前言：

近期，欧央行等主要央行再次下调利率，负利率问题也再次成为市场讨论的热点之一。

讨论的一面是经济学家和公众号大V对负利率消灭资本主义和商业伦理的担忧；而另一面的声音则来自前美联储主席格林斯潘，他认为零利率并没有什么特别意义，美国也难免负利率。

在我们看来，矛盾的两面其实并不矛盾，带着不同的时间假设和外推演绎来思考问题，结果自然不同。

简单来说，在哪些品种上出现负利率（政策利率、债券利率还是存贷款利率）？负利率持续多长时间（能否换来经济改善还是持续陷入负利率）？在利率降到零之后，央行是否再无手段？这些问题的答案决定了迥然不同的结局。

但更容易达成的共识是：

1、经济增长最终依靠的还是生产率的提升而不是央行；

2、央行付出的成本换来的是时间；

3、 面向未来的货币政策需要更多的工具机制。

为什么作为本应该最了解利率政策的央行，反倒对负利率问题似乎最不关心？在央行行长们的世界里，货币政策的初心和意义究竟是什么？负利率如果不是问题，那问题在哪里？好在参与2008年救市的那一代央行行长们已经陆续退休，开始回顾和反思危机救助和机制设计的问题，让我们可以了解这些全球最好的货币政策专家想的是些什么问题。      

我们推荐一本英国央行前行长默文·金（Mervyn King）的书：《金融炼金术的终结——货币、银行与全球经济的未来》。默文·金是与伯南克同时期的英国央行行长，也经历了2008年金融危机的救助工作。另外要说明一点的是，这本书与索罗斯的《金融炼金术》其实没啥关系，如果说索罗斯是告诉你怎么用金融市场的运动规律来“炼金”，则这本书讨论的则是另一种金融炼金术——“商业银行创造货币”的问题该如何管控。 

相比于伯南克的《行动的勇气》，这本书显然更有野心，立意并非回顾自己在2008年经历的峥嵘岁月和决策内幕，而是试图阐述危机暴露出来的商业银行炼金术问题，以及如何设计新机制解决问题（不想写“我是怎么拯救世界的”，而是写“我将怎么拯救未来世界”）。作者谈到写作启发是一次和中国央行官员打球，我们的领导怼人家说“认为英格兰银行没有完全弄清货币和银行的运行机制。”

 

本书的内容和观点总结起来是两句话，没有时间的话可以只看这两句：

默文行长定义的金融炼金术是：央行凭借国家信用发行货币，商业银行充当社会资金融通的中介，将短期限负债转化为长期风险资产，这一过程的问题是：虽然为了组织生产有必要让商业银行把短期流动性负债转化为长期风险资产，但是一旦挤兑时，银行肯定是拿不出这么多短期流动性资产的；

央行既然不能不让商业银行这么干，就要有备用方案。默文行长设计的方案叫“全天候典当机制”，让银行在风平浪静时就准备好和央行之间的流动性抵押申请额度，一旦危机来临马上可以用。而央行在“全天候典当机制”中，通过抵押折扣率的方式，达到制约银行金融炼金术的目的。

