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下篇：展望2019

五、经济周期继续错位，货币政策延续分化

（一）减税红利消退，美国经济见顶，美联储加息放缓

1、减税红利助美国经济周期见顶

图10显示了1970年代以来美国的五轮经济中周期（平均8-10年左右的朱格拉周期，本文以“危机-危机”作为一轮经济周期的始终）及五轮周期对应的五次大型经济金融危机。经济危机的显著宏观标志，是失业率快速大幅攀升、GDP增速快速下降甚至转为负增长。

自2007 年次贷危机以来的本轮经济中周期至今已经持续近12年，已是这5轮中周期时间最长的，其中扩张期近10年，在资本主义经济史上也属罕见。当前美国的失业率已经降至数十年来的低位，与2000年互联网泡沫破裂前的最低水平基本相当。

当代宏观经济调控政策思路的一个显著特征是逆周期调节。具体而言，扩张性的宏观经济政策用于对冲经济周期衰退阶段的压力，而紧缩性的宏观经济政策用于在经济周期扩张阶段防止经济过热。顺周期调节，如在经济扩张阶段采用扩张性政策、或者经济衰退阶段采用紧缩性政策，容易加大经济的周期波动，所以较少被采用。

特朗普的减税（已落实）、基建投资（尚未落实）等扩张性的财政政策，显然不是发生在美国经济周期下行阶段，而是发生在美国经济周期的扩张阶段，甚至可以说是扩张末期。

减税的实施，对美国经济的确产生了立竿见影的刺激效果。图11显示，从美国ISM制造业PMI来看，自2007年次贷危机至今的中周期包含3个短周期（平均3-4年）。2015年末PMI短周期触底回升后，至今的上行扩张期已经持续3年，扩张期远超前两个短周期。特朗普税改自2017年中期落地以来，PMI升至60上下的高位运行，这个区间是前两个短周期所没有达到的高度。在一定程度上，特朗普减税这样的顺周期政策延长了本轮经济中周期和短周期的时间长度，抬升了经济扩张的高度。

问题在于，税改的刺激效果也不是永久的，目前刺激效果已经衰减。如果不相信经济会永远扩张下去，那么接下来，短周期、中周期的衰退期将要来临。

问题更在于，美国联邦财政赤字持续飙升、积重难返的政府债务问题继续恶化，联邦政府关门的频率越来越高，特朗普基建计划所需的财政资金去哪里筹集呢？还有进一步减税、提高财政赤字的空间吗？经济扩张的时候实行顺周期的扩张性财政政策，无异于火上浇油，当时感觉确实很酷，美股迭创新高。可是一旦经济进入衰退，才发现那不过是一场绚烂的烟火。当经济陷入衰退、亟需大规模扩张性财政刺激政策进行逆周期调节的时候，美国的财政收支还有多大的扩张空间？“我生前当及时享乐，哪管死后洪水滔天”？

2、短期财政刺激累积长期财政隐患

图12 显示，美国财政赤字占GDP比重在每轮经济周中期当中都会逆周期波动，在2007年次贷危机发生后财政赤字迅速攀升，2009年占GDP之比高达近10%，此后逐渐降低，2015年达到2.5%的最低值（无法奢望美国联邦政府实现负的赤字，即实现财政盈余）；但2017年、2018年又开始走高，对应的正是特朗普减税时期。按美国白宫预算管理局的预测，2019年、2020年财政赤字占GDP比重仍将继续走高；2020年开始预算赤字占比将逐年下降。这份预测表明，现任政府在剩余两年任期内仍计划扩大赤字，减税减少财政收入、加大基建扩大财政开支；现任政府还预计，后继政府的财政赤字将逐年下降，因为他们觉得后继政府将力行勤俭节约，少花钱多办事，并且2029年之前美国不会再发生严重的经济危机，无需推出大规模财政刺激计划。。。图12还显示，美国联邦政府的净负债占GDP的比重经过数十年的累积，至2007年次贷危机前夕已经攀升至30-40%之间；次贷危机发生后，债务占比迅速攀升至目前的60-70%之间。按现任政府的“完美”预测，联邦政府净负债占比将在2022年达到73%左右的顶峰，然后开始下降。

3、经济见顶使美联储加息空间受限

图13中的红色虚线代表美元利率由加息周期向降息周期转向，绿色虚线代表由降息周期向加息周期转向。可以看出，在美元利率加息周期末端，伴随着美国失业率的快速大幅攀升、美国发生经济危机；为了应对经济危机，美元利率转入降息周期。

图14、图15中，降息周期结束时，短端利率远低于长端利率，长短期限利差最大；升息过程中，短端利率向长端利率逐步逼近，长短期限利差逐渐缩小；升息周期结束时，短端利率接近长端利率，长短期限利差最小。加息周期末端往往对应着美国的经济金融危机。表现在图3中，则是长短端利差由高走低、直至由正转负时，正是美国经济金融危机爆发时。

