原油大变局

  疫情面前国际油价上演世纪大崩盘，INE原油期货危机中显担当。

  本刊特约作者  杨安/文

  看着眼前20多美元的油价，真的是感慨万千。

  如果时间拨回到2020年1月1日，没有人会想到油价会仅仅过了不到3个月就暴跌了70%，这是原油历史上最大的一次春季下跌了，而原因只是因为人类历史上的一次新冠病毒肺炎的大爆发，在疫情面前，人类的生命、经济体系显得如此的脆弱不堪。

  事实上，疫情冲击的不仅仅是原油市场，很快全球金融市场的崩溃就从原油市场传递到其他各个市场领域，美国股市上演了历史上没有过的10天内四次熔断行情，黄金也不再避险掉头跳水，不过，纵观全球大类资产的各个主流领域，没有一个品种比原油跌幅更深，跌得更惨。

  罕见的供求严重失衡

  笔者认为，原油价格暴跌背后的原因是原油市场上从来没有出现过一边需求因疫情冲击而大幅下滑，另一边供应端“OPEC+”减产联盟破裂之后沙特和俄罗斯两个原油产出大国发起增产大战，这样供求两端同时发生极端情况的罕见局面。在这种背景下原油市场出现了非常惊人的供给过剩，这直接压垮了市场信心。有关数据显示，在即将到来的4月份，原油市场供给过剩有可能高达2000万桶/天，而在平时的正常年景，我们通常将供给过剩200万桶/天就认为是市场出现了过剩比较严重的局面。由此来看，短期内的供求失衡严重性可想而知，也难怪市场价格会有剧烈反应。

  笔者分析了原油市场上几次油价暴跌行情，当属2008年金融危机时期和2016年产油国大战最为恐怖，其中2008年原油价格形成了月线级别的六连阴走势，价格暴跌超过100美元/桶；2016年月线级别形成了罕见的七连阴走势，价格暴跌超过80美元/桶。

  我们先来对比本次和2008年原油熊市的需求端情况。2008年原油价格之所以暴跌，需求端出现了严重的问题是主要由于美国次贷危机发酵为国际金融危机，又进一步诱发了全球经济危机，于是全球经济的大幅下滑导致企业破产，生产停滞。再看在当前的疫情影响下，为了隔离防控疫情，各国政府不得不猛踩经济活动的急刹车，导致生产生活被迫接近停滞。

  再看供给端的影响因素。2016年原油价格的暴跌，其主要原因是美国页岩油大增产，而沙特拒绝让出市场份额，这导致产油国之间的恶性竞争和供给端的严重过剩，最终需求难以跟上供应加快的步伐，在很长的一段时间内直接拖垮了价格体系。当前，在OPEC+减产破裂的背景之下，产油国之间的斗争再次爆发，供应端再次面临严重过剩的局面。

  综合以上供求基本面，所以我们现在就能明白了，当前的原油价格为何能够跌破前低，创造近十七年来的最低位。类似2008年和2016年的双重暴击同时出现直接让价格体系出现了严重的崩塌，这也让国际油价一下子回到了2000年时期的水平。

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  投资者正在对标一次不亚于2008年的危机

  2008年金融危机时期，由于各项经济数据纷纷下滑，各国面临企业大规模破产的危机时刻，原油需求受到了极大的影响，也正是因为需求的大幅下滑，才导致了原油价格从最高147.5美元/桶快速下滑至36.2美元/桶，跌幅超过75%，月线级别形成了罕见的六连阴局面。同时经济危机也使得全球金融体系进一步受到重创。在全球主要经济体纷纷通过货币政策放水刺激，努力挽救金融体系和实体经济之后，全球经济经历了几年的时间终于逐渐走出了低谷。

  通过分析2008年的各项数据，我们可以发现一旦最终演化至经济危机的地步，对于全球各国损伤巨大（图2）。OECD领先指标在短短一年时间内呈现出跳崖似的下跌，尤其是经济体量巨大，同时金融资产更加庞大复杂的美国更是严重。通过分析花旗经济意外指数笔者发现，传统的发达经济体在这次冲击中的情况比较悲观，经济意外指数直接从0附近下滑至-200。

  面对历史上很少见的危机，各国央行和财政部全力救市，目标利率大幅下调，其中日本和美国利率下调至接近0。财政政策各国也是各尽其能，中国出台的“四万亿”经济刺激政策更是托底了全球经济，最终将低迷的全球经济拖出了泥潭。