银行金融炼金术起源于18世纪工业革命，产生了两个革命性、颠覆性的观念：

1.纸币能够替代本身具有较高价值的黄金贵金属；

2.银行能够吸收短期存款并将其转化成长期风险投资。

这两个观念凭空创设出强大的金融力量，这就是炼金术。

自布雷顿森林体系结束后，几个主要经济体开始采用“浮动”汇率机制，货币价值由私营外汇市场的供需关系来决定。全球后来开始进行三大试验：

1.物价稳定试验，通过确立央行的独立性来进行；

2.汇率稳定试验，欧洲尝试建立货币共同体；

3.金融稳定试验，逐步移除针对银行和其他金融机构的限制性监管措施，希望通过多样性和跨地域来对冲风险。

从实验结果来看，物价稳定试验是成功的，汇率稳定试验中欧元区被认为是失败的，而金融稳定的试验结果是丑陋的。

银行能够同时使用久期和风险转化，这是银行与其他金融中介机构区别的重要特征。金融稳定试验中，放开了对银行业的监管，让银行大肆使用金融炼金术。这导致了债务膨胀，1986年的时候，美国每户人家的负债大概相当于其家庭总收入的70%，而这个比例在2006年的时候涨到了120%，同期英国的户均负债水平也从90%上升到140%。而银行通过不停的短期融资行为（包括从机构进行批发贷款融资）转化为长期风险资产以此来盈利，在过去不到50年的时间里，英国各家银行所持有的流动性资产占总资产的比例从1/3下降到不足2%。

 

具体阐述上，我们可以把默文在这本书中的论述简单分解为对两类问题的讨论，一是央行和货币，二是危机和救助。

01

 

选择使用何种货币，实际上是一种政治行为。在这方面默文举了三个有趣的例子：

一是欧元区的例子: 货币联盟能够存活下来的前提是成为政治联盟，欧元区的问题是货币联盟走在了政治联盟前面。在欧元区的单一利率政策下，不同国家的通胀是分化的，德国的物价上涨慢，葡萄牙、西班牙、意大利、希腊的通胀上涨快，在单一利率政策下，某个国家想要寻求更低的实际汇率就需要依靠内部贬值（纵容生产可交易商品和服务的行业工人保持高失业状态来压低工资和物价）。

默文作为一个英国央行行长掩饰不住的对欧元货币联盟的不看好，认为欧元区必须在几条艰难的路中选择其一：

A. 让边缘国家保持高失业率来压低工资，直到足以收复他们的市场竞争力；

B. 接受从德国向边缘国家持续不断的内部显性财政转移支付，但这将播下分-裂欧洲的种子，带来极端党派上台的政治危机；

C. 接受欧元区解体。

并且对于像希腊这样的一些债务国，默文提醒德国应该吸取自己历史上的教训：一战后难以承受的还债压力及其经济后果被认为是二战的导火索之一，因此在二战结束之后签订的伦敦债务协议中，有一个有意思的条款，规定只有当联邦德国出现贸易顺差的时候，才需要去支付赔款，并且赔款的上限是出口收入的3%，也就是说如果不让这些债务国的经济恢复的话，逼他们还债也没有用。

 

 二是伊拉克的例子:第一次海湾战争后在伊拉克造成南北两个货币区，南部萨达姆控制区有政府有央行还有大量印刷的萨达姆新第纳尔钞票，北部库尔德地区萨达姆管不了也没央行，保留了此前的瑞士版第纳尔。结果出现了两个有意思的现象，一是北方瑞士第纳尔和南方萨达姆第纳尔实际上是有汇率关系的，南方第纳尔不如北方的值钱，二是随着后来萨达姆政权的倒台，北方第纳尔汇率不断走强。在美军抓获萨达姆之前的几天，北方第纳尔曾经明显走强。这个例子说明货币使用甚至不需要有政府，但是货币的汇率变化包含了对政府的信心变化，包括社会民众对于现任政府存活可能性的判断。

 

 三是苏格兰的例子:苏格兰号称要独立公投，在英国国内的争论中就出现一个问题，独立后的苏格兰用什么货币。其实苏格兰独立后用英镑是完全可以的，但是闹-独-立的人不好意思这么说。当然长期来看会存在风险，因为英国的货币政策只会关注自己国家的通胀和增长环境需要。

货币最早是为了规避以物易物的局限性所产生的一种支付方式，但是逐渐演变为一种具有流动性的价值储备。就货币本身来看，需要满足两个属性才称其为货币：一是普遍接受性，获得出售者的认可，二是价值稳定性，在未来交易中的价值可合理预估。第一个功能可以认为是支付手段，第二种功能可以认为是财富载体。也就是说，货币不仅仅是一种买东西的手段，同时也是应对未知的一种工具。广义来看，符合这两个条件的很多东西都可以做货币，比如短期债券票据等等。从贸易结算用途来看，广义货币的概念是合适的，但是当危机发生时，就只能用很狭义的货币概念，就是政府背书的货币。

