瑞银在上月发布的中国大宗商品需求分析报告中表示，自2012年以来，一直结构性看空中国的大宗商品密集度和中国大宗商品需求。2014年2季度和3季度商品融资骗贷被揭露后，美元融资的紧缺导致中国需求问题加剧。

　　瑞银中国团队预计，大宗商品行业会有深远的结构性调整。但中国大宗商品需求有改善空间，其动力有赖于持续的楼市刺激、金属供应链上的信贷可用性及美联储的政策立场。

　　此外，瑞银表示，不乏能成为赢家的大宗商品：中国基本金属的结构性需求前景比散货更有吸引力。相较于铁矿石和煤炭等面临结构性挑战的散货大宗商品，瑞银更看好基本金属，尤其是铜、锌和镍。

　　以下是瑞银的详细报告：

　　大宗商品策略方面，自2012年以来我们一直结构性看空中国的大宗商品密集度和中国大宗商品需求。之后2014年2季度和3季度美元融资紧缺导致问题加剧。

　　2011年以来，房地产开发商用铜及其他大宗商品作为抵押品来筹得美元贷款，借此为其持有的已完工物业和土地融资。但在有些情况下，同一批铜被当作数笔美元贷款的抵押品。

　　2014年4月发生了铜融资骗贷案，主要国际银行削减了美元贷款供给。渣打银行公开表示将大幅削减大宗商品融资贷款业务。 这立即使得房地产开发商紧张不已---他们拼命寻求套现。到9月，年内销售下跌9%，新房开工下跌17%，拿地则骤降40%。

　　在大宗商品策略上，我们感觉这像硬着陆。发电量是中国最可靠的指标之一—下降了2.2%。我们也知道这会对地方财政产生冲击效应，因为通常情况下地方政府40%的资金都来源于卖地。

　　但对于会否出现像1997/98年亚洲危机似的崩盘，我们非常谨慎。因为在一段时间里中国一直处于经常账户盈余状态，其国际贷款和热钱敞口不大（图表7）。 在中央政府债务水平相对较低的情况下，中国当局有余地来减轻坏账和流动性紧缺的影响。

　　经济开始反弹?

　　当局主要用四项工具来减轻建设过度和坏债压力等结构性问题的影响。 其一，当局加快推进五年规划中的基础设施项目- 以西部建设为重点，促进环保基础设施建设。

　　其二, 中国政府允许房地产开发商进入银行间市场。这意味着尽管一些开发商从技术角度说可能丧失偿付能力，但至少他们还享有流动性；他们可以完成进行了一半的项目来套现（而非放弃这些项目）。由此，房地产完工增多。

　　其三，中国政府欲广泛刺激信贷，但具体针对首套房购房者/改善型需求。当局下调利率和准备金率，下调首套房首付比例要求和实际按揭利率。后一项措施较为重要，因为这使得较低收入人群能买得起房。

　　最后, 正如瑞银中国经济学家汪涛在2015年2月6日的报告《地方财政面临下行风险，而非“财政悬崖”》中所指出的，央行已向因卖地遇冷而陷入资金困境的地方政府伸出援手，允许他们直接发债，并提供了其他补贴和缓解政策。瑞银中国经济学家汪涛认为，这将使得这些地方政府能在房地产下滑的情况下继续增加基础设施支出。 中国大宗商品需求现状如何?

　　下图显示出中国经济环比明显改善。我们以12月的几项同比数据点减去8月数据、最后得出的结果为依据。因此，结果显示出在哪些领域数据实际上好转（比如汽车销量与发电量）、哪些领域较2014年3季度的低点有所回升（房屋销售与开工）。在建住房面积仍呈低迷态势，这是2014年开工下跌的滞后影响。

　　商品反弹的条件：

　　关键问题在于，我们该预期会有怎样的后续影响? 从大宗商品策略方面说，我们认为这取决于四项发展：

　　1. 房屋销售势头延续。如下所述，我们认为这是有可能的。

　　2. 房地产开发商的景气度与信贷情况。这里的问题是，他们是去库存、还是提高开工。瑞银房地产调查结果表明，2015年上半年主要是去库存。但如果2015年上半年销售势头得以维系，那么开工应会攀升。这里我们要指出的是，预计房屋完工将下滑，这是2014年和2015年下半年开工转弱的一个滞后效应。

　　3. 金属供应链上库存低。库存要回升，我们需要看到经济活动、景气度和信贷改善。其中信贷改善可能是最难的，因为在2014年的大宗商品融资事件和佳兆业债务问题后，中国内地企业的美元贷款和美元债券发行仍承压。

