张锐

虽然美联储已经将联邦基准利率降低到0.00%至0.25%的区间，同时推出了无限量QE，但市场依然猜测在宽松政策不断加码的趋势下美元利率将继续下行，而且用不了多久美联储就会加入到“负利率俱乐部”中来，只是完全不同于昔日欧洲央行在实施负利率时面无惧色，美联储最终举起美元负利率这一重要棋子时一定不会十分地淡定与从容。

资金是实体经济的血液，而利率即资金价格又直接影响到实体经济活动中血液的充沛度与活跃度。作为货币政策工具，负利率的目标就是通过超强度压低资金价格向市场输入丰沛的流动性。在资金端，央行对商业银行缴存的法定准备金不仅不支付兜底利息，而且还要征收负利率管理费，同时企业和个人存入到商业银行的现金不仅不能赚到利息，相反要按照负利率支付托管费。以此激励银行等金融机构增加对信贷市场的资金投放，鼓励企业增加投资和居民增加消费。而在资产端，企业或者居民的贷款可以获得免担融资成本的特权，以刺激市场主体申请信贷支持的积极性。

当然，负利率对流动性的扩充与增配作用并不仅仅体现在企业的间接融资层面，更充分地落地到直接融资效果上。一方面，资金利率与债券利率往往保持着正向运动，负利率意味着债券收益率也一定为负，这样企业的发债融资成本就可大大降低，其后续商业投资的扩张进而能够获得有效支持；另一方面，资金负利率代表的是储蓄市场上现金投资配置的溢价空间收窄甚至消失，相应倒逼一部分资金进入资本市场，由此提升企业在股权市场的融资可得性与便捷性，进而改善企业财务状况与延长商业活跃周期。

还须强调，负利率对实体经济的支持还不只反映在流动性的充足供给以及融资便利性和低成本优势配套方面。负利率代表着货币的贬值，背后是产品价格的上行，而温和的通胀则完全有利于改善企业的商业预期，进而牵引企业增加投资扩产，反映到宏观层面，则能有效稀释通缩，刺激居民的即期消费需求。不仅如此，负利率还可以起到调节社会财富分配的作用，对那些拥有过剩资产的人收取储蓄管理费，很多时候意味着财富从富人转向不太富裕人的手上，借此一定程度上熨平贫富差距，同时遏止欧美国家盛行的民粹主义思潮，为经济改革与增长赢得更舒缓的社会环境。

进一步分析还发现，正是由于资金利率与债券收益率的正向关联，负利率作为货币政策工具所彰显出的效果也能传导到财政政策身上。一方面，在负利率环境下，财政扩张的逻辑十分简单明了，即只要国债利率显著低于名义经济增长时，任何政府债务规模都变得可以持续，因为债务/GDP的比例是收敛的。另一方面，负利率政策支持下，不仅国债发行可以做到无成本支付之忧，同时伴随货币的贬值，待偿债务也会得到实质性的稀释。当然，更可观的景象是，一旦可以发行负利率国债，政府不需增加赤字而只通过减税和扩支便能扩充就业与促进经济增长。

对于美联储而言，除了以上负利率的常态能效清楚地摆在自己眼前外，还能看到可令美元利率下行的最新客观理由。从全球范围看，为减轻新冠肺炎对实体经济的伤害，G20决定联手启动总价值为5万亿美元的经济计划，这种足以产生流动性过剩的力量也会对美元利率中枢形成下拉之力；从美国国内行情变动看，不同于欧洲地区先有资金市场负利率后有债券市场负收益率，目前1个月美国国债与3个月美国国债收益率已经率先跌入负值，而这两个期限的国债通常被视为现金，说明美联储印出来的钱仍然无处可去，市场还在拥抱现金；同时因债券的价格和收益率走向相反，短期国债首现负收益率很大程度上表明债券价格走高，也代表债券需求的旺盛，背后折射出的真实镜像是投资者愿意对这些债券支付高于票面价值的溢价，继而在公开市场上寻找较高价格的卖出机会。而债券需求的强劲与价格的高企也会反过来压低收益率，进而对资金利率形成压力倒灌，除非大宗商品等风险资产以及黄金等避险资产能够为资金配置提供稳定且具有收益预期的标的，否则美联储选择负利率的承压会越来越大。

