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今日，纯碱期货在郑州商品交易所挂牌上市，交易代码SA，挂牌基准价为1530元/吨。我司交易保证金率为8%（上市首日）。挂盘合约：SA2005、SA2006、SA2007、SA2008、SA2009、SA2010、SA2011。该品种有夜盘，夜盘时间为每周一至周五21:00-23:30

上市首日交易策略

文：吴勇

从业资格号:  F3022014

投资咨询证号：Z0013711

制作：网络推广部

本文将围绕纯碱价格走势进行基本面分析，结合产业链上下游探究纯碱价格的影响因素，以及基于我们的量化分析模型，对行情进行研判，给出我们的交易策略。
 【报告要点】 2019年纯碱市场偏弱运行，产能增速高位，而下游玻璃去产能成果显著，造成玻璃强纯碱弱的格局。2020年短期纯碱价格受制于于高开工、高库存以及季节性淡季影响，仍将维持偏弱运行。中长期取决于二者产能相对增速，及其造成的供需格局变化。 纯碱挂牌价1530元/吨，河北作为交割基准地目前送到价为1700元/吨，在期货贴水170元的背景下卖套保不存在，成本支撑亦不支持单边做空。 我们发现纯碱与玻璃的价格比与产量比存在显著的线性关系。未来的线性收敛或以纯碱价格回升来实现。因而我们看多远月纯碱期货合约，套利策略: 多SA09空SA05。 我们发现玻璃利润和纯碱价格呈负相关，且玻璃和纯碱存在利润侵占问题。目前玻璃行业利润较好，纯碱利润仅维持在成本线，未来行业间利润格局将趋于收敛。建议做跨品种套利，做空玻璃利润，多SA05空FG05。 一、纯碱价格走势分析
2006-2008年，国家环评政策逐步趋严，纯碱行业产能增长率开始回落，纯碱价格重心明显上移。2008年4月，纯碱价格冲高，重碱均价高达2150元/吨，轻碱近2100元/吨。2009 年受国际金融危机冲击，国内纯碱需求出现大幅下滑，市场价格落入低谷，最低仅1110元/吨，跌幅高达50%。2010年需求回升，中国走出金融危机，下游行业产能扩张，纯碱价格再次回升。同年11月纯碱价格达到历史性高位近2400元/吨。2011-2014年，中国纯碱产能增长迅速，受行业产能过剩影响，市场低迷，纯碱价格一路下行。其中2011年年中纯碱行业历经“限产保价”以及成本端能源价格影响有过小幅回涨。2013的价格低谷期，行业利润仅维持在成本线附近。2015年一批过剩产能的退出，纯碱行业供需进入紧平衡。玻璃行业对纯碱需求旺盛，加上环保政策影响，让持续上涨的需求推动纯碱价格不断走高，同时价格波动也变得频繁。2016-2017年，纯碱以及下游行业去产能和产能升级，纯碱价格重心再度上行，17年纯碱价格突破2400元/吨，创近几年新高。2018-2019年至今，纯碱价格波动幅度有所收窄，但是更为频繁，全年共经历两轮 大的价格波动。今年以来，纯碱价格呈现震荡下行态势。6月份以后纯碱价格明显下滑，并低位运行。同下游玻璃需求减弱不无关系。玻璃产能大幅下滑，多条浮法玻璃生产线放水冷修，造成日熔量大幅下降，进而传导至重碱价格上。另一方面，轻碱的价格波动要远大于重碱，主要由于轻碱下游用户需求萎缩明显，加上环保检查等因素，产销失衡更为剧烈。 
二、纯碱价格影响因素探究：1.  供给面1.1产能与产量我国是世界上最大的纯碱生产国，自2003年起，我国纯碱产能和产量位居世界第一。2010年纯碱产能突破2500万吨。2014年，我国的纯碱产能达到了历史最高点3135万吨，产量达2515万吨。随后纯碱行业进入了结构性调整阶段。截至2018年底，我国纯碱产能为3115万吨，产量为2621万吨。2007-2018年间，我国纯碱产能先增后降再企稳，产量整体呈稳步递增态势，近几年趋于平稳。在产能产量持续增长的同时，受金融危机、政策调控、产能扩张等多重因素影响，纯碱行业的产能利用率自2008年起下降至90%以下，并于2010年降至80%以下，纯碱行业随即进入调整期。2011年工信部出台《纯碱行业准入条件》，对新（扩）建纯碱项目设定了准入门槛，限制纯碱产能的过快增长。2013年起，纯碱闲置产能下降，产能利用率有所提升。2018年，我国纯碱产能利用率为84%。
1.2在产产能的季节性变化
对比2016-2018年月度在产产能及其均值可以看出，纯碱在产产能变化有一定的季节性。通常每年前三个季度波动较大，2月、5月和8月平均在产产能最低，夏季结束之后在产产能多呈稳步上升趋势。纯碱在产产能主要受装置设备维护检修和安全环保政策的影响。
纯碱生产属于放热反应，检修一般安排在夏季或是下游停工较多、需求不旺的春节期间。氨碱法生产设备属于整体一套设备，设备全停大修需要将整个循环设备进行停机维护保养，并针对各项问题调试修整，通常耗时7-10天。通常每个氨碱企业会在1-2年进行一次这样大规模、有计划的停修。联碱法生产设备属于两个循环系统设备，设备全停大修需要将两个循环系统设备进行停机维护保养，并针对各项问题进行调试修整，通常耗时10-20天。通常每个联碱企业每年会进行一次大规模、有计划的停修。 1.3轻重碱产量国内纯碱企业的重质化率一般在40%-60%，即生产线产能设计决定最高可将40%-60%的纯碱产能加工转化为重碱，在这一比率内，纯碱生产企业可以根据下游需求和轻重碱价格决定产出的轻重碱比例。青海纯碱企业的重质化率较高，可达70%以上。也有少数企业的重质化率为零，即完全不生产重碱。从产量上看，2018年轻碱产量1325万吨，较2007年增长95万吨；重碱产量1296万吨，较2007年增长769万吨。整体来看重碱的产量增速远远高于轻碱，产量占比也从2007年的30%增长至2018年的49%。此外，轻重碱价差长期存在，绝大部分时间内轻碱的价格低于重碱。主要源自成本差异，重碱成本较轻碱增加50-100元/吨。
1.4产能与产量的区域分布我国纯碱生产主要集中在华东、华中和华北地区。分省区看，主要分布在江苏、河南、青海、山东、河北五省。中、东部地区是我国纯碱的传统消费市场，前期纯碱项目多集中在该地区。近几年，随着西部大开发战略的推进，当地凭借丰富的资源优势吸引一批大项目落户。2019年，我国共有纯碱生产企业41家，总产能3339万吨，相较于2018年的3115万吨，增长了224万吨，涨幅近7%。在产厂家37家，产能达3179万吨。从产能集中度上看，我国年产能在百万吨及以上的企业共有13家，产能合计达到2070万吨，占总产能的61.99%。从产量来看2018年，纯碱全国总产量为2621万吨，2019年产量预计超2680万吨。2019年与2018年相比有增加，金山增加100万吨，骏化20万吨。青海盐湖设计产能120万吨，部分企业产能扩产。2020供给预计仍将增加，大化、湘碱有望6月复产，而骏化、发投也有新增产能投产。