　　4. 最后，美联储需变得偏向鸽派。明确的说，我们认为未来几周美联储将比市场预期的更显鹰派（两个重点日期是2月18日的FOMC会议记录和2月24日耶伦的货币政策证词陈述）。大宗商品策略方面，我们认为这将不利于大多数风险资产。只有在信贷和股市出现足够大的下跌之后，我们才有可能看到美联储政策论调变得更鸽派。

　　如果上述四项因素同时出现，我们可能很容易就会看到到2015年3季度大宗商品需求出现两位数的同比增长，其中一半增长可能来自供应链补库存。

　　地产下行：

　　2014年房地产活动的疲弱非常不同寻常，因为房地产开发商被迫寻求机会套现，大幅削减开工，将重点放在完成未完工项目上以套现。 2014年3季度未完工项目去库存规模—开工下降速度快于销售--创下最大，在2014年4季度和2015年1季度略有改善。2014年3季度完工房地产项目投资的被动累积也创下最大幅度，房地产完工激增而销售下跌。

　　不过，瑞银分析师Kim Wright和李智颖在2015年2月9日的报告《找房 – 购房者的真实想法》 指出，中国当局放松购房者信贷条件的措施开始见成效。他们访问了3730位中国消费者（与UBS Evidence Lab合作），结果发现约四分之一的受访者打算在2015年买房。首付比例要求降低、对首套房购房者的定义放宽、实行优惠按揭利率已经、且可能继续刺激需求。

　　销售回升的事实无疑与我们对中国市场基本结构的理解是相符的，11月时我们曾在瑞银欧洲会议上与中国房地产行业专家仲量联行对此进行了深入讨论。

　　当购房者进入9000-13000美元收入区间时，其购房行为通常会加速。在此收入区间下，这些购房者能在四年之内攒够一套中等住房的首付。

　　我们曾在2010年9月16日的Q-Series 报告《The US$13,000 Question》中指出，收入在9000-13000美元的人群数量在今年触顶 (图表3)。这是仲量联行认为“楼市高点”到来的根本原因。

　　我们认为建设活动的高峰来得更早，在2013年，2009-12年的过度建设使得建设活动先于需求触顶。李智颖估算目前在中国系统中有12个月的过剩住房库存。因此不仅住房的新增需求触顶，而且随着开发商清库存，建设活动会滞后于需求。

　　楼市刺激政策：

　　但在短期内，政策永远能将新增需求提前，导致今天需求加速，其代价是未来的需求下降。这恰恰是目前正在发生的情况。

　　监管政策调整 – 尤其是下调首付比例要求– 使得较低收入消费者能改善其住房。

　　值得注意的是，瑞银调查中，约有87%的受访者已经拥有自己的住房、或者住在归亲戚所有的住房中。正如仲量联行所指出的，这些住房有很大一部分是低质量的、毛泽东时代建造的住房。因此改善需求是重要需求来源。

　　降低首付比例要求使得低收入家庭买得起房，因此短期内需求回升。但这只会将新增需求下降时间提前，因为当这些购房者收入达到90000-13000美元时，他们已经买了房。

　　受访的房地产开发商表示，他们要看看2015年上半年的销售情况再决定是否再度加快开工。

　　鉴于目前销售受到的提振及持续推行刺激政策的可能性，瑞银中国房地产行业分析师李智颖预计2015年上半年将延续2014年4季度的销售态势，2015年2季度销售料尤为强劲。

　　考虑到时滞因素，且大多数大型项目建设通常耗时18个月，假设没有有意的中断，再考虑到庞大的库存因素，李智颖预计2015年期间房地产完工活动将放缓。

　　周期性逆转对于钢铁和基本金属的意义

　　钢材主要用于早期建设，而建设活动占到钢材使用量的55%，因此2014年建设活动下滑对于钢材而言是个较大不利因素。2014年中国的表观钢铁消费量下跌了2.2%。

　　为判断供应链上是否有更多无法测量的去库存，我们调整了中国大宗商品加权工业生产模型。我们将钢铁等大宗商品的表观消费量与一项加权增长指数进行对此，该指数包含了每个使用钢铁的行业增长情况（并按使用量进行加权）。

　　该指数表明2014年随着信贷条件收紧，供应链上出现了温和的去库存。 4季度房地产开发商的信贷条件有所改善，尽管结构性限制犹存。钢铁交易商的信贷仍受限。 因此在经过2013年3季度的大跌期后，需求已经回到了稳定、但迟滞的水平。

