2月中旬以来，动力煤2005合约自节后高点570元/吨一路下行，目前跌至490元/吨，一举跌破绿色区间500-570元/吨的下限，创下2017年6月份以来的新低，节后累计跌幅10.47%。灵魂拷问：500以下的动力煤，你是否有勇气“抄底”？对此，“空军”想说，无论是从市场横向对比，还是产业链的纵向观察，动力煤都还有下跌空间，预计短期内下行趋势仍将延续。

观点一：郑煤相对其他品种跌幅较小，存在较大补跌空间

自新冠疫情爆发以来，全球市场动荡，大宗商品价格亦是一跌再跌。下表统计了2020年以来部分工业代表品种的涨跌幅对比，跌幅最大的是能源化工产业链，原油“腰斩”，化工品大幅下挫，基本金属跌幅亦在10%-20%之间，黑色系品种则相对坚挺，最强的铁矿石不跌反涨。

分析认为，在疫情肆虐，经济承压的背景下，商品均面临价值重沽的压力，能源化工品受原油暴跌影响，迅速完成重估，基本金属市场则与国际接轨，对市场变化反应及时，而黑色产业链受到国内强基建预期的刺激，以及市场相对封闭，价值重估的动作比较缓慢。动力煤方面，由于供应未出现明显过剩现象，价值重估同样缓慢，但随着市场低迷状态的持续，补跌是大概率事件，这是大势所趋。

3月以来，我们已经能够看到动力煤明显的补跌行为。这种补跌压力来自于多方面，从能源属性的角度讲，原油、天然气大跌，煤炭难以独善其身；从化工原材料的角度讲，化工产品大幅下跌，原材料价格没有理由保持在高位；从宏观经济角度看，经济下滑背景下，用电需求走弱，导致电煤需求减少，施压煤价。因此，只要能源化工链没有出现明显较大幅度反弹、经济没有出现显著好转，动力煤价格会持续承压。对比能化产业链其他品种和动力煤的跌幅，涨跌幅差距仍在10%以上。

观点二：电煤需求不足，煤炭行业再面供应过剩风险

以目前的煤炭市场而言，上游煤炭企业利润水平仍然维持在较高位，因此客观上不存在“减产”预期，供应上的变化相对有限，而一旦需求走弱，则行业将再度面临供应过剩的情况。动力煤的主要用途发电，因此，电煤需求走弱将严重影响煤炭下游的需求。

电煤需求走弱的原因主要有两个，一是疫情导致整体电力需求不足，二是随着枯水期结束，包括水电在内的新能源电力替代效应将增强。1-2月份，全社会用电量同比减少7.77%。一季度，六大电厂累计耗煤4652.9万吨，同比减少17.2%。截至3月底，六大电厂日耗仅维持在56万吨的水平，较去年同期减少约17.6%。考虑到新冠疫情的后续影响，预计在二季度前半程经济活动仍难彻底恢复，电力总需求仍面临减少的困境。另一方面，从历史规律看，3月结束后，水库来水量会逐渐增加，水电将逐渐发力，对火电形成较强的替代效应。在前有总需求减少，后有水电替代的情况下，火电增长乏力，电煤需求是易降难升。

我们在2020年动力煤年报中提及，随着煤炭行业投资的快速上升，煤炭供需原本就会朝着供需宽松的方向行进，而此次疫情导致宏观经济下行，煤炭行业供应过剩的风险已被大幅提升。

观点三：煤化工利润被压缩，既影响当下，又影响未来

除了国内电力需求不足外，原油暴跌对能化产业链的冲击亦不容忽视。目前，能化品种的暴跌不仅仅是新冠疫情所致，更有沙特和俄罗斯石油“价格战”这一黑天鹅事件的影响。不管成因如何，原油价格的暴跌对能化产业链冲击巨大，原油及其下游烯烃、燃油等品种均已创下08年金融危机以来的新低。终端产品价格的大幅下跌使得国内煤化工企业利润大幅缩减，甚至已经亏损。根据测算，煤制甲醇利润已跌至-256元/吨，这意味着部分煤制甲醇企业已经陷入亏损状态。换言之，由于化工产品价格大幅下挫，我国煤化工企业陷入亏损，将显著减少煤炭需求。

除此之外，煤化工一直是我国积极推动发展的煤炭清洁利用方式，在行业利润受到极大压缩的背景下，煤化工项目的投资和推进势必将受到影响，这又会影响到未来一段时间化工用煤的增长。

总而言之，终端化工品价格的暴跌将对化工用煤需求造成重大影响，也会通过行业利润重分配的形式倒逼煤炭价格的下行。

综合而言，从市场横向对比，动力煤在疫情期间跌幅较小，价值重估压力较大，存在补跌空间；从产业纵向对比，终端利润已大幅缩减，总需求面临缩减压力，煤炭行业的利润率承压。因此，空头仍有足够的理由相信煤价会继续下行。笔者认为动力煤价格下行趋势在短期内难以扭转，05合约大概率维持在500元/吨以下，09合约未来最低可能跌至470元/吨以下。