2.  需求面
2.1纯碱需求总量变化重碱需求快速增长是纯碱需求持续增长的最主要原因。中国纯碱工业协会统计数据显示，2018年全国重碱需求量为1347万吨，较2010年的822万吨增长64%。重碱需求增长对纯碱总需求增长的贡献率达到83%。相比重碱，下游对轻碱的需求增长缓慢。2018年全国轻碱需求量为1165万吨，相比2010年增长110万吨。
2.2纯碱需求结构在中国纯碱应用领域，4%的纯碱应用于食品行业，属于食用纯碱；其余96%的纯碱全部应用于工业生产的原材料或辅助剂，属于工业用纯碱。在工业生产中，纯碱广泛应用于平板玻璃、无机盐、日用玻璃、洗涤剂和氧化铝等行业。纯碱的下游行业中，平板玻璃是重碱最主要的消费者，占纯碱总需求量的51.9%。而日用玻璃、洗涤剂、氧化铝等行业则主要消费轻碱，无机盐领域部分企业采用重碱，部分企业采用轻碱。
2.3纯碱和玻璃的关系探究
在各个下游行业中，平板玻璃行业对于地区纯碱需求具有明显的带动作用。并且纯碱期货基准交割品为符合国标II类优等品的重质纯碱，因而我们重点研究玻璃和重质纯碱之间的关系。
平板玻璃产量和纯碱产量在趋势上呈现很强的正相关性。1吨平板玻璃需要消耗0.2吨纯碱。可以说平板玻璃产量决定纯碱下游需求，进而传导影响纯碱的价格。玻璃的生产依赖于纯碱，因为纯碱产量先于玻璃产量的变化而变化。
长期来看玻璃现货价格对纯碱价格有一定领先性。玻璃价格上涨，利润好转，生产线会有投产动力，纯碱需求变好，进而带动纯碱价格走强。反之，玻璃价格走弱，利润减弱，生产线选择检修，纯碱需求减弱，价格走弱。 
以纯碱-玻璃的价格比Y和产量比X做回归，我们发现二者之间有着显著的线性关系。
通过量化分析我们得到纯碱-玻璃产量价格比模型，后期产量比如果继续扩大，那么纯碱-玻璃的比价将会继续扩大；当产量比值回落，那么价格比也随之回落。再回顾图11，若二者剪刀差发生收敛，那么大胆猜想，价格比修复将以纯碱价格止跌回涨而实现。回到基本面上，我们不难得出这样的结论，玻璃与纯碱在现货价格的联动滞后性较为明显，基于玻璃和纯碱产能的相对变化而对纯碱价格进行预测将更为有纯碱行业因产能扩张，价格持续下滑，行业利润受到挤压。当前纯碱整体供大于求，成本弱势有利于玻璃利润维持较高水平。玻璃企业当前利润较好，生产积极性强，然而玻璃行业高利润或又导致玻璃产能复产积极。未来我们预计玻璃以及纯碱行业利润将趋于收敛。做空玻璃利润是相对比较确定的机会。策略建议：多SA05空FG05。

