存量贷款利率换锚致银行承压

  在增量贷款定价换锚定LPR对实体经济融资成本改善有限的前提下，驱动存量贷款锚能够更快降低实体经济的融资成本，也会在一定程度上消除银行对大型企业的超额利润。

  本刊记者  刘链／文

  2019年12月28日，人民银行发布2019年第30号公告，进一步推动贷款利率市场报价利率（LPR）的运用，并就存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR有关事项进行说明。此次央行对存量浮动利率贷款的定价基准转换做出安排，这是央行继2019年8月17日对各家银行新增贷款的定价基准做出市场化调整后，贷款利率市场化改革的进一步深化；从新增到存量前后相隔不足5个月，改革速度超市场预期。

  从内容安排上看，存量浮动利率贷款既可以转换成“LPR+固定点数贷款”，也可以转换成“固定利率贷款”。从转换时间上看，从2020年3月1日起至2020年8月31日之前完成。同时，央行还对按揭贷款和非按揭贷款的转换规则做出了不同的安排。根据公告的要求，自2020年3月起，对未执行LPR定价的存量浮动利率贷款定价基准逐步向LPR过渡，原则上8月底完成存量改造，即自2020年8月起，所有新发生贷款和存量浮动利率贷款均跟踪LPR定价。

  此举是前期央行LPR改革机制的补充，主要针对存量浮动利率贷款的定价基准转换，基调上延续了“降低实体经济融资成本”的政策逻辑，希望提高利率传导效率，推动终端利率下行。利率市场化进程再进一步，疏通货币政策传导机制，对公贷款让利先行，2020年银行业经营将围绕“促让利”与“控风险”的平衡而展开。

  在“促让利”方面，LPR 改革后，银行体系定价下降效果并不明显。央行三季度《货币政策执行报告》显示，2019年9月，基于LPR加点的新发生贷款比例为83%（假设执行1年期 LPR4.25%的利率），而6月末法定贷款利率基准及上浮的贷款比例合计为82%（假设执行1年期4.35%的贷款基准利率）。从贷款上下浮动比例看，银行体系执行LPR后定价相对平稳。

  为进一步推动“促让利”，央行要求在新增贷款中按照“三五八”的进度应用LPR，即9月份新增贷款应用LPR的占比达到30%，四季度达到50%，2020年一季度达到80%以上。目前接近90%的新发放贷款已经参考LPR定价，进度快于预期，本次推动存量浮动利率贷款“换锚”是加快引导实体经济融资成本下行的必然之举。

  LPR成市场利率核心

  尽管此次存量贷款定价基准转换LPR机制的出台有些超出市场预期，但也并非空穴来风。早在2019年8月16日，国务院召开常务会议部署运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低；8月17日，央行发布2019年第15号公告，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，决定改革完善LPR形成机制。

  根据央行2019年三季度货币政策执行报告，9月当月新发生贷款中运用LPR定价机制的占比已达到46.8%，带动企业融资成本比2018年的高点下降36BP，目前接近90%的新发放贷款已经参考LPR定价，可见LPR增量改革初步体现了降低社会融资成本的政策效果。但问题是贷款增量占总贷款比重较低，而占比较高的存量浮动利率贷款仍基于贷款基准利率定价，不能及时反映市场利率的变化。因此，为了进一步深化LPR改革，央行发布了2019年第30号公告，推进存量浮动利率贷款定价基准平稳转换。从增量到存量，为降低实体经济融资成本央行频出实招，利率市场化改革再下一城。

  此次存量贷款转换范围，是指2020年1月1日前金融机构已发放的和已签订合同但未发放的参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款，但是不包括公积金个人住房贷款。存量浮动利率贷款的转化方式是将原合同约定参考贷款基准利率定价的浮动贷款利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变，也可转换为固定利率。假设某房贷合同原为基准利率上浮5%，因此，执行利率为4.9%×（1+5%）=5.15%。转换后的执行利率必须保持5.15%，对应12月的5年期LPR4.8%加点35BP，2021年后每年重定价日其执行利率固定为当期LPR+35BP。

  借款人可与商业银行协商确定的定价基准只能转换一次，转换之后不能再次转换。已处于最后一个重定价周期的存量浮动利率贷款可不转换。存量贷款定价基准转换工作自2020年3月1日开始，原则上应于2020年8月31日前完成。设定了3个月的过渡期有助于商业银行为存量贷款定价基准转换工作做好充分的准备。