 

全球第一家央行是1668年成立的瑞典国家银行，而全球以央行身份持续运营时间最长的是1694年成立的英格兰银行。进入20世纪以后，各国的央行逐渐成为管理本国货币供应和监督本国银行业运行的权力机构。在一个充满了剧烈变化和不确定性的世界里，只有央行才能够制造流动性。因此，流动性的监管要与央行最后贷款人的资本要求无缝衔接。通常来说，央行管理货币有两个核心功能：第一个功能是在经济运行良好的时候，保持经济体内的货币增速相对稳定，以维持货币价值为主要目标，第二个功能是在经济运行不好的时期，以应对私营领域流动性需求的波动为目标，保证货币供应量能够满足即时的流动性需求。所谓的流动性其实是指非货币资产的属性，主要是考量这种非货币资产能否以比较低廉的成本迅速转化为货币。比如说某家银行开具的支票或者某种形态的广义货币是不是可能不再被认为是有效的支付方式？真正具有流动性的资产只有现金和银行的储蓄余额。

 

从货币的构成来看，虽然存在一部分纸币（M0)，但是实际上银行的储蓄余额就是可以供全社会使用的货币总量的绝大部分。银行的储蓄余额占到流通货币总量的比例基本上是高达90%以上，所以这就导致创设货币这个事情基本上就完全变成了商业银行完成的事情。从本质上讲，银行借款的周期短，而放贷的周期长，所以任何程度的信任危机都会影响到银行的稳健程度，不管这种信任危机是真实的还是臆想出来的。有两种情况会导致银行的挤兑，一种是使储户对银行资产的安全性失去信心，另一种是异常高企的流动性需求。

 

到了20世纪80年代的时候，出现了一系列的取消放松监管的措施，以及金融衍生品出现，对银行业带来两个方面的影响：一是银行的资产负债表规模与实体经济中居民和企业经济行为的脱钩；二是银行的业务重心也发生了转移，从传统的办理贷款（关注对潜在贷款人的认真评估）转移到证券交易（强调证券交易的执行和监督）。交易业务的增长带来一个职业道德下降的问题，导致市场上存在一种观点：认为聪明的人有权利从不那么聪明的人身上赚钱。在金融机构中，高盛在一个世纪以来都是以合伙人制度的形式运营，所以每一位合伙人都有动力帮助公司监督和管理风险，这种企业文化在1999年转型为有限责任公司的过程当中得到很好的保存，这使高盛在2008次贷危机中表现得最为稳健。 

 

货币政策与银行业体系是特定历史时期的产物，是在当代资本主义制度成熟之前借助当时的技术手段而必然产生的社会制度。随着电子货币的出现，如果未来我们生活中的交易都是通过转移财富来完成（比如我们买东西时通过转移一部分余额宝货币基金来支付），那么无论是货币还是央行的存在形式都会发生变化。央行当前对于货币供应量的控制就变成了需要确保用于结算目的的计算机系统完整性。但即使货币作为一种支付方式消失了，我们也仍然需要一个稳定的单位来为商品和服务估价，所以对于稳定记账单位的需要也将持续存在，央行还是可以去设定利率及资产负债表规模。

02

承认不确定性的存在，提出全天候典当解决方案

 不论统计做得多么的精确精妙，人类永远战胜不了不确定性。当代宏观经济学最可怕的一个错觉，就是认为人类社会的不确定性可以通过已知可能性的数学推导得到有效监督。需要注意风险和不确定性的区别，风险是可以通过应对和对冲来解决的，而不确定性需要承认是没有办法去做预先的确认和对冲的。人类对于一些不确定性是缺乏科学计算的依据，比如说战争爆发的可能性，或者未来可能出现的一些新发明的影响规模，用复杂性来应对不确定性的效率是很低的。 

 

