来源 | 招商期货2018“黑金弄潮”研讨会

　　一、钢材供需微观逻辑浅谈

　　——卞骞 找钢网数据中心总经理

　　1、众多投资者和分析师所熟知的：

　　价格、供应、需求、库存，这些典型的因素和分析框架，是我们过往所熟悉的东西，但是这次我想说一些别的东西，一些能让大家对产业微观更了解的东西。

　　2、大家所不熟悉的：

　　1)钢厂的结算政策：

　　一单一议，就是最简单的买断、一口价。这种模式在建材里面二三线 品牌多一些，或者是一个特别强势的钢厂，这种模式对贸易商来说，好处是灵活，但说白了就是赌行情，风险也大。比如在某个时间点， 当这类贸易商手里压了些采购订单，又同时认为价格跌的比较合适了， 就会下单。

　　买断后追补，这种模式也是买断，但是如果真的是跌价行情，钢厂会在最后结算的时候考虑给你追补，至于补多少，这个是钢厂结算时说了算的，没有统一的依据。这种模式下，贸易商多为协议户，每期都有量的压力，操作要求会更高，甚至像上半年某些地区的建材协议户，可能怎么操作都挺难赚钱。

　　后结算，这种模式就是均价结算，和买断后追补的区别在于，他虽然也有一个暂定价，但是是根据一定规则进行计算的结算价的，例如以

　　15 天、30 天的网价的平均价来计算。这种模式对贸易商的好处是， 下跌行情中，只要能把握好节奏，也是不会亏损甚至可以有利润的。对钢厂来说，后结算可以让接单量有保证且较为连续，但这种模式如果真在看跌后市的行情中，对于贸易商来说，挺价的动力不会很高，特别是临近结算日前。

　　日结算，这种模式就是钢厂日定价和量，贸易商不承担价格波动风险。

　　2）价格的差异

　　做投资的人，会对价格做一些比较，包括地区差、品种差、品牌差等，其实还有一些更细的，包括规格差、成本差等，不同结算政策下，成本是有规律可深究的。

　　3）心态博弈

　　到了不确定性的行情时，从现货到期货全都是因为博弈造成的波动，包括钢厂愿不愿意挺价、贸易商想不想拉涨、终端是想追涨买还是杀跌买。

　　3、近期波动来自市场参与者之间的博弈

　　1）3 月底和 5 月 24 日是两个比较明显的例子，由于华东大厂因为旬度议价，贸易商反应会慢一些，而小厂的贸易商已经接到足够多的终端采购订单，等到这两个时间点，贸易商此时认为去抄底拿一单一议的时机到了，所以杭州地区一线和三线螺纹价差跳出合理区间，价差只有 30-40 元，换句话说，此时三线率先止跌并会带动一线止跌反弹，形成一个阶段性底部信号。

　　2）6 月 26 日，螺纹 1810 期货盘中跌至 3663，而此时一则杭州现货价格下跌了 70 元，大厂协议户成本倒挂210 元左右，基本上排除极端行情，协议户能承受的预亏幅度最多为 200-250 元；二则协议户进度正常，临近旬末，如再跌下去在看不清后续行情时是不愿低价超卖下旬量的；三则次终端被贸易战打乱节奏，压后采购已有三至四天，按照阶段性博弈的特点有释放的必要，因此此时也形成了一个阶段性的底部。所以如果了解这些，当天期货做空的时候会告诉自己要小心，现货很可能已无法再继续跟进。

　　3）7 月 2 日，终端连续采购 2-3 天；协议户开始新一旬的协议，先以保进度为主，会跟着盘面降价试探成交，直至 3 日低点价格稳住而次终端的采购量也入场了。我们发现这时候协议户暂估仍然亏损 200 出头左右，所以首先不愿意继续跌了，另外由于价格模式为买断后追补，协议户在大水下的情况下也没有主动拉涨意愿，因为想拉到成本线甚至真正获得自己的盈利，几乎不现实，从而3 号后的反弹也不会超出前高。