可以看出，美国的长短端利差自2007年次贷危机发生后由低走高，然后自2009年开始由高走低、现在正接近0。2018年12月，5Y-2Y、5Y-1Y期限利差一度转为负值，中短端利差的倒挂引发市场巨震。

美联储的货币政策机制，主要考虑失业率和通胀预期这两个指标，而这两个指标跟经济增长指标的关系难解难分。一旦美国经济进入衰退、失业率上升，美联储的货币政策必然由目前的升息周期进入降息周期。当然，如果经济衰退、失业率上升，却伴随着通胀率大幅攀升，也就是美国经济进入“滞涨”的话，美联储的货币政策将左右为难，升也不是降也不是。目前来看，类似于上世纪70、80年代的石油危机引发通胀率大幅攀升、经济进入严重滞涨的可能性不是很大，不过对此也要保持高度警惕。

美联储对于美国的经济形势当然了如指掌，认为目前美国联邦基金利率可能已经非常接近中性水平，接下来美联储已经确定放缓加息；至于具体的加息次数，将视经济数据而定。

当然，特朗普已经连续多次抱怨美联储加息太快，强烈呼吁美联储停止加息，也释放出美联储加息放缓的政治信号。虽然美国总统在法律上无权干涉美联储的货币政策，但其释放出的政治压力还是很强大的，而且主要是有很明确的信号意义，即美国经济已经快无法承受更多加息了。

（二）政治风险释放，欧洲经济复苏，欧央行开启紧缩

反移民、反一体化的力量在欧盟迅速抬头，英国脱欧、意大利预算、法国“黄马甲运动”等此起彼伏，对欧盟的投资者信心、消费者信心带来显著的压制，拖累欧盟经济增长，延缓欧洲央行的货币政策正常化进程。

但是，2019年欧洲的政治风险有可能得到一定程度的释放和局部消退。

英国脱欧将在2019年初得到一个相对确定性的结果；届时，无论是达成脱欧协议，还是无协议脱欧，都将标志着这个靴子的落地。如果无协议脱欧，可能会在短期内给市场造成巨大冲击，显著拖累欧盟经济及欧央行的货币政策，但这个阶段终将过去。如果达成脱欧协议，那么对于欧盟和英国经济来说将是重大利好。

欧盟议会将在2019年上半年进行选举，欧洲各国的民粹政党已经在积极准备在此次选举中大干一场。如果反一体化的民粹政党在欧盟议会里面的力量加强，对于欧洲经济前景会形成显著拖累，对此需要密切关注。

不过，欧盟的政治局面也酝酿着改善。当前民粹主义在欧盟的崛起，很重要的一个原因是穆 斯 林难民问题，即2011年之后“阿 拉 伯之春”中东战乱所导致的中东难民涌入欧洲，尤其是叙利亚长期内战导致的叙利亚难民问题。当前，叙利亚局势已经大幅改观，叙利亚阿萨德政府对叙利亚政局的控制力正显著提高，叙利亚已经在准备开启战后重建工作，2018年一些叙利亚难民正在返回家园参与重建。2018年12月19日美国国防部表示，随着美国在叙利亚境内围剿极端组织“伊 斯 兰国”（IS）的战役开始进入下一阶段，五角大楼已启动将美军撤离叙利亚的程序。美国总统特朗普发推文表示：“我们已在叙利亚境内击败极端组织‘伊 斯 兰国’，那是我让美军进驻的唯一理由。”一名美国官员受访时表示，美国在最终行动结束后就将军队撤出叙利亚，预料会在60天到100天内完成撤军。种种迹象表明，叙利亚大规模内战可能行将结束，战后重建工作大概率将得以开启。这样，叙利亚难民从欧盟陆续回国，将给困扰欧盟已久的中东难民问题带来釜底抽薪式的解决。届时，反移民、反一体化的民粹思潮可能会有所消退，欧洲政局得到稳固。

此外，欧盟还面临着与美国的贸易政策风险，尤其是汽车关税。虽然欧盟尤其是德国不情愿对美国降低汽车关税，但应该不具备和美国进行贸易战的实力和底气，对美国贸易大棒的态度大概率是妥协让步。这会对欧盟汽车业及宏观经济整体形成一定冲击，欧盟经济会承受一定的下行压力。

总体而言2019年欧洲政治风险得到释放和局部消退是大概率的。

图17显示，自2008年金融危机至今的中周期，欧元区正经历第4轮短周期，其中2016年中至2017年末为上行期，2018年初至今为下行期。2019年上半年在政治风险和贸易摩擦的冲击下欧元区经济仍有可能继续下行，到2019年下半年下行期有望结束。

2018年12月13日欧央行议息会议维持主要再融资利率在0%不变，边际贷款利率在0.25%不变，存款便利利率在-0.4%不变，同时宣布今年底结束持续近4年的量化宽松（QE）措施。欧洲央行声明称，将保持现有关键利率水平不变至少到2019年夏季末。

