一天之内现两大利空：一个是数据，一个是政策。那么债市就此暗无天日吗？

　　这里需要明确一点，虽然央行没有降准，但是央行并未完全排斥 TMLF，央行如果继续保留TMLF 的有限运用，对于当前市场利率其实仍然有其作用，所以十年国开3.74%虽被突破，3.15%到3.3%这两条重要的政策红线仍然可以再验证。

　　根据历史经验，牛市中的最大回调幅度一般在50bp左右，当前位置大约已回调40bp左右。如果认为当前政策只是暂时的微调、牛市尚未结束的话，那么债市继续回调的幅度应该也有限。利空来袭，未来债市并非没有机会，只是需要预期差。

　　风险提示：经济走势超预期，通胀压力加大，外围输入性风险。

　　4月17日，央行以1600亿+2000亿MLF对冲3665亿MLF到期，并未如市场此前预期的以降准/TMLF的方式置换。如何解读逆回购+缩量MLF操作？如何看待后续债市走势？

　　1. 如何解读逆回购+缩量 MLF 操作？

　　央行收长放短显示政策操作进入一个新的阶段。从2018年4月开始，每季度降准一次， 叠加TMLF等增量投放的阶段告一段落，

　　货币政策 虽然并未转向，但是投放力度显著减弱。

　　从历史上来看，2016年年底至2017年年初也多次出现逆回购+MLF对冲MLF到期的组合， 但本次与之前并不具有可比性：一是当时央行以14天、28天逆回购收短放长，而目前央行并没有类似的操作；二是此前MLF投放量均大于到期量，逆回购+MLF缩量对冲是第一次。

　　虽然央行表述是根据当前流动性需求的期限结构，一定程度上表明央行对于流动性的呵护，但是力度大不如前。

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　　2. 未来货币政策会如何？

　　我们认为货币政策积极力度虽有减弱但是托底压力仍在。

　　首先目前还不具备转向的基础。

　　我们对

　　金融危机 以来的宽货币转向的经济背景进行简要梳理。

　　（1）2016年

　　2016年货币政策转向紧缩的信号最可追溯至8月24日重启14天逆回购收短放长，10月底政治局会议强调坚持实施稳健货币政策，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险， 货币政策全面转向则是在年底宣布表外理财纳入MPA广义信贷考核，央行重心转向防风险、去杠杆。

　　政策转向的前提是经济形势的明确好转。如果以10月底为货币政策的分水岭，至2016年9月GDP连续三个季度稳定在6.7%；

　　2011年四季度货币政策转向宽松，债券迎来大牛市。进入2012年，由于基本面出现了短暂企稳，央行并未如市场预期出台进一步宽松措施而是出现观望，直到4月经济数据断崖式下滑叠加希腊债务危机，央行随即在5月13日降准、6月7日和7月5日两次降息。

　　三季度经济依然迟迟未改善，但央行也没有再度宽松，继续选择了观望，随着经济明确企稳，央行重心也开始转向债务杠杆，为2013年钱荒埋下伏笔。

　　事后来看，货币政策

　　边际 收紧的信号可追溯至7月19日公开市场逆回购利率上调 5bp， 这一操作的背景是6月工业增加值、固定资产投资数据并未继续恶化甚至有所回升。

　　而如果以2013年1季度货币政策执行报告明确关注同业和债务杠杆视为货币政策全面转向的标志，此前基本面在季度GDP上体现为同比增速的显著回升。

　　2009年金融危机后货币政策全面转向宽松。由于本次政策刺激力度之大前所未有，固定资产投资从3月开始强势反弹，工业增加值增速在4月也明确触底，二季度GDP显著抬升经济企稳的态势已非常明显，因而货币政策在2009年之后未再出台进一步的宽松措施。 货币政策边际收紧始于7月央行重启1年期央票发行并主动引导利率上行，此后虽略有短暂反复但没有再度宽松。

　　通过分析金融危机以来货币宽松转向的经济背景，基本可以发现如下规律：只有在工业增加值、固定资产投资等高频数据均明确企稳、单季度GDP同比增速显著回升或者连续两个季度以上走平，货币政策才会开始出现边际收紧。而如果要全面转向，则需要至少两到三个季度的经济明确回升。

　　一季度经济数据整体向好，显示稳增长初见成效，强劲的经济数据给了央行更大的耐心和定力，但是此时就有所微调当然也说明当前宏观调控以托底为主，托底角度，政策可以选择暂时观望。短期内货币政策稳增长的积极诉求将有所弱化，一季度例会也能看到防风险、不搞‘大水漫灌’、把好货币供给总闸门的相关表述。

　　当然，考虑到稳增长不会一蹴而就，经济企稳的态势需要进一步观察和验证，预计央行还会保持一定程度的托底压力。这一点一季度就业数据可以作为参考，经济企稳在就业上仍无反应。

　　3. 利率顶在哪儿？

　　去年 12 月 19 日央行推出 TMLF 时的利率基本是一季度的上限，即10年国开3.74、10年国债3.34，近期多种因素扰动下被快速突破。由于债券定价的锚是央行政策利率，如果央行持续既不降准又不作 TMLF，那么此前的利率上限指引确定被打破，利率上行的顶会在哪儿呢？

　　此时需要进一步考虑一个问题：

　　货币政策如果维持现有状态，当前宏观表现是否能够维持稳定甚至持续向好？

　　上述问题应该不难回答，毕竟名义利率走高会反向侵蚀经济增长和企业盈利，至少在工业企业利润增速转正以前，利率应该有一个上限。

　　上限在哪儿呢？其实还是取决于央行。这里需要明确一点，虽然央行没有降准，但是央行并未完全排斥TMLF，央行如果继续保留TMLF的有限运用，对于当前市场利率其实仍然有其作用，所以十年国开 3.74%虽被突破，3.15%到 3.3%这两条重要的政策红线仍然可以再验证。

　　根据历史经验，牛市中的最大回调幅度一般在50bp左右，当前位置大约已回调40bp左右。如果认为当前政策只是暂时的微调、牛市尚未结束的话，那么债市继续回调的幅度应该也有限。利空来袭，债市并非没有机会，只是需要预期差。

　　本文作者：孙彬彬、陈宝林，来源：天风证券，原文标题：《都是利空，哪儿有机会？——央行逆回购+缩量MLF点评》