经济学作为一门社会科学，一个主要的假设就是相信人类总会试图以合理的方式来采取行动。当人类在应对不确定性的时候，他的方式可能也是合理的，但却是难以预测的。在传统的经济学之外，人们开始研究行为经济学理论，但其实也只是给传统的“最优模式”经济学打补丁，很难解决问题。出现情绪的大幅波动，并不能说明人类失去理性，可能只是人类正在以理性的方式去尝试应对极端不确定性。很多时候人们对不确定性的反应依靠的不是“最优模式”，而是靠“应对策略”。一个应对策略包括三点：1）对问题进行分类；2）通过启发法和经验法来解决；3）这过程中，能否准确描述问题很重要。

 

我们在去危机的时候，就是在“应对策略”模式下处理问题，所以导致应对危机时出问题的原因不见得是大家说的非理性，可能是在使用应对策略的时候，启发或者适应的环境出现了错配。大量的宏观经济变量波动是由难以觉察且不可预期的事件决定的，如移民、战争等很多政治事件对经济和通货膨胀的影响，这些是没有办法让央行用经济预测模型来捕捉的。企业家承担风险一定是依赖于直觉的赌-博，而不是在针对一系列已知且可穷尽的可能结局中进行冷静测算后的决定。

 

 JP Morgan曾经用过一个很简单的方法来保证他们的产品风险是可控的，如果他的高管们能够15分钟内口头解释清楚一个产品，这个产品可能导致的风险就会比较小。默文行长也认为在银行的监管上，简单的度量指标更好，例如用银行的杠杆率比用所谓的加权风险资本充足率要更好，因为你不知道哪个资产会出问题。比如当时英国给房地产信贷资产的风险系数是比较低的，认为这类资产因为有抵押物相对比较安全，但是从后来英国北岩银行的案例来看，当时北岩银行用风险加权算法出来的结果很安全，但还是出现问题，恰恰是因为他持有大量房地产资产导致了在风险加权算法下低估了风险。

 

危机不是凭空冒出来的，而是在人们尝试应对各种不可知的过程中所造成的错误累计形成的。久期和风险的错配，可以在任何一家银行机构都不出现大幅错配的情况下，通过一个一系列的银行和影子银行链条交易，最终达到逐步扩大的结果。商业银行的挤兑问题从本质上讲是在于：银行体系自己是一个中介机构，投资非流动性的资产，但又需要保证储户可以随时兑现流动性。而其实流动性是一种幻觉，今天存在明天可能就会消失不见。

 

 央行的的许多新想法和新工具其实都是在危机期间临时形成的，其中的一些想法和工具得到保存下来，成为长期制度。例如在一战前后美联储发明过应急资金的工具，提前印刷好一批美元放在地库里，以备需要提供流动性时投放。如果现在来设计这个新工具，就是在经济的繁荣期计算好银行可获取的短期流动性供应，这样央行就能够全天候满足这个需求。

 

当危机发生时，很难区分是流动性危机还是偿付能力危机。总体而言，在一个充满了极端不确定的世界里，政府担保恐怕是不可或缺的一种手段。对于一个没有偿债能力或者说没有权利印刷本国货币的政府而言，在危机之时进行应对是很不容易的事情。在危机来临时，民众对货币作为安全的购买力储藏物的需求会呈现爆发式的巨量增长。当所有久期的利率不论一个月还是30年的都跌到零的水平，就只有货币和长期政府债能够相互替代。增加其中一种去购买另一种并不会对经济体当中的货币供应量产生任何实质上的重大影响，但是当收益率曲线完全平滑平坦之后，央行仍然可以通过购买政府债券以外的资产来创造货币。 

 

