久期的基差走扩策略。曲线策略：季度后期宽松资金面有边际收敛可能，重点关注曲线走平策略。

  风险提示：海外疫情迅速得到控制；经济数据表现和政策落地不及预期

  回顾一季度债市走势，可以分为三个阶段：第一阶段1月1号至20号，降准降息预期及资金面宽松推动10年期国债收益率从3.14%降至3.08%；第二阶段1月21号至2月21号，国内疫情推动10年期国债收益率从3.08%降至2.80%的水平；第三阶段2月24号至3月底，海外疫情以及由此导致的股市下跌、美元流动性危机等因素主导国内债市走势，10年期国债收益率最低下探至2.52%的水平。

  从二季度来看，疫情进展和经济影响是市场关注的重点，我国的政策发力空间将是影响债市节奏的关键。预计海外疫情的拐点将在二季度后段出现，经济下行压力大的背景下，我国财政政策积极拉动内需、货币政策保障流动性合理充裕。债市节奏在二季度前半段将围绕宽松节奏而定，而后半段将在利多充分兑现的大氛围下，根据情绪和经济数据边际改善情况而定。

  一、宏观经济：疫情影响的第二阶段

  2020年，新冠疫情爆发打断了此前中国与全球经济“弱复苏”的节奏，成为市场的交易主线。从目前疫情的发展变化来看，疫情对于我国经济第一阶段的影响，即停产停工带来的下行压力逐步过去，我国在疫情到达平台期之后，将进入复工复产后的经济修复阶段。但由于海外疫情仍在爆发阶段，疫情对于全球总需求的抑制使得我国面临外需收缩带来的第二阶段影响。

  （一）停工停业或导致一季度GDP出现负增长

  今年一季度，我国为了消灭国内疫情采取了相当严格的停工停业和隔离防控措施，这使得我国疫情快速得到控制，但付出的经济代价也是较大的。一季度经济不容乐观，国内疫情爆发期经济生产几乎停滞，1-2月经济数据工业增加值、固定资产投资、消费、出口均同比下跌17%至25%。3月复工提速，至下旬已经恢复至80%-90%，但人员流动、物流运输、开工需求等方面与往年平均水平仍有差距，一季度经济可能出现负增长。

  图1：2020年1-2月份主要经济指标表现

  图2：6大发电集团春节前后的日均耗煤量

  图3：螺纹钢开工率

  图4：主要城市拥堵延时指数

  图5：30大中城市每日商品房成交套数

  （二）海外疫情大概率贯穿二季度，加剧外需收缩压力

  1.海外疫情大概率贯穿二季度

  新冠疫情仍然是影响二季度经济和市场的重要因素。尽管疫情的发展存在较大的不确定性，但也可以作出一些相对确定的判断。我们认为疫情短期内结束的可能性小，大概率贯穿二季度。首先，疫情的发展与防控严格程度密切相关，很多国家难以采取极其严格的防控措施，这会延长疫情的持续时间；其次，疫情已经在全球蔓延开来，疫情轻微的国家也存在较高的疫情扩散风险；最后，各国疫情交叉传染会使得全球疫情的持续时间拉长。

  从不同国家的疫情发展情况，我们可以看到疫情的持续时间与防控严格程度密切相关。欧美地区的疫情已经扩散开来，也难以采取极其严格的隔离防控措施，疫情可能持续整个二季度。如果按照各国从3月中旬开始陆续封城的情况看，按照比中国多1倍的时间周期推算，疫情拐点将在二季度后段出现。

  图6：海外疫情仍在爆发期，尚未看到拐点

  图7：美国和欧洲的疫情已经在内部扩散开

  2.海外疫情对全球和我国经济的冲击可能达到08年金融危机的水平

  全球疫情对各国经济的影响有四个途径。一是国内疫情防控直接导致国内经济活动被抑制；二是部分国家因为疫情防控需要的停工停业影响全球产业链运转，从而拖累相关国家的生产；三是防范输入性疫情也会导致全球人流受阻，全球贸易活动会受到显著抑制；四是全球疫情抑制全球经济，从而对各国的外需构成较为显著的拖累。