如果欧洲经济2019年复苏态势确立，欧洲央行的货币政策将在2019年下半年开启正常化进程。

（三）积极财政发力，货币合理充裕，中国经济触底

1、积极财政发力，货币合理充裕

2018年12月20日结束的中央经济工作会议信息量巨大。

在对当前我国所面临的国际环境的判断上，会议提出，“我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期。世界面临百年未有之大变局，变局中危和机同生并存，这给中华民族伟大复兴带来重大机遇。”在中美贸易战的背景下，会议作出的重大判断为我们把握贸易战前景指明了方向。

在对当前国内经济形势的判断上，会议提出，“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”。

判明形势方能精准施策。

在对宏观经济调控政策的定调上，会议提出：

“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；

积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；

稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。”

值得注意的是，与之前的货币政策定调相比，此次会议未提“中性”一词，还去掉了“管住货币供给总闸门”、“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”等表述，且没有提及保持人民币汇率稳定。

12月26日中国人民银行货币政策委员会2018年第四季度例会、12月27日至28日召开的全国财政工作会议分别对中央经济工作会议对货币政策和财政政策的定调做了更加细致的政策部署。

2、宏观经济周期下行，逆周期政策托底

图18和图19显示，自2008年以来，以制造业PMI为依据，可以将中国经济划分为3轮短周期，每轮周期3-4年左右。在最近一轮短周期中，2016年初至2017年末，是制造业PMI的上行期；2017年末至今，是制造业PMI的下行期；本轮短周期至今历时3年，按照简单的经验法则，预计2019年结束本轮短周期。

图20显示，依据工业企业产成品存货同比、生产资料PPI同比两个指标，可以将2009年至今划分为3轮短周期。如果以主动加库存作为一轮库存周期开始的标志，则最近一轮主动加库存大致开始于2016年中期；2018年大致处于被动加库存阶段；根据简单的经验法则，2019年大致将进入主动去库存阶段。

图21显示，可以依据逆回购利率、存款准备金率、SHIBOR等3个指标，将自2012年至今划分为2轮货币利率的上升-下降周期；最近一轮货币利率周期大致从2016年下半年开始进入上升期，从2018年初进入下降期。

对照PMI来看，当PMI从高位持续回落、接近50的荣枯线数月之后，货币政策大概率开始放宽，货币利率下行；在较宽松的政策的持续刺激下，当PMI从低位持续回升、高于荣枯线数月之后，货币政策大概率开始收紧，货币利率上行。

2017年下半年至2018年初PMI持续下行数月后，2018年一季度货币政策开始放宽，央行连续降准，货币利率下行。

综合来看，2019年中国经济将进入去库存阶段，仍有继续下行压力；但在逆周期政策

调控之下，经济有望触底，结束下行。而美联储加息放缓之后人民币汇率维稳的压力变小，货币政策在2019年仍有进一步放松的空间。

六、谁会盛极而衰，谁将否极泰来

基于对中美欧等主要经济体的经济周期、宏观政策的展望，我们对2019年金融市场展望如下：

（一）美元指数盛极而衰

美国经济放缓、但可能不会陷入快速衰退；如此，美国货币政策不会加速收紧，也难以逆转降息，美元短期利率可能在目前的高位震荡。由此，美债收益率难以继续大幅上行，也不会大幅下行，而是趋于区间震荡。

欧洲经济2019年上半年在政治风险的冲击下仍有下行压力，欧债收益率仍有望维持低位。到了2019年下半年，欧洲经济开始复苏、欧央行开启货币正常化进程、欧元短期利率走高，欧债将开启熊市，欧债收益率上行。

2019年上半年，欧央行难以有较大动作、而美联储仍有可能加息，欧元兑美元仍可能低位徘徊，美元指数高位震荡；下半年，欧央行开启紧缩、美联储放缓加息、美欧利差收窄，推动欧元兑美元上行，美元指数盛极而衰。

（二）人民币资产否极泰来

2019年上半年中国经济继续走弱，在降准减税等逆周期政策调节下有望触底；人民币短期利率仍有进一步下行的空间；国债延续慢牛，国债收益率继续震荡下行；随着中国经济企稳，国债牛市遭遇调整，但在中国经济新常态下国债有望维持长期慢牛格局。

上半年美元指数高位震荡、人民币短期利率下行、中美利差进一步收窄，人民币兑美元难有上升动力，但在中国央行逆周期调节之下贬值压力也不大。随着中国经济触底企稳、美国经济继续放缓，人民币兑美元有望走强。

此外，国债长期慢牛、无风险利率长期下行，中美关系缓和、市场风险偏好回升，在中国经济短周期触底后企业盈利逐渐好转，A股将触底回升。

总之，2019年上半年，债牛延续、A股触底、人民币兑美元筑底；下半年开启股债汇三重慢牛，人民币资产否极泰来。

分析师声明

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