  值得注意的是，商业性个人住房贷款的加点数值应等于原合同最近的执行利率水平与2019年12月发布的相应期限LPR的差值（可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变。除商业性个人住房贷款的其他存量浮动利率贷款，包括但不限于企业贷款、个人消费贷款等，可由借贷双方按市场化原则协商确定具体转换条款，包括参考LPR的期限品种、加点数值、重定价周期、重定价日等，或转为固定利率。

  那么，上述操作对贷款利率的影响究竟有多大呢？主要影响浮动利率贷款，固定利率贷款受到的影响较小，如非按揭零售贷款消费贷、信用卡、经营贷等，根据2019年上半年上市银行的数据测算，约占贷款总额的15.4%，银行间的分化也较大，其中，非按揭零售贷款占比较高的银行（常熟银行(601128,股吧)44%）、(平安银行(000001,股吧)50%），及固定利率合同的企业贷款（以中短期的小微企业贷款为主）受到的影响较小。

  而个人按揭贷款（约占贷款总额的24%）由于重定价周期至少为一年，2020年初次转换时执行利率不变，因此，在2021年会一次性全部调整到位。

  从期限上看, 由于5年期LPR相对稳定，2019年仅下调了10BP，而1年期LPR较基准利率下调了20BP，预计期限在5年以上贷款（约占总贷款的37%）受到的影响也相对较小。从业务上看，定价采取协商形式，不同的客户的贷款议价能力存在一定的分化，大型优质客户（基建、龙头企业）或相对受益。

  广发证券(000776,股吧)认为，LPR改革推进存量贷款定价换锚，终端利率下行节奏有望加快。不过，由于转换工作自2020年3月1日开始，原则上应于2020年8月31日前完成，这意味着此次政策变动对银行业产生实质影响的时点将在2020年3月1日后。在当前政策引导实体融资成本下行的背景下，我们预计借款人基本上均会选择转换为LPR定价，后续随着存量贷款基准切换逐步完成，央行通过调节公开市场操作利率引导贷款利率下行的可行性将进一步提高。

  而“转换后的贷款利率水平由双方协商确定，其中，为贯彻落实房地产市场调控要求，存量商业性个人住房贷款在转换时点的利率水平应保持不变”的表述，意味着LPR机制并不能决定最终贷款利率水平，供需双方才是核心的影响因素。对银行而言，可以在量价之间做出权衡，以缓解贷款收益率下行的压力。

  对于商业性个人住房贷款，由于转换时点利率水平保持不变，且重定价周期最短为一年，意味着这部分贷款2020年利率水平将保持不变，基准转换的影响预计在2021年才会显现。考虑到当前“房住不炒”的政策基调，房地产贷款的操作可能与个人住房贷款保持一致。预计除商业性个人住房贷款和房地产贷款的其他存量浮动利率贷款，基准转换对银行业的影响可能在2020年3月1日后逐渐显现。

  过渡期差异化安排

  为切实落实“房住不炒”的政策，央行此次对按揭贷款和非按揭贷款的定价转换做出了差异化的原则安排。对于按揭贷款而言，从转换时点至下一个重定价日之间的利率仍然将等于原合同利率水平，且根据央行披露的信息，目前，大多数存量商业性个人住房贷款的重定价周期为1年，重定价日为每年1月1日，也就是说，存量按揭贷款在2020年3-8月之间完成切换后，利率水平在2020年内仍将保持不变，对银行的影响最早也将从2021年才开始产生（若此时的LPR利率低于2019年12月LPR报价）。

  对于非按揭贷款而言，转换的灵活度更高，包括参考LPR的期限品种、加点数值、重定价周期、重定价日等内容，均可由借贷双方按照市场化的原则自由协商决定，这也对各家银行的贷款定价能力提出了更高的要求。中银国际认为，在借贷双方市场化的磋商过程中，银行对于消费贷、个人经营性贷款等零售客户的定价能力相对较强，因此，以零售业务为特色的银行总体受到的影响将相对小于大中型贷款客户占比较高的银行。

  由于缺乏存量贷款中浮动利率贷款的数据，我们假设中长期贷款大多采取浮动利率定价的模式。通过梳理主要上市银行的贷款到期日可以发现，若考虑将到期日1年以上的贷款认定为中长期贷款，则中长期贷款在生息资产中的占比平均为28%，而浮动利率的中长期贷款又分为按揭贷款和非按揭贷款。非按揭类贷款的定价相对市场化，部分贷款随着2018年上半年以来市场利率的下行，已通过重定价有所下降，因此，在和LPR挂钩后，非按揭类贷款的利率总体将保持平稳，后续的实际变动将随LPR的变动而定。相比之下，按揭类贷款的市场化程度更弱，在挂钩LPR后受到本次新规的影响会相对较大。

