(作者姜超，系海通证券首席宏观债券分析师)

　　告别地产时代、迎接金融时代！

　　——从财富创造角度理解本轮股债双牛！

　　摘要

　　在上周，中国股市出现了大幅波动，再度引发了对中国资本市场的诸多担忧，包括以散户为主的投资者结构缺乏足够的理性，同时也缺乏有效的做空或者做多机制，使得市场价格容易出现大幅波动。而目前经济还处于下行期，股市的短期大涨也引发了对投机泡沫的担忧。

　　确实，中国资本市场在过去确实存在着许多缺陷，但是大家不要忘记我们的资本市场诞生才不到30年，而国外成熟的资本市场已经运行了100多年，因此我们现在的很多问题他们当初也经历过。而要理解中国资本市场的未来，以及为什么从去年到今年，中国先后出现了债券牛市和股票牛市，其实也需要从历史的角度来思考我们的未来。

　　一、中国居民，财富主要是房子。

　　在中国，过去10年是房地产的黄金十年。而得益于房价的持续上涨，房子也成为中国居民财富的主要载体。

　　根据瑞信研究院2018年度的《全球财富报告》，截止2018年，中国居民拥有的总财富约为52万亿美元，约合357万亿人民币，其中金融资产占比约38%，而非金融占比约为62%，而非金融资产其实主要就是房子。

　　外资对中国的研究未必精确，根据中国家庭金融调查与研究中心《2018年中国城市家庭财富健康报告》，测算中国城市家庭总资产为428.5万亿人民币，其中住房资产占比高达77.7%，而金融资产占比仅为11.8%，还有10.5%是其他类资产。

　　我们自己也做了类似的研究，结果显示中国居民18年的总资产为465万亿人民币，其中房产占比为70%，而金融资产占比为30%。

　　因此，综合各项研究来看，中国居民财富中房子占据绝对大头，占比在70%左右。而根据《全球财富报告》的数据，从全球来看房产的占比不到50%，这意味着中国居民财富中的房产占比远高于全球平均水平。

　　二、工业化时代，房产是财富的载体。

　　为什么中国人买了这么多房子？

　　一个解释是这是中国人的天性，华人不管到哪都爱买房，但事实好像并非如此。比如在中国台湾，居民房产占总资产的比值只有34%，而金融资产占比高达66%。新加坡也是华人社会，但是居民房产占总资产的比值也只有45%。

　　我们认为，之所以房地产成为了中国居民财富的载体，和过去我们所处的工业化时代有密切的关系。

　　工业化时代，房地产主导了经济。

　　在改革开放以后，中国经济开始了起飞，并开始了轰轰烈烈的工业化进程，成功地成为了世界工厂。这背后有着人口红利、城市化和全球化三大红利的推动，其中全球化带来了外需，而人口红利和城市化带来了内需，并主要集中在房地产行业。

　　从表面上看，中国的房地产行业并不大，18年中国的GDP高达90万亿，而房地产业增加值为6万亿，房地产只占GDP的7%左右。但是换一个视角来看，18年中国社会消费品零售总额为36.6万亿，而商品房销售总额为15万亿，居民买房花掉的钱接近消费的一半了，说明房地产对中国经济的影响绝对不止7%。

　　统计局把房地产归于服务业，而把给房地产配套的建筑业归于第二产业，如果把这两者都定义为广义房地产行业，那么在GDP中的占比就达到13%。而且房地产行业的发展可以带动无数的相关中上游行业，我们通过2012年的投入产出表可以计算得到，广义房地产行业的GDP每增加1单位，将带动其它行业的GDP增加1.6单位，如果据此计算的话，我国1/3的经济活动都与房地产行业有关。

　　此外，工业化的中国经济过去主要靠投资驱动，而在三大投资当中，我们发现和中国GDP增速相关性最高的就是房地产投资，两者的相关性高达70%，地产投资的变化几乎可以解释过去10年当中的每一次大起大落。

　　由此可见，房地产行业提供了工业化时代中国经济的主要需求。

　　工业化时代，房地产主导了融资。

　　而房地产对于中国经济的意义不仅是提供了需求，还提供了融资。

　　由于房地产具有极强的带动作用，与地产有关的行业也在中国银行信贷中占据了重要的地位。截止18年末，中国房地产贷款余额为38.7万亿，占136万亿贷款余额的比例高达28%，如果再算上采矿业、金属冶炼加工、非金属矿制造等与地产高度相关行业的贷款的话，占比也达到接近1/3。