　　那么，在房屋销售改善、信心回升、金属供应链较紧的情况下，需求环比反弹的空间何在 ？

　　其一，销售改善至少部分是由已完工的住房库存满足的，李智颖估算这部分供给可满足需求的月数高达12个月。她指向瑞银住房意向调查结果 – 在此调查中房地产开发商表示，如果2015年上半年房屋销售能维持2014年4季度的势头，他们可能会提高开工。

　　环比反弹的力度大小将取决于中国当局持续的刺激政策以及开发商能持续获得贷款。美联储政策对于景气度而言也较重要。这里我们预计未来几周美联储将比市场所预期的更偏鹰派。

　　汪涛和李智颖均认为整体看建设活动仍将低迷，2014/2015年上半年的开工下滑传导至完工放缓上。

　　对于铜，终端需求形势更好一些。在中国，很多住宅都是以毛坯房的形式销售—因此内部走线只有在销售后才会进行。2015年销售回升应会在一定程度上抵消预期的完工放缓的影响。此外，我们预计电网的铜需求量将增加10%（占中国铜总需求量的25%）。2014年电网公司高层贪污腐败被查，限制了当年电网的铜购买量。

　　中国结构性需求趋势下的赢家与输家：

　　广泛的看，我们的观点是从2012年起，中国在大宗商品方面呈现出与上世纪90年代日本的很多相似之处。上世纪90年代，日本从全球铜和铁矿石需求大国变为对需求有负面影响的国家。日本需求的恶化是全线的；所有大宗商品需求均受创

　　但在大宗商品策略上，我们认为是时候更仔细的观察中国和日本的不同之处，借此得出对各种大宗商品中期需求前景的判断。

　　主要的差异是：

　　1) 中国是建设/基建泡沫，而日本是房地产和股票估值泡沫。

　　2) 2012年中国的城镇化率为50%，而1990年日本的城镇化率为70%。

　　3) 2015年中国的平均收入约为1.2万美元，而1990年日本的平均收入在4.1万美元。

　　由此，我们的整体观点是，随着当局应对住宅建设能力过度问题，中国的散货需求– 铁矿石、炼焦煤与动力煤需求将比上世纪90年代时日本需求遭受更大冲击。

　　但是，与上世纪90年代时日本的情况相比，未来几年中国的基本金属有更大增长空间，中国的居民收入从低于日本的水平增长，给耐用消费品和汽车消费带来了增长空间。

　　我们整体回顾了推动中国大宗商品需求的重点终端行业情况，借此区分出大宗商品方面的赢家（随着未来3-5年中国经济进行平衡调整，有可望推动大宗商品需求增长行业敞口）和输家（增长可能结构性遭受挑战）。

　　“晚周期”和“早周期”通常用于描述在中国等新兴经济体不同发展阶段下、拉动经济增长的重点行业。有较大“早周期”需求行业（比如建筑及基础设施）敞口的大宗商品往往在工业化和城镇化较早阶段的最强需求增长中获益。 消费品和工业品等“晚周期”终端行业相关的大宗商品需求增长在工业化和城镇化大举推进阶段可能更温和，但随着新兴经济体成熟、从固定资本投资和出口拉动的增长转向消费拉动的增长，这部分大宗商品需求往往更持久。我们按照对“早周期”和“晚周期”特点的预测、对终端用途行业进行了排列（图表16），进而也能看出哪些行业可望从中国持续的结构性内需中获益。终端用途行业按从1（需求前景最具挑战性）到5（需求前景最有利）排列。我们要指出的是，对终端用途行业的定义部分由各大宗商品的外需数据决定。我们将这个评分排名与对中国大宗商品需求量（按终端用途行业）的最新预估值结合，得出重点工业大宗商品的加权平均得分，分数最高代表对更持久的晚周期中国需求行业敞口最大。在下文中，我们按大宗商品种类及其终端用途行业进行了分析，最后的结论与瑞银大宗商品团队自下而上的分析（参见2015 年1 月15 日Daniel Morgan 的报告《Oil Spill》）是一致的。虽然大多数大宗商品行业分析师都以供给面为关注重点，但在大宗商品策略上，我们认为需求面的周期性和结构性趋势通常更重要。基于需求面评分情况，基本金属与散货的结构性前景差异巨大，我们认为这对中期表现至关重要。

　　此项分析表明，中国基本金属的结构性需求前景比散货更有吸引力。中期看，我们认为，那些有“晚周期”终端用途行业敞口的大宗商品生产商处于最有利地位，最终将从大宗商品价格回升中获益。自上而下的看，相较于铁矿石和煤炭等面临结构性挑战的散货大宗商品，我们更看好基本金属，尤其是铜、锌和镍。