  目前，接近90%的新发放贷款已经参考LPR定价，这是央行为将利率市场化改革向纵深推进，进一步深化LPR改革，从而推进存量浮动利率贷款定价基准平稳转换的基础。而且，此次LPR定价机制的转换将完善存贷市场与货币市场之间的联动，更大程度上疏通央行货币政策利率传导机制，能加大对实体经济的支持力度，降低实体经济的融资成本。

  东北证券(000686,股吧)认为，个人住房贷款重定价对2020年息差和利润无影响。对于同一笔商业性个人住房贷款，在2020年3-8月之间任意时点转换，加点数值不受转换时点的影响，执行的利率水平应等于原合同最近的执行利率水平，这意味着2020年3-8月重定价时，银行保持2019年12月的个人按揭贷款利率不变，并将维持到2021年个人按揭贷款进行重定价，因此，2020年个人住房存量贷款转为LPR不影响银行的净息差和利润。

  此外，东北证券还根据各家银行2018年年报及2019年中报数据进行贷款重定价及对2020年息差和利润影响的测算，测算结果如下：当利率下行10-35BP时，对 2020年银行净息差的影响在0.78BP至5.3BP之间，对归母利润的影响在0.87%到6.76%之间。各家银行受LPR下行的影响略有差异，零售型银行在LPR下行时优势明显，所受的影响较小；议价能力较弱的银行影响较大，2020年LPR走势将是市场关注的重点。

  总体来看，尽管此次存量贷款定价改革进程超市场预期，但由于按揭类贷款与非按揭贷款设置了差异化制度安排，即存量按揭贷款利率短期内保持不变，非按揭贷款利率调整考验各家银行的定价能力，对商业银行的影响整体可控。短期银行净息差下行压力加大，但短期内个人按揭贷款利率不会发生变化，整体影响不大。存量贷款定价基准转换为LPR，更多体现了中国货币政策调控机制的转变，央行的降息预期再起，对银行的息差影响较为中性，目前还不能简单将其理解为对银行股的单方面利空。未来实体经济融资成本的下降，将会逐步转换为央行下调MLF和OMO利率引导LPR利率下降，为了降低实体融资成本，未来央行在银行间市场降息可期。

  2019年以来，监管和决策层多次提到要充分利用好LPR市场报价机制，引导贷款利率下行以更好的支持实体经济的发展，因此，在存量贷款LPR切换顺利实施后，银行资产端收益率将进一步下行，这使得行业息差承压。在时间顺序上，非按揭类贷款在切换完成后就将受到LPR变动的引导，而存量按揭贷款的影响将在2021年开始显现。从具体影响来看，根据中银国际的大致测算，若存量贷款完成切换后，收益率在LPR的引导下下降10BP，则2020年、2021年银行业息差将分别下降0.8BP、2.2BP，再综合考虑市场利率的下行，监管对小微贷款定价的引导等因素，我们预计2020年行业息差总体将收窄3-5BP。

  总体而言，此次新规短期内或许会对市场投资者的情绪产生一定的影响，但实际影响应小于市场预期，存量按揭贷款利率在2020年内将保持不变，有利于实现平稳过渡。自8月份LPR市场化报价机制改革实行以来，各家银行已经在着手进行市场化报价的调整和改革。央行后续有望采取降准等措施来缓和银行在负债端的成本压力，因此，对银行的影响应该小于上述实际测算的结果。

  息差承压分化可控

  2018年以来，经济下行压力加大，央行逆周期调节力度加强。2018年二季度以来，市场流动性总体较为宽裕，货币市场资金价格大幅下行之后维持低位，银行同业融入资金成本率下行较多。2019年三季度末，银行同业存单（6个月）发行利率较2018年年初下行约143BP，其中，国有大行、股份制银行、城商行、农商行分别下行约181BP、200BP、183BP、185BP。

  此外，自新LPR机制实施以来，央行通过调节公开市场操作利率引导报价下行，最近一次（2019年12月20日）1年期、5年期以上LPR较首次分别下行了10BP、5BP。但目前来看，终端利率下行较为缓慢，2019年9月，贷款加权平均利率为5.62%，其中，一般贷款加权平均利率为5.96%，票据融资加权平均利率为3.33%，个人住房贷款加权平均利率为5.55%。与2018年12月相比，仅票据融资和个人住房贷款利率下行较多，降幅分别为50BP、20BP；而贷款加权平均利率小幅下行2BP，一般贷款加权平均利率上行了5BP。

