UBS（瑞银）近期出了一份报告，讨论有关亚太地区包括中国在内的台湾、香港、日本、印度等多个地区量化因子的趋势性、季节性和周期性。本文主要把涉及中国的部分做一分析。其他地区报告可在文末论文下载处查看。

概要

在这项研究中，我们回顾了因子的历史表现，并确定了该地区的近期趋势，然后探讨了两个潜在的领域——季节性和周期性，这可能有助于提高因子策略的结果。

我们注意到，在2008年全球金融危机之后，因子趋势发生了巨大变化。在整个地区，我们普遍认为高质量，低风险和高动量是整体风格趋势：

在我们对因子季节性的研究中我们发现，整个地区的周期性模式非常活跃和普遍。投资者可在图4中发现一些价值。

此外，每月重新调整一个因子投资组合并不总是最优的，因为不同市场的因子具有不同的周期性。例如，如图5所示，如果我们从月度转向年度再调整，那么不包括日本在内的亚洲地区（行业/市场敞口受限）的回报率将显著提高。相比之下，价值信号仍然衰减很快，因此需要频繁地进行再平衡。在质量、低风险和大盘股方面，持有期选择之间的收益率差异在统计学上并不显著，这表明交易频率可能会降低，从而降低交易成本。

介绍

因子投资（factor investing）可以追溯到1976年，当时套利定价理论出现，认为资产回报可以分解为一些共同的驱动因子。从那时起，研究人员就一直在努力寻找新的一致回报来源并将其纳入多因子框架。如今，我们拥有被广泛认可的因子是价值、规模、动量、质量和低风险。

我们选择以下5个因子：

• 价值 - forward 12-month book-to-price ratio

• 动量 - trailing 12-month cumulative return

• 质量 - forward 12-month return-on-equity

• 低风险 - trailing 6-month daily return volatility

• 规模 - trailing 6-month daily return volatility

   

  
  

  
  
  

  我们分析了截至2018年12月的近20年的历史数据。对于价值和质量，使用的时间序列从1999年11月开始。对于其他三个因子，亚洲地区（不包括日本）的数据可以追溯到1997年1月，澳大利亚的数据可以追溯到1997年12月，日本的数据可以追溯到1998年9月。

  
  
  

  中国地区趋势性

  
  

   

  
  

   

  趋势：质量、低风险、动量（无约束）、大盘股（有约束）

  
  
  

  中国在2005年之前，价值型股票表现都非常出色，但在那之后，这种效应完全消失。几乎在同一时间，质量停止下降并开始持续超过十年的长期反弹。动量是行业调整产生重大影响的唯一因子——在没有约束的情况下，它在过去20年产生了可观而稳定的回报，但如果我们对行业风险敞口施加控制，它就失去了魔力。与亚洲其它地区类似（除日本外），低风险因子直到全球金融危机爆发后才有回报，但之后的表现相当不错。在规模效应方面，21世纪头两年，大盘股完全被小盘股所主导，其次是大盘股和小盘股的表现在很大程度上并驾齐驱。在全球金融危机再次受挫之后，样本期的后半段，大盘股（行业偏好有所减弱）开始赢得投资者的青睐。

   

  中国地区季节性

  
  
  

  从几个月的命中率来看，我们可以看到价值型股票在年初通常表现优异，而在年中则表现不佳。特别是，如果我们不限制行业调整，12月和1月的月平均回报率分别为2.6%和3.2%，命中率分别为75%和79%。请注意，这与众所周知的“岁末交替效应”大不相同，因为12月和1月的走势是一致的，而不是相反的。然而，考虑到这个时间点，我们认为这种反常现象似乎与年度财务有关，因为与估值相关的信息通常开始扩散。随后市场迅速作出反应，导致该时期的价值持续上涨。

  
  
  

  
  

   

  相反，1月份行业受限的势头趋于下降。在过去的20年中，1月份的平均回报率是-2.3%，而相应的命中率低于24%。这种现象可以通过市场通常在春节前后的反向策略来解释——要么在春节前上涨，要么赌注于相应的反转，投资者往往会在1月份卖出过去的赚钱的股票，导致持续的表现不佳。

  
  
  

  
  

   

  如果我们考虑到行业调整，6月份中国股市还出现了持续的高质量反弹。优质股票的命中率高达84%，较高质量的股票大幅超过2.4％，甚至高于质量因子平均年度回报。

  
  
  

  
  

  
  
  

  可能受1月亚洲地区（除日本外）大盘表现不佳的主要因素，中国股市的无约束规模因子平均为-3.8%，命中率低于30%。5月，6月和7月的结果也显得很重要，但它们的同比变化较高，使我们无法从统计学上得出结论。

  
  
  

  
  

  因子周期性

  
  
  

  市场需要经历一个价格发现过程，然后确认因子的风险回报，而这个过程需要多长时间，对因子策略的成功可能至关重要。由于它们本质上的不同，人们可能会认为价值和动量信号通常应该比质量和低风险更快地反映在价格中，这可能需要市场很长时间才能确认。不同地域市场之间的差异进一步使这一问题复杂化。因此，最常见的做法：月度调整，可能不是最普遍的做法。

   

  价值因子

  
  
  

  
  

  
  
  

  动量因子

  
  
  

  
  

   

  质量因子

  
  
  

  
  

  
  
  

  低风险

  
  
  

  
  

   

  大盘

  
  
  

  
  

   

  其他内容详见报告。

   

  获取原报告

   

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