  回顾当前的经济环境，虽然各项指标中暂未表现出2008年那般的危机程度，但从股市的表现上来看，投机者已经将当前的状况对标了2008年金融危机，甚至比2008年金融危机时期更为恐慌。全球经济和金融市场出现危机影响收入，而此次疫情冲击下危及生命，这让市场恐惧情绪大增，恐慌指数也刷新了历史新高。从道琼斯指数上来看，2008年金融危机时期，道指接连下滑了三个月，期间最大跌幅超过了50%；而当前，仅仅历时一个月，道指的跌幅已经超过了30%，更有数次股市熔断是2008年所没有的。所以单从股市来看，市场的预期要比2008年更加悲观，并且力度也更加猛烈，如果疫情迟迟得不到控制，那么可以肯定这次对于宏观经济的冲击将会大于2008年。但好在各国强力的救市举措正在陆续公布，金融市场暂且保持稳定，倘若各国政府能够坚定决心统一抗疫，疫情的发展能够得到有效的控制，那么市场信心的恢复速度也将会快于2008年金融危机。

  因此，疫情的发展路径和方向将会极大的影响金融市场的稳定，同时也将决定原油需求的恢复时间，在预期上将会影响价格的最终走势。

  基本面与历史进行对比

  宏观经济的危机主要从需求的角度来影响价格的走势，我们通过基本面的分析更能够看清楚价格暴跌背后的逻辑。尤其是2008年和2016年，以需求端为主导的价格下行和以供给端为主导的价格下行逻辑上是具有本质区别的，但是对于价格的影响却表现的极为统一。

  从2008年的供需来看，原油需求端出现了严重的下滑，同时OPEC为了应对低油价也开始减产，但总体的供需平衡表仍然表现出供大于求的格局，原油库存也表现为大幅增加，这是价格下行的最本质因素。从另一个角度来看，原油库存消费比和供需差也呈现出极其悲观的走势（右轴均为倒序），价格在宏观危机和基本面供需严重失衡的情况下大幅下跌。

  从2016年的供需来看，需求端并未出现明显的变量，整体维持比较良好的增长势头，但供给端的大幅上行彻底击垮了价格逻辑，尤其是美国页岩油和OPEC竞相增产的情况下。从供需平衡表来看，供给的大增让市场出现严重的供给过剩，过剩程度要比2008年更为严重，这一点从美国商业原油库存和OECD原油库存上可以明显看到。2016年，市场甚至在讨论全球原油库存“胀库”的可能性，足以见得供给过剩非常严重。当然，原油库存消费比和供需差也呈现出极其悲观的走势，这种悲观的预期甚至要比2008年还要严重（图5，右轴均为倒序）。

  当前，在OPEC+谈判破裂的情况下，出离愤怒的沙特执意打响全球原油份额战，尤其是在疫情发展的危机时刻，全球宏观经济面临2008年同样的危险局面。由于此次价格下跌速度更为快速和猛烈，短时间内产油国的成本逻辑难以体现到供给层面，我们看到近期EIA公布美国原油产量继续维持在高位。

  但随着价格跌至低位，各个产油国成本端已经支撑不住，有消息称，美国已经主动接触沙特和俄罗斯，期望在减产问题上达成共识。经历了2016年的巨大危机之后，页岩油终于开始动手，因此不排除后期“OPEC+”联盟有望成为全球减产联盟的可能。

  在当前的低油价之下，宏观危机是影响价格的主要逻辑，只要疫情得不到有效的控制，原油价格上方将会有源源不断的压力。在当前市场并没有形成有效的减产逻辑之前，原油市场的操作仍旧以谨慎为主。

  INE原油期货的历史性突破

  虽然这次因新冠病毒疫情（COVID-19）对包括中国在内的全球经济形成了重大冲击，也一手导演了原油价格大崩盘，但是中国上期能源（INE）原油期货在这次油价剧烈波动的考验中取得了巨大的突破。数据显示，春节以来INE原油期货持仓量大幅增加了接近300%，持仓量上市近两年以来首次突破了10万手，目前持仓已经达到了11万手，相当于进来的资金多了，市场容量就变大了，可以满足一些更大体量的企业套期保值的需求。

  笔者认为，这些积极的信号背后有着重大意义，说明中国INE原油期货现在持仓分布、价差结构真正适合产业客户、机构客户参与。最近，中国INE原油期货的价格走势明显强于国际市场，这进一步体现了中国原油期货定价机制越发成熟，价格也更能够反映国内市场的供需情况，相对于境外原油，国内原油期货是境内企业国内保值的理想标的。

  从笔者了解的情况来看，有近50%的资金直接就是法人账户。这说明中国原油产业客户、机构客户参与原油期货的程度大大增加。而笔者从周围服务的客户群体来看，不管是原油加工企业、贸易企业还是下游的成品油企业，2020年以来都纷纷参与到期货市场中来，利用期货市场的风险管理功能和价格发现功能来帮助企业应对由于国际油价大幅波动带来的冲击。

  INE原油期货在上市运行满两周年之际，正在步入成长期的第二阶段，即将原油期货的价格发现功能、风险管理功能逐渐运用到产业客户、机构客户的具体业务操作中。这也是中国原油期货走向亚太地区消费地基准价的重要一步，未来必将更加成熟。

  作者为海通期货能源化工研究组组长

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