  为何本轮终端利率下行缓慢？根据广发证券的分析，从机制上来看，目前接近90%的新发放贷款已经参考LPR定价，但存量浮动利率贷款仍基于贷款基准利率定价，一定程度上降低了市场利率向贷款利率的传导效率，导致终端利率下行受阻。但背后的核心原因是目前银行业盈利空间处于历史低位。首先，从价来看，银行负债成本刚性叠加信用成本中枢上行，导致贷款最终实际收益率与计息负债成本率之差收窄且处于历史较低位置，据测算，28家A股上市银行2019年前三季度该项差值仅为24BP，处于2014年以来的25%-50%分位之间，与上一轮经济下行压力较大时期水平相当，整体来看，目前的盈利安全边际不高，且个股之间分化严重；其次，从量来看，假设分红比例为30%，目前，28家A股上市银行整体内生资本勉强能支撑当前的风险资产增长。若ROE进一步下行，叠加《系统重要性银行评估办法（征求意见稿）》对大中型银行提出更高资本要求的影响，后续部分银行规模扩张将受到核心一级资本的制约。供给弹性此时处在一个敏感的位置，供给价格弹性加大导致本轮终端利率下行难度上升。倘若后续央行引导贷款利率大幅下行，部分银行盈利能力下降可能导致总量规模扩张受到制约。而且，不控制银行负债成本的引导终端利率下行，也可能会引发金融稳定的风险。

  值得注意的是，若基准切换后LPR进一步下行，未来两年银行盈利压力边际加大。此次LPR改革推进存量浮动利率贷款定价基准转换，预计个人住房贷款和房地产贷款参考的LPR为5年期以上品种，其他贷款参考1年期品种。若基准转换后，1年期和5年期以上LPR进一步下行，根据广发证券的测算（基于28家A股上市银行2019年6月末的数据），未来两年银行盈利下行压力边际加大。预计银行业2020年盈利压力可能比2021年更大，个股中涉房类贷款占比高的银行2020年压力相对较小，主要有以下三个原因：第一，个人住房贷款和房地产贷款在总贷款中的占比不到40%（截至2019年6月末），大部分贷款是合同到期期限在5年以内的中短期贷款，预计这部分贷款基准转换后将参考1年期LPR，其影响将在2020年体现；第二，从2019年LPR变化情况来看，1年期下行的频次和幅度大于5年期以上，预计中短期贷款在2020年面临的利率下行压力相对较大，后续下行幅度可能逐步减弱；第三，考虑房地产调控的基调未变，预计个人住房贷款和房地产贷款利率下行压力小于中短期贷款，对2021年银行的整体影响也会相对偏弱。

  我们可以用上述判断进行相应的测算，基于以下核心假设：1.个人住房贷款和房地产贷款定价基准转换后，参考的LPR为5年期以上品种；2.其他贷款定价基准转换后，参考的LPR为1年期品种；3.参考2019年6月末存量贷款合同到期期限结构，假设2019年6月末的存量其他贷款中70%需要转换基准；4.2020年1年期LPR下行10BP，5年期以上下行5BP；5.其他因素保持不变。

  测算结果如下：先看息差，按揭和房地产贷款对28家A股上市银行整体的息差影响不到2BP，其他贷款的影响在5BP以上。再看净利润，按揭和房地产贷款对28家A股上市银行整体的净利润影响幅度约为1.1个百分点，其他贷款的影响幅度约为3.0个百分点。

  政策推进略超预期

  中泰证券认为，此次存量贷款转换为LPR的政策超预期，主要是因为监管层更担心经济的下行压力，比市场预期更悲观；而融资成本下降有利于扩张信用，也有利于稳定经济。从这个角度看，央行此次新政的主要诉求是要把利率市场化改革继续推进，从而推动终端利率下行，并对实体经济进行有效传导。若LPR下降5BP，预计可降低实体经济215亿元以上的财务成本。从银行角度来看，2020年的贷款供求关系基本处于平衡状态，和2019年比较相似，银行选择整体降价的意愿不强，因此，LPR对存量贷款利率的传导，要考虑银行和企业的议价能力。

  具体来看，新政受益最大的是大中型制造型企业、大中型国企、大中型的融资平台，对新政不敏感的领域主要有政策限制领域（房地产开发、风险大的融资平台）、信息高度不对称的行业（中小微、消费贷）、金融市场竞争充分的领域（超大型企业）。处于谨慎的假设，预计约有60%-70%的贷款能够基于新政的框架进行传导。

  根据中泰证券对上市银行的测算，若LPR降5BP，则2020年利润增速下降0.45%。基于我们的谨慎假设，LPR每降5BP，2020年净息差下降0.51BP，对拨备前利润增速的影响为-0.28，净利润增速下降0.45%；LPR每降5BP，2021年净息差下降0.51BP，净利润增速下降0.68%。银行板块之间差距不大，资产端主动管理能力强的银行所受到的负面影响较小。