　　从债券市场来看，目前中国债券市场信用债余额大约20万亿，其中房地产、建筑业和采矿业三大行业的信用债存量占比是35.5%，占比超过1/3。

　　而影子银行也有很大一部分是为地产行业服务的，以信托业为例，18年3季度末非金融行业的资金信托余额为12万亿，而其中房地产、建筑和采矿三大行业信托余额为4万亿，占比也在1/3。

　　工业化时代，房地产承载了财富。

　　因此，在中国工业化的时代，房地产行业不仅负责提供经济的需求，还提供了银行的融资，同时也是居民财富的主要载体。这其实构成了一个完美的循环，只要中国老百姓不停买房，那么中国就有增长、银行有活干、居民还有钱赚！

　　三、人口红利结束，地产周期见顶。

　　出生人口新低、年轻人口见顶。

　　但是，房地产这个循环的关键在于要有人买房，而中国现在最大的变化是大家不想生了。统计局最新的数据显示，在全面放开了二胎之后，2018年中国的新出生人口只有1523万，比上一年减少了200万，创下了过去50年的最低水平。

　　而由于计划生育政策，中国上一轮出生人口的高峰是1987年的2550万，而中国人首次购房的年龄大约在25-30岁，这意味着中国的购房需求高峰已经在2012年-2017年之间见顶了，而且未来会持续下滑。

　　我们研究了美国、日本、韩国等发达国家的经验，发现在所有这些国家，地产需求的顶峰都是和年轻人口的数量挂钩的，一旦年轻人口的数量见顶，那么地产需求就会出现历史的顶峰。

　　在2013年，中国的商品房销售面积曾经达到过13亿平米的短期高点，但在沉寂了两年之后，2016年中国商品房销售面积激增至15.7亿平米，并在17、18年进一步上升至17亿平米的历史高峰，貌似国际经验在中国又被推翻了。

　　棚改货币化退潮、房地产历史顶峰。

　　其实，过去几年地产销售井喷的关键动力在于棚改货币化安置。在13年时我国还没有实施棚改货币化，而在16年以后每年棚改目标升至600万套，其中50%以上都是货币化安置。假定每套住房100平米，就意味着16年以后每年棚改货币化带来了额外3亿平米的商品房销量，这基本上可以解释这几年地产销量的增加，因为新增的销量基本上全都在棚改货币化加码的三四线城市。

　　而按照18年时我国制定的3年棚改1500万套攻坚计划，在扣除18年完成的580万套之后，意味着剩余两年的棚改年均目标仅为460万套，相比过去几年的600万套降幅接近20%。我们统计19个省份公布的19年棚改目标，计划总开工260万套，比18年下降了20%。

　　因此，在棚改货币化逐渐淡出之后，我国房地产销售将回归人口结构主导的主线，这也就意味着地产销售的历史大顶或已在过去两年出现，而19年的头两个月主要城市和地产商的地产销售均出现大幅负增、而且主要在三四线城市，或是地产销售见顶的最好证明。

　　四、后工业化时代，资本市场是财富的载体。

　　服务和科技产业崛起。

　　但是，美国等的经验显示，房地产销量会随着人口红利见顶，但这并不意味着经济的见顶，这只是意味着工业化的结束。

　　而在后工业化时代，虽然买房的人变少了，但是随着人口老龄化，大家对教育、医疗、养老等服务业的需求会持续上升，与此同时，大家也愿意为人工智能、5G手机付费，这意味着科技和服务业将是未来产业发展的主要方向。

　　资本市场成为财富载体。

　　而在后工业化时期，财富的载体将发生变化。在工业化的时代，是房地产在承载着居民的财富。而在科技与服务业主导的时期，是那些提供科技与服务的公司在创造财富，而所有公司的资产都是由股权和债权构成的，所以这些股权和债权将是未来的财富载体。

　　比如说大家都爱用华为的手机，也对华为的5G技术充满期待，这说明华为的研发创新就是在创造财富，而华为公司的股权和债权就很值钱。

　　同样的道理，大家离不开微信和支付宝，需要更好的医疗和教育服务，那么腾讯和阿里、以及那些能够提供优秀医疗和教育服务的公司就是在创造财富，这些公司的股权和债权也承载着财富。