　　4）关于成交，大家经常会参考一些成交量来感知市场热度，但提醒大家， 在投机成交火热的时候对比投机成交消失的时候，你所认为的需求大幅下滑其实是夸大的，实际需求也许还是那么多。以找钢商城成交为例，日成交量来的阶段性的波动并不是真实需求波动造成的，我们分成几天一个小周期，发现基本上都平均下来是一直很稳定的，忽高忽低的波动主要是由于次终端、贸易商等参与者的短线追涨杀跌、高抛低吸所导致，排除博弈心态，在供应变量波动有限的情况下，终端需求和价格更应该没有波动才对。

　　总结：在期货阶段性没有趋势方向震荡的行情中，我们发现其实盘面走势会跟现货市场比较贴近的，特别微观的一些现货逻辑不管是客观的价格还是主观的博弈，都会起到一定作用。所以希望黑色的研究及投资圈能更深入产业微观，少一点浮躁而多一些细致，一起帮助产业更好的发展。

　　二、港存变化中的铁矿交易逻辑

　　——孙虹潇 天弈研究合伙人

　　2016 年以来市场更多地是交易铁矿石的结构性问题而并非总量问题：

　　1、2017 年上半年，巴西矿指标波动较大。在钢厂高利润的前提下，钢厂为追求利润的稳定性，即出铁率的稳定性，弃用指标波动较大的巴西矿，并且开始追逐典型值比较稳定的澳洲矿。

　　2、2017 年年末，后知后觉的 VALE 以固定 SSFT、SFNG 等矿粉的典型值作为应对，同时减少此类矿粉的产出，加大BRBF 等产量。市场交易对象也自然从主要交易澳洲矿，进入同时交易巴西矿和澳洲矿阶段。因此，我们也看到 3 月份铁矿石期货价格从 560 下滑到 420 左右。相比同时期的成材和

　　煤焦，我们始终认为铁矿石在这种需求坍缩，供给骤然放大的基本面下，下跌的确定性是最高的。

　　3、进入 2018 年 4 月初，铁矿石市场国产矿的变，动和港口巴西矿占比结构性下滑引起了我们的注意，国产铁矿石因环保限产而锐减，也成为了当下我们逻辑推演的起点。

　　以下是我们对于未来逻辑的推演：

　　国产矿产量锐减，一方面，直接导致国内球团和烧结矿的供给减少；另一方面，由于国产矿具有低铝优势，在钢厂普遍利润高企的情况下，会间接导致典型值类似的巴西矿（高品位、高硅、低铝）对于国产矿的替代，增强市场对于巴西矿石的需求，澳矿则由于高铝特性而丧失更多的比较优势，这也是当下市场正在发生的一切。

　　从数据上我们可以看到卡粉、巴粗的溢价飙升；巴西矿港口库存占比也在大幅下降，卡粉、巴粗占比各不足 5%。

　　而在澳矿与巴西矿的对比上，我们可以看到澳洲矿粉的溢价下跌迅速（PB 粉溢价从 2 美金下降到 2016 年以来的低位-0.5美金），港口库存占比也大幅上升。

　　从钢厂矿石入炉配比这个角度而言，因为球团供应同样减少。在最初，钢厂最优先选择一定是增加烧结配比，减少球团配比，因为此时烧结较之球团块矿成本最低。因此我们看到，球团入炉配比下跌1.5%，烧结入炉配比从 74%上升到 76%，块矿配比微弱上升。而这会进一步加剧巴西粉矿的稀缺，并最终在巴西粉矿和球团的供给严重不足时，传导至块矿，推动块矿的溢价上涨。

　　事实上，如果我们假设钢厂对于巴西矿的追逐一直持续，仅凭 VALE 的供应，是完全无法满足钢厂需求的。最终的逻辑是，当巴西粉矿、球团、块矿溢价都高到失去性价比优势，且钢厂无法在市场上随时购买到该类矿石时，就会被迫去选择此前被抛弃的澳洲矿。

　　三、地产修复预期差，贸易战持续发酵冲击市场

　　——赵超越 招商期货黑色产业研究主管

　　1、2016-2017 年是黑色趋势交易的蜜月期，宏微观周期共振，螺纹指数从 1600 上涨至 4100，最终钢价大反弹在2017 年 9 月某钢厂高炉事故中演绎至峰值。