  从我国经验来看，防控疫情对经济的冲击甚于08年金融危机的影响；如果采取相对温和的防控措施，短期经济影响相对较小，但冲击持续时间会更长，经济所受的整体拖累未必低于我国。并且，与08年金融危机不同的是，本次疫情主要经济体均会受到较大的直接影响，疫情对全球经济的冲击可能甚于08年金融危机。

  根据国际金融协会（IIF）的最新预测，今年全球经济的下滑幅度堪比08年金融危机。IIF对全球经济增长的预测是-1.5%，比去年下滑4.1个百分点。08年金融危机时，2008年和2009年全球经济增速分别下滑2.6和3.0个百分点，其中2008年的经济下滑仅部分归于金融危机。

  图8：国际金融协会对全球经济的最新预测

  二、政策取向：财政更加积极，货币更加灵活

  由于疫情进入冲击全球总需求的第二阶段，那么对于我国经济而言，类似于2003年SARS之后迅速从泥淖中走出的难度将进一步增加。我国自身的供给冲击和全球层面的需求冲击将使得经济回归正常的时间被进一步拉长。在此情况下，逆周期调节的力度与必要性也会进一步升温。这一部分我们将重点讨论逆周期调节的力度和具体的政策发力点及影响。

  （一）政策扩张重心是“降低损失、脱贫攻坚、保证就业”，大概率将GDP维持在潜在水平

  在讨论政策发力点之前，需要先明确一个问题，也就是政策扩张的重心与力度如何。而这一问题很大程度上取决于我国的经济发展目标设为多少合适？

  首先，今年是决胜全面建成小康社会的收官之年，但在面临疫情的冲击之下，实现GDP“翻一番”难度依然较大。一季度经济“砸坑”已是大概率事件，在此情况下，实现2011-2020年GDP翻番目标要求今年的GDP增速达到5.56%，也就意味着在二至四季度GDP增速需要被显著高于去年全年的GDP增速6.1%。这可能要求政策出现比2009年更大力度的经济刺激。但是，当前我国经济环境与2009年时存在很大区别，实现类似2009年的稳增长力度将GDP拉回到潜在水平都并非易事。

  其次，从最近政策取向来看，逆周期政策以“稳”为主，而不是将GDP增速大幅度拉高到潜在水平之上。

  其一，国务院副总理曾撰文总结2008年金融危机以及我国“4万亿”稳增长的经验教训，其中重要的一条经验是，面对金融危机，适当的逆周期政策是必要的，但过大的经济刺激大幅度推高债务水平，并为后来的产能过剩埋下隐患。按照这种理解，政府应该不倾向于大规模刺激经济。

  其二，全面建成小康社会具有更为丰富的内涵。这一点，统计局在1-2月份国民经济运行情况答记者问中已经相应表述。“全面小康的内涵很丰富……从当下来看，最重要的是：第一，要坚决打赢脱贫攻坚战。……第二，从当前来讲，很重要的是要继续巩固疫情防控的成果，在这个基础上加快生产生活秩序的恢复，努力使经济运行回到健康发展的轨道上来。各方面的政策包括财政政策、货币政策、就业政策，都要服务于这些发展的大目标。”

  其三，3月27号的政治局会议强调“力争把疫情造成的损失降到最低限度，努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”。这也暗示当前重点工作更多聚焦于降低疫情损失、打赢脱贫攻坚战、保障社会稳定（不出现大面积失业）。由此来看，我们认为，小康社会的标志不在于短期的经济增速，核心是经济发展质量，如果能确保完成脱贫任务、保证就业稳定，在本质上已经实现了全面建成小康社会。

  因此，我们认为，今年政策目标将更多聚焦于“降低损失、脱贫攻坚、保证就业”，并一定程度上淡化对于经济增长绝对数字上的追求。适当的逆周期政策更多在于对冲疫情冲击，从经济效率的角度讲，逆周期调节的最优目标是将经济拉回到潜在水平。