　　美国居民、主要财富是金融资产。

　　我们发现，美国居民的财富构成和中国截然相反，他们的金融资产占比高达70%，而房产的占比不到30%，而这些金融资产里面只有很少一部分是银行存款，而有超过80%的部分是股票、债券或者养老金，而养老金其实也主要投向股票和债券。

　　所以，美国经济其实是和我们不一样的财富循环。他们居民的资产主要投向资本市场，投向美国公司的股权和债权，而这些公司则负责提供好的科技和服务，只要这些公司能够持续创造价值，那么美国居民的财富就能够保值增值，而美国居民有钱之后就可以放心消费，去享受这些公司提供的科技和服务。

　　我们发现，不仅是在美国，在大多数发达国家，其居民财富都是以金融资产为主。例如日本居民的金融资产占比高达61%，而英国也有53%。而绝大多数发展中国家，其居民财富都是以房地产为主，例如印度、印尼和泰国的居民房产占比均超过70%。这其中透露的一个重要信息，就是后工业化时代的财富载体将从房地产转向资本市场。

　　五、中国经济转型：告别地产时代，迎接金融时代。

　　过去，房地产和银行助力企业成长。

　　在工业化时代，中国绝大多数企业成长的关键在于房地产和银行信贷，其中房地产提供了需求，而银行信贷提供了资金。

　　目前中国一年的商品房销售金额达到15万亿，因此在地产行业才会出现年销售额超过5000亿的龙头企业。也正是依靠着一年15万亿的地产销量，中国的粗钢产量达到一年9亿吨，占据了全球的50%，我们才能养活这么多的钢铁、水泥等重化工业。而房子的热卖也带动了房地产有关的消费，诸如家电、装潢等行业。

　　而大多数工业都是重资产的行业，靠着银行信贷支持就能够扩张。18年中国的银行业的总资产已经达到260万亿，跃居全球第一，这对于中国过去的工业化功不可没。

　　未来，资本市场助力企业成长。

　　但是在科技和服务业的时代，无论是科技背后的知识产权，还是服务业背后的人力资本，都是轻资产，这些行业的发展已经无法再靠房地产和信贷去拉动，而只能靠资本市场来推动发展。

　　美国拥有FAAMG五大巨头企业，比如说美国的Facebook，目前的市值高达5000亿美元，其上市前共进行了十轮股权融资，而微软、亚马逊、谷歌、苹果等其他四家著名公司也都是通过资本市场培育长大的。

　　而在中国，目前新经济的龙头是腾讯和阿里，其中阿里的成长离不开软银在2000年时2000万美元的早期投资，而腾讯的成长则受益于Naspers在2001年3300万美元的投资，此后又分别通过美国和香港的资本市场进一步发展壮大。

　　因此，中国经济未来要从工业化转向服务业和科技产业，关键就是用资本市场来取代房地产和银行信贷，来帮助中国企业成长，同时也是帮助居民未来的财富保值增值。

　　发展资本市场，关键在于宽进严出。

　　今年2月份的中央政治局会议发布了《深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力》，里面提出金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要。其中第三条专门提到要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。

　　由此可见，我们的政策已经把大力发展资本市场上升为国家战略，而其中的关键其实是“宽进严出”，把好市场的入口和出口。

　　在过去，中国的资本市场是典型的“严进宽出”。首先是出口过松，债券市场缺乏违约，在股票市场缺乏退市，这意味着坏人做了坏事得不到应有的惩罚，结果就是劣币驱逐良币，而资本市场沦为财富的收割机。出口过松导致进口过严，上市要求很严格，但结果是很多有希望的初创企业得不到上市机会，而符合上市要求的很多是周期性行业公司，上市前盈利很好、但上市以后就变脸。

　　在中国资本市场，过去出口过松的重要原因其实在于有着大量散户参与，政策出于保护中小投资者的角度，不愿意让债券违约或者股票退市。但在中国债券市场，两年以前我们开始实施合格投资者制度，规定个人投资者需要有300万资产才有资格买债券，这意味着参与债市投资的都是有钱人。而在新设的科技创新板块上，我们规定了个人投资者需要有50万以上资产才能参与，这也意味着不再有散户参与。正是得益于制度的变革，中国在18年才会出现100多家债券违约，刚兑的打破其实是巨大的进步，我们也相信在未来的新设科技创新板块上退市有望常态化。