  由于银行不是方向资产，受限于经济与政策。从银行估值来看，市场对这一逻辑的预期比较充分。银行息差是各方博弈的结果，其下降也是一个缓慢的过程，优质银行利润增速保持稳定，上市银行基本稳健度会好于预期。从资金面来看，2020年是有利于银行板块的，由于当前大类资金配置是基本还处于“资产荒”状态，追求稳健收益的机构资金会不断增加。因此，银行板块2020年能赚取稳健收益的概率反而加大，目前政策的负面冲击反而为投资者带来较好的配置机会。

  经济周期决定银行业景气度，在经济下行和稳杠杆的诉求下，银行景气度处于下行趋势，核心矛盾是资产质量，其次是息差。此次LPR改革推进存量贷款定价换锚，预计终端利率下行节奏将加快，但最终下行幅度取决于供需关系。目前，银行估值接近历史底部，背后反映的大部分是对资产质量的担忧，而不是息差收窄的预期。2020年，防控金融风险攻坚战步入收官之年，随着金融风险的高位缓释，资产质量非线性恶化预期将逐渐消解，叠加理财资金再配置的逐步启动，银行板块估值有望得到修复。

  国盛证券认为，从此次央行推动存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR的具体操作来看，LPR的存量调整类似于“降息”。

  首先，息差或受一定程度的影响，但不必过于悲观。从最谨慎的角度出发，考虑2019年1年期LPR、5年期LPR分别较基准利率下降了20BP、10BP，假设2020年延续这一下降幅度，同时考虑同业利率同步下行带来的对冲后，预计2020年、2021年上市银行息差将分别下降4BP、6BP（该测算为最悲观的假设，考虑固定利率部分、银行与企业的协商情况等因素，实际影响或没有这么大）。但实际上，当前全行业息差（2.19%）仍处于历史较低的水平，结合存量LPR置换所带来的潜在影响，考虑到运营成本、信用成本后, 银行进一步降低 LPR报价的空间或有限。2019年9月以来，LPR报价除了11月跟随MLF下降5BP外, 其余月份基本都保持稳定。

  从更宏观的角度看，政策正合理引导市场综合利率下行，这也将在一定程度上减轻银行负债成本。LPR改革仅是建立降低实体融资成本、市场综合利率的“长效机制”中的一部分，另一方面，政策也在规范行业存款竞争（如对假结构性存款的严监管）、降低全市场无风险利率（如《现金管理类理财产品》对类货基产品的监管趋严）、进一步降息降准等多方面做出努力。随着全社会无风险利率不断下行，实际上也有利于银行存款的回流，从而减轻银行负债端的综合成本。

  随着“逆周期”政策的不断落地，近期宏观经济已出现了不少阶段性企稳的“迹象”，11月工业企业利润增速首次“由负转正”，提升至5.4%；对公信贷（尤其是基建类）供给与需求端均有所回暖。此次 LPR存量转换带来的“降息”可有效降低企业的融资成本，进一步推动经济企稳以及银行资产质量继续改善的预期。银行板块当前PE估值仅为0.81倍，对应隐含不良率高达13%，其估值修复的空间较大。

  根据光大证券(601788,股吧)此前的判断，存量贷款基准锚的切换或将采取分类安排的方式，对公存量贷款定价锚切换的必要性大于零售端，年内可能会出台相关方案，优先推动对公浮动利率贷款“换锚”。与上述判断相比，此次存量“换锚”方案似乎更为激进，但是也充分考虑了住房市场的调控，将实际按揭定价浮动推后到2021年。

  此次LPR存量“换锚”主要有两方面的考量因素：一是加速促进降低实体经济融资成本。目前，金融机构信贷规模已超过150万亿元，其中企业中长期贷款逾56万亿元，居民中长期贷款接近39万亿元，贷款定价锚定 LPR若仅仅采取“新老划断”的原则，对于实体经济融资成本的改善相对有限，而驱动存量“换锚”能够更快降低实体经济的融资成本；二是消除银行对大型企业的超额利润。由于大型企业特别是大型央企的实际信用风险较低，对于国有企业的风险溢价水平也应较低。但商业银行在历史贷款定价时，往往存在基准利率0.9倍的隐性下限。这样一来，对大型企业的贷款的定价存在超额利润空间，某种程度上抑制了商业银行提升自身风险定价水平的能力。在对公存量贷款基准锚切换后，随着LPR报价的下行，可以推动存量贷款利率接近企业发行债券的成本，进而引导金融资源开始流向制造业、小微和民企领域。

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