  （二）财政更加积极：赤字率、特别国债及专项债是三大发力点

  3月27日政治局会议提出了财政政策的三大发力点，分别是：适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加专项债规模。具体来看，我们预计：

  财政赤字率可能提升至3.3%~3.5%左右。当然，在疫情突发下，财政面临被动的减收增支压力本身就会推升赤字。但在当下“房住不炒”、前期大规模减税降费以及高杠杆下地方政府政策空间逼仄的情况下，这一措施的实质性意义可能相对有限。政策加码更需要创新型的工具。

  专项债规模有望扩张至3万亿以上。2019年底以来，财政部分两批次提前下达2020年新增地方债务限额18480亿元。今年1月份至2月份已发行地方政府债券12230亿元，其中新增专项债9498亿元，完成提前下达额度发行任务近七成。预计在两会批准之后，专项债发行可能再度加速。全年发行规模可能超过3万亿元，高于往年，二季度可能为全年高点。如果按照财政政策更加积极的表述，预计在6月份之前专项债发行有望完成大部分。

  发行特别国债，这是自1998年、2007发行特别国债分别用作提高四大行资本金和购买美元外汇作为国家外汇投资公司的资本金之后的第三次发行。此次发行将一方面提升财政政策的灵活度，预计发行资金大概率运用于和疫情相关的或者新经济相关的领域。另一方面还将增加在特别国债发行前后货币政策的宽松预期，以为发行提供流动性保障。

  最后，减税降费政策方面，政治局会议强调要“落实好”，结合目前财政收支紧平衡的状态，我们认为后续继续加大减税降费力度的可能性较小。

  图9：政治局3月27日会议关于宏观政策的表述要点

  图10：2008年以来我国杠杆率水平

  图11：专项债规模增加且前置（单位：亿元）

  （三）财政政策积极下基建回升，二季度实现从政策到数据见效的转变

  1.乐观估计基建数据在5月份会看到积极变化

  逆周期效果有望在二季度显现，投资将率先发力，基建是目前内需拉动经济增长最确定的方向。前文指出，由于传统财政政策包括：赤字率提升以及减税降费的政策空间相对逼仄，专项债发行等手段将成为发力重点。对比今年前两个月与去年项目资金流向，收费公路和轨道交通成为今年最大增量而且在专项债资金用途占比超过80%。同时，考虑近期监管部门已下发要求，明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同时新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目。预计年内专项债投向基建的规模将明显增加，助力基建投资。

  从时间节奏来看，按照2019年从专项债发行到项目落地平均约2个月的周期预期，今年1月份发行的专项债最快将在4月份全面复工开始就将见到成效。这样，在5月份就将有望见到经济数据上的相应积极变化。

  图12：2020年1-2月基建投资增速负增长为-26.86%

  图13：航空运输业基建投资增速下滑最大（%）

  2.基建投资增速中性情况下预计在10%-15%左右

  从具体的基建投资增速预判角度，我们通过资金使用与资本金比例的不同进行大致估算。

  2019年基建投资完成额约18万亿，增速3.33%，今年基建增速保守估计将反弹至5%以上，但考虑到地方政府监督问责压力，财政发力空间受限于税收有限等，基建增速是否能达到10%甚至2017年15%的增长幅度，需要重点观察今年的两个指标，即专项债资金用于基建项目的比例，以及今年可以使用专项债作为项目资本金的重大项目储备情况。

  专项债资金流入基建项目的比例上升，将极大发挥项目资本金的杠杆作用。以情景1和情景3对比，专项债资金流入基建项目占比从50%提高至80%，基建增速5%所需新增专项债资金从3.6万亿元降至2.3万亿元。

  重大项目数量在基建项目数量占比上升，也有利于更多项目借助专项债杠杆力量拉动融资。对比情景3和情景6，当重大项目比例从10%提升至50%，基建增速达5%所需资金从2.3万亿元降至4550亿元。重大项目储备情况是后续观察的重点。