经济学家们曾经提出过一个芝加哥计划，这个计划的核心是要求银行持有与他的储蓄负债相等的流动性储备，如果按照这个要求肯定是没有流动性挤兑风险的，但是这样银行基本上也干不了事情了。还有一种方案，就是商业银行只负责吸纳储蓄，而投资和融资由其他机构去做，但是从现存的商业银行网络分离功能只会带来混乱，迫使现有的银行重新组织业务结构和资产负债表是成本很高的事情。并且需要认识到的是，消除金融炼金术本身也并不能消除经济中支出和生产的大幅波动现象，而对于银行是否大而不倒的问题，也取决于你认为银行是国家的延伸，还是银行是市场经济的一部分。

 

默文行长提出了全天候典当行的概念，包含三个含义：

确保所有的存款背后都有实实在在的现金或者央行所担保的临时储备金；

确保强制性的提供流动性保险，并且商业银行需要支付预付金；

对银行业务中的炼金术成分进行征税，这是私营金融机构需要承担使用炼金术的社会成本。

 

对商业银行炼金术成分的计算方法是：有效流动负债 减 有效流动资产。需要银行强制性满足流动性保险，即通过持有的长期资产向央行预先计算可获得的短期流动性支持额度。此外在全天候典当行中使用估值折扣率是一个关键，银行的长期资产向央行以折扣率计算后的规模获得短期流动性支持。这相当于向银行征收炼金术税率，这个折扣率需要央行确立，但一旦确立后不要频繁更改，便于银行自身的资产构成决策。危机后的商业银行正在调整自身的资产构成，在金融危机发生前美国各银行所持有的联邦储备银行储备占其总资产的比例大概是1%，2015年9月时这一比例上升到了20%，增加储备的现象正在发生。我们理解在默文的全天候典当制度下，央行需要准备大量短期安全资产给商业银行，也意味着需要维持较大的资产负债表，卸任后的伯南克也曾经给美联储建议没必要缩表，称央行持有一定量的资产负债有助于稳定金融形势。

 

具体促发这次危机的原因是什么？默文的看法与伯南克相似，认为是全球的结构失衡，整体上表现为全球范围内的储蓄过剩现象，新兴国家的出口导致发达国家产生大量逆差，发达经济体因此存在压低利率的需求，但低利率导致了资产价格上涨。实际上整个19世纪和20世纪的大多数年份的实际利率一直是正数，并且保持在3%-5%的范围内浮动，但是低利率成为这次全球化中的现象。这轮危机中，经济曾经失去了15%的产出，所谓的资产负债表衰退、经济长期停滞等等其实都只是对症状的描述，并不是对原因的描述。对于如何恢复，找回失去的产出，默文提到了预期因素的重要性。情感和预期在投资决策中起到关键性的决定性作用，从而决定了一个经济体将以怎样的速度从衰退中复苏。人们对于未来发展的预期对他们当前的消费行为起到了核心决定作用。此外默文认为在解决全球危机或者未来的全球发展上需要注重三件事，一是提高效率，二是推广贸易，三是恢复浮动汇率制度。

 

默文行长在书中也谈了一下对股市波动的看法。全世界现存的股票和债券的总值大概是150万亿到180万亿美元。默文认为，股价之所以会出现波动，是因为投资者们在应对未知的将来时不断的调整自己的决策，投资者关于企业未来盈利状况的判断是非常的不稳定的。而在极端不确定存在的前提下，市场价格的决定性因素不是客观的基础数据，而是如何来描述这个基础数据。

 

世界对于空想者是一出喜剧，而对于亲身体验者一出悲剧。默文同志提到了一个很深刻的话题，表面上是金融危机，实际上危机的根源是一种制度的整体失效，是这种制度背后的意识形态的失败。难怪2009年的时候资本主义世界深深的挫败感，出现“只有社会主义（中国）才能拯救资本主义（西方）”的说法。历史上在1930年代的大萧条时期，恶劣的失业潮也曾使民众对共产主义理想燃起希望。全球化的政治三元悖论是说：民主政体、国家主权、经济融合三者是互不兼容的。在一个不断变化的多极化世界格局里面，理想主义制度更是不存在，默文认为二战后的稳定局面其实是美国一股独大的结果，而在多极化的世界格局下，可能不会像过去那么稳定。

 

 

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。