当然，时至今日美联储还没有在负利率上作出任何松口，而且无论是经济大萧条时期，还是金融危机期间，美联储都未敢拿起负利率工具，而按照美联储主席鲍威尔的最新表态，负利率同样不会成为在新冠病毒爆发期间美联储支撑经济的政策选项。相比于价格工具，美联储更愿意选择和运用数量工具，这不仅因为诸如无限量QE等能够及时而充分地向市场投放流动性，还因为负利率推动起来可能产生许多难以把控的负面效果或者金融市场后遗症。

首先，负利率对于银行等金融机构而言实质是一种超常规的金融压抑，银行的贷款不仅无利可图，而且存贷款利率下降幅度存在一定的不对称性（往往前者大于后者），还直接压缩银行的存贷利差空间，但作为应对，银行不仅不会增强信贷，反而可能限制信贷。另外，即便是银行可以忍受负利率造成的利润流失，但却不能不考虑由此导致的道德风险，如果银行因负利率出现资产负债表的恶化，或者储户受负利率驱动将资金从银行取出并转向囤积现金，是否会引致银行挤兑风潮，进而引爆银行信用风险，无疑类似于一柄高悬的达摩克里斯剑，令人高度戒备。

其次，负利率的重要目的是促进企业投资与居民消费，但其启动与存续的环境则是“低增长+低通胀”，而对企业来讲，负利率意味着未来融资会愈发便宜与便捷，作出的财务安排可能是基于降低和控制借贷成本的推迟融资；另一方面，低增长很容易诱发企业的悲观经济预期，同时低通胀也很难激起企业更高的投资回报预期，企业借贷需求因此不会因为低利率而明显增长。对居民来讲，低通胀同样会形成通缩预期，继而可能倾向于储蓄以增加未来消费，消费意愿也始终难以被有效激发出来。只要需求端的投资与消费得不到实质性启动，宏观经济基本面也就不会伴随负利率而出现明显改观。

再次，负利率在便利企业直接融资时更会导致资产价格泡沫，且可能引爆债务风险。试想，资金需求方毫无成本约束地从金融机构获得贷款，转而迅疾从资本市场获利，投资游戏变得如此轻松和刺激，整个社会非常容易卷入到对资产的追逐和竞争之中。在资产价格上涨阶段，通过财富效应，激励人们扩大消费，最终传导至一般性商品价格上涨；但资产泡沫一旦破灭，社会财富大量缩水，会造成贷款损失和债务通缩循环，产生的通缩效应往往比单纯的一般性商品通缩更为剧烈，简言之，复利的赚钱有多好，负利的伤害就有多大。

最后，从欧洲央行-0.5%以及丹麦央行-0.75%的负利率运行结果看，除了就业目标因此发生了可观变化，区域性通缩压力其实至今并没有得到实质性缓解，而且欧元区经济依旧疲软不振。前车之鉴，基于巨大政策机会成本的考量，美联储对负利率的选择就不能不谨慎有加。不仅如此，美联储还清楚地看到，虽然自去年至今货币宽松的筹码在不断加大，但美元却不降反升，表明零利率或者负利率对通胀的刺激力度其实非常有限，由此也决定了美联储对负利率的态度更加趋于保守。

在是否选择负利率问题上，美联储不仅需要显示出足够的心智与谋略，更需要表达出充分的胆量与魄力。动态审视，一种大概率可能出现的行为趋势是，如果新冠病毒引致了美国经济的大幅衰退以及金融市场的反复剧烈波动，美联储会放下初衷而毅然按下负利率枢纽。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）