3月3日晚11时，美联储紧急降息25bp（基点），震惊全球，这也使得联邦基金利率区间来到了1%~1.25%的低位，美国十年期国债跌破1%、创历史新低，中美十年期国债利差扩至160bp的新高。此时，全球机构的资产配置逻辑已悄然生化。

  “与过去相比，此次降息显然是用来对冲金融市场暴跌的风险，而非经济数据疲软，美联储的‘政治化’已不能避免，这对美元、投资组合配置都有深远影响。”富达国际亚太首席投资官安纳德（Paras Anand）对第一财经记者表示，在他看来，过去全球众多投资者对波动率极度厌恶，因此也涌入低波动的美股，但随着发达国家央行货币政策空间不断枯竭、独立性渐丧，投资者需要增配能享受波动性溢价的新兴市场资产，“例如，尽管中国股市过去五年的平均回报低于美股，但目前中国盈利增速远高于美股，具备中长期配置价值。”

  各界预计，今年美联储仍有50bp降息的空间，欧洲或进一步深化负利率，而中国央行则较为克制，且工具箱的工具十分充足。近期，多家国际资管机构人士对记者提及，外资增配新兴市场、寻求高收益的趋势难逆。除了中国股票，如俄罗斯、巴基斯坦、泰国及欧洲央行和淡马锡等主权机构都在积极买入中国国债。

  美联储“政治化”存副作用

  早年，美联储对于独立性有着神圣般的信仰，在沃尔克（Paul Volcker）担任美联储主席的时代，这种信仰甚至以导致里根总统输掉大选为代价。

  但透过此次降息可见，美联储的政治化已经难以避免，这也意味着央行会更迅速、更大幅度地采取行动。早年刻意希望表现出完全不在意金融市场的美联储已不复存在。

  巧合的是，在此次美联储紧急降息前的几个小时，美国总统特朗普在社交媒体上再次发布消息，呼吁美联储跟进降息。降息后，特朗普表示对这一降息幅度仍不满足。各大机构预计，美联储将继续降息，2020年总计降息幅度或达100bp，也不排除3月19日正式议息会议时就再次降息。

  中航信托宏观策略总监吴照银对第一财经记者称，要说疫情导致美联储降息很牵强。“我们也注意到，截至目前，美国确认的累计感染新冠肺炎人数仅为117例，其中3月3日单日新增15例。要说这样的病例数就值得美联储快速大幅降息，似乎有点牵强。”他称。

  回顾美联储过去的几次紧急降息，分别是1998年10月，俄罗斯主权债券违约导致LTCM（长期资本投资管理公司）爆仓而引发美国系统性危机；2001年3月，互联网泡沫崩溃；2001年4月，刺激经济增长；2001年9月，911恐怖袭击；2007年8月，次贷危机爆发；2008年1月，全球金融市场暴跌；2008年10月，雷曼兄弟破产引发全球金融海啸。每一次都是严重的经济衰退和金融危机，而此次截然不同。

  这种被动、政治化的降息也有多重弊端。建银国际首席港股策略师赵文利告诉记者，缺点在于——一是联储会跟随而不是引导市场预期，一旦兑现就容易反高潮，这也体现在3日晚美股反而大跌；二是侧面会印证市场担忧，降得越急、幅度越大，越传递负面信号；三是市场随后就会想央行的弹 药库里还有多少弹 药，央行很容易被逼入墙角，是否重启QE、实行负利率的质询很快会浮出水面。

  “兑现之后，市场关注重心会重新回归疫情发展及对经济和企业盈利的影响，从估值和盈利来看，美股的调整还没有到位。”赵文利称，历史上看，降息前期和主动降息对市场利多比较明显，但降息后期和被动降息效果就大打折扣，市场也容易利用反弹的机会出逃。

  “全球比差”、协调宽松持续

  众多接受记者采访的机构人士对降息的意义褒贬不一。多数认为，降息不能解决病毒的传播，美联储更应等待疫情受到抑制、经济自然反弹，而不该一味消耗政策空间。但是，在这场“全球比差”游戏下，如果美联储不动，实则就等于落后了，而这在未来也将继续适用于全球央行。