　　而新设的科技创新板块另一个制度创新是注册制，这其实早已在中国债券市场实施。其实只要管好了资本市场的出口，坏人可以得到惩罚，那么就可以把进口的门打开。而如果放开了股票和债券的供应，那么就不仅能更好地帮助中国经济发展，还可以防范市场投机过度。试想为什么香港市场的垃圾股没人炒？就因为垃圾股供给是无限的，炒过头了新的公司或者旧的大股东可以分分钟新发或者增发股票卖给你。

　　告别地产时代，迎接金融时代。

　　总结来说，过去在工业化时代，房地产的作用功不可没，不仅推动了工业经济发展、也为居民积累了财富。但随着后工业化时代的到来，中国经济将转向服务业和科技驱动，未来唯一能取代房地产功能的只有资本市场，健康的股市和债市不仅可以助力中国优秀的企业发展，也能帮助居民的财富保值增值。

　　因此，虽然我们或将告别地产的黄金时代，但是18年的债券大牛市和19年股票牛市的曙光，意味着我们有望进入资本市场大发展的金融时代。

　　一。经济：外贸增速双降

　　1)出口再度转负。2月我国以美元计价出口同比大降至-20.7%(前值9.1%)。2月海外主要发达经济体景气度均在走弱，欧、日PMI指数跌破荣枯线，韩国2月进出口均大幅下滑。1-2月出口累计增速-4.6%，与18年12月大体持平，说明剔除春节造成的波动后，出口维持弱势。

　　2)外需均现回落。从国别和地区来看，2月我国对美国(-28.6%)出口同比跌幅扩大，对欧盟(-13.2%)和日本(-9.5%)出口增速再度转负。新兴经济体中，对东盟(-13.2%)、对韩国(-6.9%)、印度(-25.1%)、中国香港(-26.5%)出口都重现负增。今年春节早于去年，1月节前抢出口导致出口短暂回升，综合1-2月累计数据看，对美国(-14.1%)出口延续下滑，对欧盟(2.4%)、东盟(2.0%)和日本(-1.1%)维持低位。

　　3)进口跌幅扩大。2月我国进口同比回落至-5.2%(前值-1.5%)。从数量看，2月我国进口原油(21.6%)、铁矿石(-1.4%)、集成电路(-7.6%)同比增速小幅回升，但进口铜(-11.1%)和大豆(-17.8%)增速回落；从金额看，油价拖累减轻、铁矿石价格上涨，进口原油(9.1%)和铁矿石(3.9%)金额同比增速回升。1-2月进口累计增速-3.1%，延续了18年12月以来的负增，印证19年前两月工业生产起步偏慢，需求依然较弱。

　　二、物价：通缩风险改善

　　1)2月CPI回落。2月CPI环比上涨1%，同比回落至1.5%，创18年1月以来新低。食品方面，受节日效应和雨雪天气影响，鲜菜、鲜果和水产品价格上涨，猪肉价格小幅反弹，2月食品CPI环比上涨3.2%。非食品方面，假期出行需求增多，旅游、机票和住宿价格上涨，同时电影票涨价明显，国际油价回升带动柴油和汽油价格上涨，2月非食品CPI环比上涨0.4%。

　　2)3月CPI回升。3月以来蔬菜、鲜果价格震荡，猪肉价格小幅回落，考虑到去年同期CPI环比大幅下降，我们预计3月CPI同比回升至2.1%。

　　3)PPI有望回升。2月PPI环比下跌0.1%，同比与上月0.1%持平。环比价格表现上，生产资料持平，生活资料下跌；分行业来看，油气开采、燃料加工、黑金冶炼加工和有色冶炼加工价格由降转升，电子设备制造和非金属矿物制品价格降幅扩大，汽车制造业价格由平转降。3月以来油价平稳，煤价、钢价回升，我们预计3月PPI环比0.4，同比或回升至0.7%。

