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  2003年SARS期间橡胶表现回顾

  2003年3月中旬至5月中旬为SARS比较严重的时期。可以看到，在2003年4月期间，RU主力合约出现了大幅下行，但这不能完全归因于SARS疫情。从图1中可以看出，2003年3—4月铜价也出现下跌，但下行幅度小于橡胶价格下行幅度。因此，除了SARS造成宏观层面的影响外，橡胶大幅下行有其自身的原因。事实上，在2002年，沪胶期货库存一直处于低位，这为2003年年初期货价格上涨创造了必要条件。2003年年初，在宏观与资金作用下，橡胶价格迅速攀升，3月开始出现可观的交割利润，这导致大量现货注册成仓单，期货库存激增。由于基本面并不支持高昂的价格，SARS爆发后，宏观驱动向下，虚高的橡胶期货价格出现较大幅度下行。

  需求端影响方面，从图2中可以看出，2003年SARS期间，公路货运周转量出现较大幅度减少，且后续并未补回。地产开工累积同比有所下滑，增速仍在30%的高位。综合体现为，橡胶轮胎外胎产量累积同比增速（图3）在2003年3—5月有所下滑，但后续部分补回。

  当前橡胶供需基本面

  新冠肺炎疫情对橡胶产业最直接的影响仍在需求端。从图4中可以看到，当前轮胎厂开工率仍在相对低位，虽然多数工厂已经复工，但由于工人隔离以及物流不畅等问题，开工率提升仍需时间。这同时也导致轮胎的成品库存处于相对高位。

  疫情期间，下游需求差叠加物流问题，港口出库量极低。而上游受疫情影响程度相对小，因此港口库存累积（同比去年仍低，但差距缩小）。但同时需要注意，一季度本身属于季节性累库阶段，库存上行并不一定意味着价格下跌（2019年一季度累库与涨价并行），市场可能会更多地关注后续需求恢复后是否能有一波去库存。就当前情况并结合2003年SARS的情况来看，公路货运会受到较大影响，且后续无法补回。基建与重卡销量则属于延后，基建后续可能是国家重点发力点——重卡方面，在国三换国六、治超等政策利好以及基建支撑下，后续产需同样值得期待。整体来看，国内橡胶需求后续预计能补回一部分。

  上游方面，当前泰国进入停割季。原料价格环比上行，但同比处于低位。今年以来泰国整体偏干旱，橡胶产量受到一定影响，当前工厂原料库存比去年低半个月左右。另外若低价或干旱持续到4月，可能会对橡胶产量产生进一步影响。

  当前海外疫情逐步发酵。海外疫情对橡胶的影响可以一分为二：如果是欧美等传统销区疫情扩散严重，会对需求造成冲击；若东南亚产区疫情扩散严重，则可能影响上游加工厂开工（对割胶的直接影响预计不大），导致产量降低。由于海外疫情的发展及影响具有不确定性，当前只能作为一个风险点来持续跟踪。

  估值方面，原料价格同比略低。混合现货价格同比去年较低，这也是疫情导致的合理结果。当前基差水平下，非标期现套利的收益率一般，虽然有套利商加仓，但数量不多。后续若交易需求恢复预期，盘面上行的幅度可能会高于现货。

  结论

  综上所述，当前橡胶估值中性略偏低，疫情过后，国内基建、重卡等预计会有较好的表现，对橡胶需求的提振效果值得期待，因此维持逢低多配的思路，但需警惕海外疫情发酵带来的影响。