  3月3日，全球市场就经历了“超级星期二”——在美联储降息前，澳联储和马来西亚央行降息25bp，未来七国集团（G7）还将有更多措施祭出。

  景顺（日本除外）亚太区全球市场策略师赵耀庭告诉记者，在现时情况下，投资者或会预期亚洲各国央行以及发达市场央行也会降息。美联储主席鲍威尔在3日的新闻发布会上表示，美联储时刻准备采取行动，并提到联邦公开市场委员会将于“未来几周或几个月密切监控”不断变化的局势，并“采取适当的行动”。

  “其他央行可能也会跟进，但美联储的政策空间更大，例如欧洲央行和日本央行已经处于负利率，因此降息空降很小，其他的宽松措施包括向银行系统提供流动性以及一些财政支持，例如意大利已经宣布了要增加开支。”纽约梅隆投资管理旗下牛顿投资管理固收主管布莱恩（Paul Brain）对记者称。

  德国商业银行新兴市场高级经济学家周浩对记者称，欧洲央行可能会降低存款基准利率10bp，并且再提高20亿元的QE购债额度。

  相比之下，中国央行更为克制。3月4日，中国央行公告称——目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年3月4日不开展逆回购操作，今日无逆回购到期。美国十年国债收益率一度跌破1.00%关口，中美利差进一步走阔至历史新高。

  利差等优势吸引外资配置“东移”

  事实上，外资增配中国股债资产的趋势在两年前就已经加速，但逼近历史新高的利差将加速这一“东移”趋势。除了中国，还包括众多高增长、高回报的东北亚国家。吴照银表示，中国债牛持续，外资可能成为中国债券收益率继续下行的推动力，而全球利率的下行也凸显了中国资产价值。

  就人民币债券而言，其收益率优势、不断便利的准入质素、对冲工具的完善进一步吸引外资增配。根据中央国债登记结算有限公司与上海清算所公布的数据，截至2019年12月末，2019年累计增持人民币债券4578亿元，尽管增持规模低于2018年全年，但较2017年仍上升了32%。

  在美联储降息的带动下，3月4日，美国10年期债券收益率则跌至0.95%附近，而中国10年期国债大涨，收益率进一步下行至约2.75%的近四年新低，

  “在持续的风险规避环境下，我们应该购买哪些资产？22%的全球债券市场处于负收益率，64%的债券收益处于2%以下。中国10年期国债的收益更高，虽然流动性不比美债。”渣打宏观策略主管罗伯逊告诉记者。

  更关键的是，制度的国际接轨也将加速外资进入中国。2月14日，央行等五部门提出的30条具体措施中，允许境外机构自主选择签署中国银行(601988,股吧)间市场交易商协会（NAFMII）、中国证券期货市场（SAC）或国际掉期与衍生工具协会（ISDA）衍生品主协议。“此次允许境外机构自主选择ISDA协议，可进一步便利境外投资者对冲利率风险，一定会受到外资的欢迎。”汉坤律师事务所合伙人葛音告诉记者。

  就股市而言，A股也不断成为国际机构增持的目标。“美股过去的涨幅多由央行的流动性推动，企业盈利不断走低（摩根士丹利对美股的2020年盈利增速预期为0），而A股的整体盈利仍在高个位数。”安纳德称，中国股市存在中长期配置的价值。

  全球最大对冲基金桥水近期表示，过去十年，尽管中国和新兴市场经济增速更快，但发达经济体的股市回报率却跑赢。这是因为，新兴市场的高增长往往需要更高的资本投资和融资，这稀释了每股收益。就中国来看，增长的折现率很高，例如政府鼓励更多股票发行（稀释每股收益），人力成本上升速度快于生产率，金融监管收紧也导致风险溢价更高。

  但是，桥水认为未来的逻辑可能不同。新兴亚洲经济体的产出水平已经与美国和欧洲之和相当。在过去三年中，它对全球经济增长的贡献是美欧的2.5倍。与发达经济体增长缓慢的前景相比，一些新兴经济体（特别是在东方）未来十年的名义GDP/收入可能每年增长5%至10%，而当地货币利率/融资低于这一增长水平，这些都将成为长期投资回报的驱动力。