　　4)通缩风险改善。年初以来，油价上涨带动工业品价格回升，PPI同比停止回落，考虑到工业品价格仍趋上行，短期内PPI有望小幅反弹。2月CPI同比回落主要因为春节错位效应，3月以来物价降幅趋缓，CPI同比有望明显回升。目前虽然经济仍有下行压力，但通缩的风险有望明显改善。

　　三、流动性：资金回归充裕

　　1)货币利率回落。上周货币利率大幅回升，其中R007均值下行57bp至2.39%，R001均值下行51bp至2.12%。DR007下行30bp至2.37%，DR001下行47bp至2.07%。

　　2)央行大幅回笼。上周央行暂停逆回购，逆回购到期回笼2200亿，MLF到期回笼1055亿，央行净回笼3255亿。

　　3)汇率小幅贬值。上周美元指数大幅上升，人民币兑美元小幅贬值，在岸与离岸人民币汇率均贬至6.73。

　　4)资金回归充裕。上周资金回归充裕，货币利率均大幅回落。从历史经验来看，三月是财政存款投放大月，过去两年的3月财政存款平均下降7000亿左右。而今年经济下行压力加大，财政支出进度提前，加上更大规模的减税降费计划，这意味着短期内即便央行公开市场继续回笼货币，也不会改变流动性整体充裕的格局。

　　四、政策：宽财政双管齐下

　　1)稳增长就业优先。2019年《政府工作报告》将19年GDP增速目标下调至6.0-6.5%，时隔3年再现目标区间。19年是全面建成小康社会的关键之年，做好经济工作至关重要，“确保经济运行在合理区间”取代“深入推进供给侧结构性改革”成为第一大工作目标，而稳增长首要就是保就业。

　　2)宽财政双管齐下。19年积极的财政政策要加力提效，财政赤字率上调至2.8%。积极财政体现在两个方面：一是更大规模减税降费，全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，制造业增值税率16%降至13%，交运、建筑业增值税率10%降至9%，下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例。二是基建托底经济，地方专项债升至2.15万亿，铁路投资升至8000亿，公路水运投资保持在1.8万亿，再开工一批重大水利工程。

　　3)起草房产税法。人大财经委副主任乌日图表示，房地产税法由全国人大常委会预算工作委员会会同财政部组织起草，目前，相关部门正在完善法律草案、重要问题的论证等方面的工作，待条件成熟时提请全国人大常委会初次审议。

　　五、海外：美国2月非农远低预期，欧央行3月会议再传“鸽”声

　　1)美国2月非农远低预期。上周五美国劳工部公布就业数据，19年2月美国新增非农就业人数2万，远低于市场预期，创17年9月以来最低值。但1月非农数据从30.4万上修至31.1万，18年12月非农数据从22.2万上修至22.7万。2月美国失业率从上月的4.0%回落至3.8%，劳动参与率维持在63.2%。2月美国非农私人企业平均时薪环比0.4%，比前值上升0.3个百分点，同比3.4%，创09年来最大增速，薪资整体增长较快。

　　2)美联储公布新一期褐皮书。美联储上周三公布的褐皮书称，美国经济活动在1月后期和2月继续扩张，大部分地区经济略微到温和增长。政府关门导致制造业、零售及服务行业经济活动部分放缓。大多数地区就业人口温和增长，劳动力市场保持紧俏、薪资有所上升。一些地区报告关税导致某些商品和服务价格有上行压力。

　　3)纽约联储主席表态保持耐心。上周三，纽约联储主席威廉姆斯在纽约经济俱乐部讲话时称，预计美国经济放缓将成常态，重申政策视数据而定，当前对加息保持耐心。威廉姆斯认为全球经济放缓对美国经济构成主要风险，地缘政治不确定性和金融环境收紧也形成制约，未来一旦经济下行，美联储具备应对的政策工具，如重启QE和负利率。

　　4)欧央行3月会议再传“鸽”声。上周四欧央行公布会议声明，保持现有政策利率不变，并预计至少在19年底前保持利率不变，欧央行还宣布9月开始第三轮定向长期再融资操作(TLTRO)至21年3月结束。会后，欧央行行长德拉吉称，欧元区经济增长前景面临的风险依旧偏向下行，将欧元区19年的经济增速预期由1.7%下调至1.1%，通胀预期由1.6%下调至1.2%。

（文章来源：姜超宏观债券研究）