　　2、2018 年供需方向不共振，供给端因技术升级，产量屡创新高，需求端韧性强劲，钢铁价格宽幅震荡，趋势性不强。此外，贸易战干扰国内政策，影响市场情绪，致使节奏更难判断。

　　3、今年市场对钢材的供给或存高估，受 17 年“地条钢”去化影响，我们认为今年表内供给不等于真实供给，统计局粗钢产量 1-5 月累计同比+7%， 但我们推测真实供给（表内+表外）1-5 月累计增速为3.4%，幅度远远小于表内产量。这也是钢铁供给屡创新高，但库存依然快速下降的原因之一。

　　4、受贸易战所带来的外部压力和不确定性影响，国内经济政策在 4 月份开始有所微调。4 月 17 日央行降准 1 个百分点，4 月 23 日政 治局会议重提扩大内需。因 3 月价格暴跌被抑制的需求被释放出来，并且持续性非常好，预计 09/10 合约对应的未来 3-4 个月，钢铁需求仍将维持同比较高增速。

　　5、铁矿石方面，一则进口不及预期，Vale、FMG 减量，在钢厂高利润和高低品价差巨大的背景下，拥有高品矿资源的矿山普遍超额完成发货任务，低品矿山则纷纷减产或者减少往中国地区的发货；二则澳洲中高品矿山发货均维持高位，主流澳矿 MNP 库存占比从 17 年底 22%持续上升至28%；三则因环保原因，18 年国产矿大幅减产，1-6 月矿山开工率平均下降14%。样本矿山精粉产量下降 10%。整体来看，鉴于国产矿和巴西粉的紧张，部分钢厂开始加大澳矿配比，但过程较缓慢。铁矿底部成本支撑，向上无驱动的格局，须静待紧缺向主流澳矿传导。

　　6、下半年交易机会展望：

　　对于铁矿石，可以在下游钢铁需求稳定的背景下，背靠 430-450 的成本附近短多。

　　需求短期淡季垒库，现货松动，但贴水大，地产利空短期难以传导至现实，追空空间不大，预计 7 月震荡行情。

　　若 7 月经过淡季检验，未出现明显垒库存，可以在 7 月下旬逢低买入螺纹、热卷 1810 合约，等待基差修复的机会。

　　棚改减少货币化比例，利空远期需求，近月贴水大，螺纹 10-1 正套。

　　四、圆桌论坛

　　某资讯公司经理

　　螺纹和焦炭都具备日内操作赚钱机会的，只要交易能力和盘感不错，每天做日内单，近期的收益还行。另外就是铁矿石的收益时间比较长，可能覆盖不了资金成本。

　　某咨询公司投资经理

　　外部环境差，内部对冲的动机强，可以对黑色形成支撑。认为正套比单边更合适。

　　某私募黑色研究员

　　目前供给侧改革不太可能会放松，包括最近的蓝天保卫战和唐山超低排放，都是一脉相承，所以今年平衡表比较难做。近端市场并不能确定要交易低库存的利好还是淡季累库的预期，走势震荡。

　　某贸易公司投研总监

　　目前焦炭供需紧平衡，后期可能现货会趋紧，并且山西地区环保力度大概率加强，期货端可以逢低多一些。后续限产将基于当下产量而不是产能减少。

　　某焦化厂投资部经理

　　山西目前满产就是 80%的产能。最近焦炭市场开始降价，有说要开始第二轮，认为弱稳为主，但是交流下来，大家对于远端并不看空。此外，在当下环保政策保护的背景下，可以期待一下焦化厂高利润的持续。

　　某咨询公司黑色研究员

　　前段时间中厚板强势开始转弱，可能导致热卷压力比较大，并且远期还有热卷的投产预期。未来可能存在误伤之后的卷板机会，这个从策略上考虑可以从卷板正套来实现。

　　某投资公司黑色研究员

　　近期市场比较鸡肋，震荡是正常的，如果真的要做，可以在小范围暴跌、回调、事件冲击时，盈亏比大于 1:5 时可以尝试短多一下。

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