3.  生产成本3.1 纯碱产业链

纯碱工业的主要产品是轻碱和重碱，重碱由轻碱加工转化而来。需求篇我们分析过轻碱主要用于日用玻璃行业、洗涤剂和食品行业等。重碱主要用于生产平板玻璃。无机盐领域根据行业的不同选择使用轻碱和重碱。成本端主要来自于上游产业，根据纯碱生产的工艺不同有所不同，氨碱工艺的主要生产成本构成：原盐、石灰石、焦炭、蒸汽、水电等，氨作为中间物质，循环利用。联产工艺的成本构成：原盐、合成氨、蒸汽、水电等。氨碱工艺的生产成本1250-1800元；联碱法每吨纯碱生产成本在1590-1960元。氨碱厂利润整体比联碱厂利润低200元成本影响因素中，原盐在纯碱成本中占比达到20%-25%，由于我国原盐供应相对充裕，市场价格长期保持低位，对纯碱价格影响有限。动力煤在纯碱生产成本中占比约为30%-40%，受政策、季节影响，动力煤价格显著影响纯碱生产成本。
4.  环保政策由于纯碱及其各个下游行业面临的环保政策力度不同，对供求两端产生的影响力度有所差异，可能造成纯碱价格在短期内出现较大幅度的波动。供给方面，受环保因素影响，纯碱企业停车检修、改造升级等情况逐渐增加。需求方面，平板玻璃、洗涤剂、日用玻璃等行业的环保监察力度趋严，去产能速度加快，其它纯碱下游行业开工也受到影响，致使纯碱需求端有所收缩。秋冬季是大气污染防治的关键时段，当前环保限产对对下游需求端存在负面影响，尤其是轻质纯碱用户受影响程度较大。此外，邢台市已经发布通知要求当地多家玻璃生产企业控制污染物排放水平，玻璃企业限产不利于对重碱需求的提振。 5.  宏观经济环境、调控政策宏观经济环境层面，主要包括经济增长水平、利率水平、财政和汇率波动，建筑业以及房地产投资等影响。政策层面，国家财政及货币政策、行业政策，如电价、运输、税收政策也会对纯碱价格产生影响。如：2016年9月21日起《超限运输车辆行驶公路管理规定》施行后，增加了纯碱的汽运成本；2017年部分铁路局运输线路优惠政策取消，铁路运输成本上浮明显，改变了青海纯碱向国内其他区域调货的轨迹，华北、西南等多地受到西北货源冲击影响，国内纯碱供需格局发生变化，进而导致市场价格的变化。
三、后期行情研判：1、供给端不确定性较大。2020年纯碱方面供给预计仍将增加，河南骏化、青海发投各有20万吨产能投放，6月大化、湘碱或有望复产，但就目前供需状况以及行业利润来看概率不大。而2020年玻璃新增产能或将增多（潜在复产产能7.8%）。玻璃行业具备点火能力的生产线有9条，概率大的有3条；冷修复产12条，预计9-10条重新点火；预备冷修停产的生产线大约14条。主要风险点在于玻璃复产产能和冷修产能。如果玻璃潜在产能复产，则纯碱玻璃供需矛盾将有望减缓。若冷修在利润居高驱使下被推迟，那么在纯碱主动去库周期结束后，伴随着玻璃产能的边际扩张，纯碱或将进入主动补库的状态。此外，纯碱厂家是否会降低开工、何时降低开工也将是影响供需平衡的关键性因素。 2、需求端来看，下游行业受去产能、去库存等国家政策影响，玻璃、氧化铝、泡花碱、印染、洗涤等产业不断优化升级。随着落后产能的淘汰，在当前经济增速放缓的背景下，下游行业或难以消化纯碱新增产能。此外，作为重碱主要消费者的平板玻璃，受到房地产、汽车行业下行周期影响，未来需求放缓的可能性更大。预计后期纯碱行业随着产能释放，需求受限影响，纯碱期货上市后弱势运行为主。 3、短期来看，节前冬储将一定程度上支撑纯碱的需求，纯碱现货短期内进一步下行的空间较为有限。尽管基本面羸弱，不建议盘面单边做空。中长期看，2020年玻璃行业将会有7.8%左右的潜在产能复产，虽然有部分生产线有冷修计划，但是考虑到玻璃行业的高利润，冷修可能会推迟，复产会提前。玻璃行业在高利润的情况下，纯碱价格不会继续趋势下跌，纯碱行业利润几乎触底，不宜对纯碱过度看空，反而有望迎来纯碱价格的触底反弹。春节后需求淡季，玻璃利润难以进一步走扩，操作上建议做空玻璃利润，多SA05空FG05。

分析师声明

作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 

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