  综上，中性估计今年新增专项债资金在3万亿元以上，如果流入基建项目占比维持在80%以上，可以进入重大项目的资金比例在20%以上，则可拉动基建增速10%-15%，对应的专项债发行规模将接近3.5万亿元；如果重大项目比例超过30%，则基建增速有望超过20%。

  图14：1-3月（截至27日）专项债资金流向（单位：%）

  图15：不同基建增速情境下的新增专项债额度估算

  （四）货币政策精准降成本，兼顾给财政空间腾挪流动性

  随着我国逐步由控制疫情向推动复工复产阶段转移，货币政策的着力点也将由2月中上旬重点安抚市场向支持实体经济发展转向。2月中下旬以来，货币政策降低贷款成本，尤其是定向精准降低企业融资成本的要求更加明确。也就是说，未来货币政策仍将以“结构性调控”为主，并配合财政政策发力来补充流动性需求。

  1.货币政策着力降低贷款成本，存款基准利率调整有望成行

  3月政治局会议明确指出“引导贷款市场利率下行”，也就意味着贷款利率下行的任务将更为迫切。而此前通过降准及MLF调整的方式引导LPR下行存在一定的时滞性，LPR的调低进程也是表现得并非那么顺畅。这背后主要是银行息差和负债端成本限制了LPR报价主动下调的积极性。如果以LPR-存款利差衡量，LPR1年的不断下调使得银行的息差收益较改革前下降了0.3%至2.55%，LPR5年的息差收益虽然有下调，但与改革前的总体水平持平，均为2%。因此，从引导贷款成本有效下降的角度衡量，预计在降成本任务完成压力下，全年存款基准利率的下行幅度在10-30bp不等。从二季度来看，预计可实现幅度在10个bp左右。

  图16：商业银行息差下降，存款基准利率有下调必要

  2.给财政空间腾挪流动性，继续通过降准和公开市场进行资金投放

  与此同时，在给财政政策腾挪空间的基础上，保持流动性的合理充裕也是货币政策的重心之一。因此，在维持既定流动性环境和满足新增的特别国债、专项债新增规模发行需要的共同要求之下，继续通过公开市场、降准、定向工具等方法维持总量平衡是显而易见的。

  按照0.5%的降准幅度计算，预计可释放资金量在9000亿元左右。今年以来公开市场操作月度操作规模在1.5万亿以上。结合3万亿以上的专项债增量还有一半以上需要在二季度发行，加上特别国债的需求规模，预计资金缺口在二季度约为2.5万亿左右。这样，按照每月1万亿公开市场操作规模加上1次0.5%的降准计算，基本可以覆盖二季度的资金缺口。

  图17：存款准备金率下降空间在0.5%-1%左右

  图18：公开市场操作还会继续净投放，预计二季度继续放大规模

  三、债市策略：二季度债市先强后弱，把握节奏

  （一）趋势判断：二季度债市面临利多充分兑现可能

  一是海外疫情导致经济存在下行压力，经济V型反弹难度增强，恢复时间周期可能拉长。我们认为海外疫情影响大概率持续整个二季度。从疫情拐点来看，大概率在二季度后段出现，而情绪的拐点会提前疫情拐点对债市投资产生影响。因此，关注疫情拐点的一致预期什么时候出现，这决定了情绪拐点的时间。

  二是货币适度宽松降低资金成本，且更加落地实体企业，而非引导债券收益率下行。预计二季度定期存款利率将率先下调10BP，全年空间有30bp；降准的幅度会与特别国债、地方专项债增发规模相匹配，从而保证名义利率的降低。央行的降息政策可能会推动国债收益率继续维持低位，但是从当前债市已然逼近历史低点的表现和年初以来的下滑幅度看，存在降息过后的利多出尽压力。

