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郭晨凯 制图

⊙张骄○编辑陈羽

4月2日，人民币对美元中间价上调32个基点报6.7161，较年初时共计上涨逾1300点。一改2018年下半年以来人民币对美元汇率的持续回调趋势，今年以来，在岸、离岸人民币对美元汇率分别上涨2.16%、2.14%，贬值压力明显消退。而衡量对一篮子货币的汇率水平的CFETS人民币汇率指数（下称CFETS指数）自去年年底一路攀升，近一个多月始终保持在95附近。

随着发达经济体紧缩步伐放缓和全球资金流向转变，市场上开始出现一种声音：下一步要关注逆周期因子的调整，这将对未来人民币汇率走势产生重大影响。那么，当前逆周期因子是否迎来调整的合适时机？

人民币汇率“易涨难跌”

回顾去年下半年，外汇市场表现出较强的顺周期性。人民币中间价受到非理性预期的惯性驱使，放大了单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。

在当年8月份重启逆周期因子后，人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。

“当初之所以在报价模型中引入逆周期因子，目的在于稳定市场恐慌情绪，避免结售汇持续逆差带来的负面影响。”外汇专家韩会师解释道。

近期，美元指数一直在95至98区间高位盘整，但人民币汇率逆势而上涨。民生银行(600016)研究院研究员董文欣表示，除了美联储转向温和鸽派政策立场使中美利差重新走阔，以及市场情绪较为乐观的原因以外，人民币汇率“易涨难跌”的主要力量正是来自逆周期调节。

复盘逆周期因子的使用过程可见，2017年5月逆周期因子首次亮相，到了2018年1月逆周期因子回归中性，再到2018年8月“二度出山”，都对当时的即期美元对人民币产生了较大影响，保持了人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

另一方面，CFETS指数已涨至95附近，并在这一点位维持稳定。“当期CFETS指数上升正是逆周期调控的结果。今年第一季度，人民币对美元和对一篮子货币汇率同时走强，而且多边汇率升幅还要高于双边汇率。”中国金融四十人论坛高级研究员管涛表示。

兴业研究外汇商品团队通过分析发现，当前CFETS人民币指数徘徊在95附近，历史上该点位是逆周期因子切换的重要时点。

探讨逆周期因子调整为时尚早

由于人民币汇率企稳回升获得逆周期因子的重要支撑，因此它的调整将对汇率走势产生巨大影响。

反映境内客户市场外汇供求关系的银行结售汇在今年1月由逆差转为顺差121亿美元。1至2月，银行结售汇月均逆差15亿美元，较2018年下半年月均水平收窄87%。

“之所以2018年1月逆周期因子能够暂停使用，很大程度上是因为此前的4个月里，随着CFETS指数稳定在95附近，银行结售汇市场从逆差转为基本平衡。”韩会师称，当前市场情况与去年同期颇为相似。

然而，投资者似乎对于人民币汇率的未来走势预期有些摇摆不定。“目前，市场对于人民币汇率发展趋势还未达成共识。”法国巴黎银行中国利率汇率策略师季天鹤表示，当市场对于人民币汇率达成升值共识，逆周期因子“暂停”的合适时机才可能到来。

梳理以往调整情况可以发现，上一轮逆周期调控过程中，远期售汇业务外汇风险准备金先于逆周期因子调整。“目前，远期售汇业务外汇风险准备金尚未调整，因此现在判断逆周期因子何时暂停，可能为时尚早。”季天鹤认为。

基于当前人民币汇率的表现，江海证券首席经济学家屈庆表示：“市场不必纠结于逆周期因子的调整变化，无论它是否‘功成身退’，人民币汇率形成机制依然保持不变。”

“市场经受了去年人民币汇率深度调整的考验，其适应度、承受能力均有所提高。这是人民币汇率改革的巨大收获。”同时，管涛建议称，“在汇率不确定的情况下，建议大家应该进一步增强财务中性、风险中性的认识，管理控制好货币错配的敞口及风险。”