  观察2008年央行降准降息期间的债市、资金市场利率表现发现，2008年降息幅度1.89%，降准力度2%，彼时国债10年收益率下降幅度为50个bp，FR007下调2.21%。而今年年初以来，虽然央行只下调了政策资金利率水平10bp，降准0.5%，但是国债10年收益率已经下调了53bp，FR007下调1.2%。并且国债10年收益率已经跌至2016年的低点，也低于2018年2.85%附近的低点。同时，从利率走廊表现来看，国债10年收益率在2.55%的14天逆回购利率一线有较大下行阻力。

  图19：2008年前后，降准降息过程中各类资金成本利率变化幅度

  图20：2020年年初至今降准、降息过程中各类资金利率变动

  三是多空转换的参照之一为境外投资者的参与。二季度债券市场需要把握的是如何在货币政策预期充分的前提下，把握空间不多的债券市场多头行情机会。一个可以参考的节奏或者信号为，境外机构在债券市场的配置行为。在美国市场流动性冲击拐点之后，国际资金对国内债券市场的配置行为将支撑二季度前半段的多头行情。而在二季度后半段需要关注的是利多兑现逻辑下的波动风险。

  图21：高利差吸引资金流入

  （二）策略推荐：加强空头套保，套利关注基差和曲线机会

  首先，尽管二季度前半段收益率仍有下行空间，但在后半段仍需关注的利多兑现后市场波动风险。在此情况下，投资者可加强国债期货的空头套保使用。

  不过，在操作过程中，需要关注两点：

  1）由于收益率仍在近期10年期国债期货CTD切换的水平2.7%~2.8%附近震荡，导致10年期国债期货的交割期权价值较高，基差保护对空头套保较为不利。建议投资者把握利多刺激下基差压缩至0.5元以内的建仓机会。

  2）由于收益率穿越2.7%~2.8%将带来国债期货CTD久期的变化，从而引发套保比例出现明显调整，建议投资者及时对仓位进行动态调节。

  图22：曲线陡峭与CTD切换时收益率水平

  图23：收益率变动将引发套保比例调整

  基差策略方面，可关注T2006合约长久期基差收敛与T2009合约短久期的基差走扩策略。

  1）对于T2006合约，基于在二季度后半段收益率可能有所调整的判断，T2006合约临近交割前CTD有望再度切换至长久期债券。因此，当下1.8元左右的基差届时有望明显收敛，在此情况下，可关注做空T2006长久期券基差的机会。

  2）对于T2009合约，做扩基差的逻辑一方面基于调整行情下套保需求旺盛对基差的推动，另一方面也是基于CTD切换带来短久期券交割期权价值的进一步显现。操作时间方面，可关注利多刺激下基差压缩至0.5元以内的建仓机会。

  图24：T2006合约基差水平

  图25：T2009合约基差水平

  曲线策略方面，重点关注曲线走平策略。尽管当下宽松的货币政策对曲线走陡的支持仍在，但考虑目前国债收益率期限利差处于近几年的高位，且收益率曲线均值回复特征极为明显，做陡曲线的安全边际相对有限。考虑到随着复工逐步推进，前期积压在银行体系中的流动性有望向实体转移，同时，未来随着特别国债、地方专项债逐步开始加快发行，过于宽松资金面也会有边际收敛可能。因此，投资者可重点关注曲线走平方向的策略机会。

  图26：国债收益率期限利差

  图27：存款类机构质押式回购加权利率

  （四）风险因子

  1、特效药出现导致海外疫情迅速得到控制

  前面我们对疫情的分析是基于不会出现特效药的判断。如果出现特效药，疫情会较快得到控制，市场预期会快速扭转。旧药中出现特效药的可能性较小；瑞德西韦作为被寄予希望的新药，其在我国开展的第三期临床试验将于4月底完成。若有效药物或者疫苗出现，将对疫情进展形成极大的推进，债市空头压力将提前。

  2、经济数据不及预期，政策发力效果不佳

  若财政拉内需和效果不佳，在货币政策整体宽松的背景下，避险情绪将继续推升债市做多动力。

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