同仁堂(600085)

——工业收入增速有所放缓，商业收入和盈利受到影响

三季度收入、净利润同比基本持平：2013 前三季度合并收入 66.65 亿元增长14%，净利润 5.07 亿元增长 16%，EPS=0.39 元，略低于我们中报前瞻 0.41 元预期。13Q3 单季合并收入 19.04 亿元同比下滑 1%（上半年增速 22%），净利润 1.35 亿元增长 3%（上半年增速 22%），增速均持续回落，EPS=0.10 元。前

三季度经营性现金流 6.95 亿元（折合每股 0.53 元）。

 消费淡季 OTC 行业不景气，工业收入增速放缓：我们预计前三季度工业收入约 40 亿元。分平台看：（1）同仁堂股份：母公司前三季度收入 17.31 亿元增长 8%（上半年收入增速 15%），其中 13Q3 单季收入 5.04 亿元下滑 5%；13Q3单季毛利率 38.8%，同比提升 2.65pp；前三季度净利润 3.38 亿元，剔除投资收益实际增长 21%（上半年利润增速 26%），其中 13Q3 单季净利润 4770 万元，剔除投资收益实际增长 4%。（2）同仁堂科技：前三季度收入 22.07 亿元增长13%（上半年收入增速 23%），其中 13Q3 单季收入 5.29 亿元下滑 9%；13Q3 单季毛利率 51.1%，同比下滑 2pp；前三季度净利润 3.39 亿元增长 16%（上半年利润增速 25%），其中 13Q3 单季净利润 7380 万元增长 5%。综合两大工业平台

看，我们认为主要原因是消费淡季加上 OTC 环境整体不景气，导致公司传统中成药、现代中药的销售情况并十分不理想。

 贵细滋补品类拖累同仁堂商业收入和利润增速：我们预计前三季度同仁堂商业收入约 27 亿元增长约 10%多（上半年增速 21%），Q3 单季收入略有下滑。我们认为在宏观经济和政策环境下，北京等区域贡献利润较多的贵细滋补品产品收入下滑，进一步拖累了 Q3 单季同仁堂商业净利润，预计同比增速从上半年 19%左右下滑到约 10%（预计单季下滑 8-10%）。

 费用率总体稳定，季节性因素致经营现金流下滑：前三季度合并口径销售费用率 19.8%，与上半年 19.6%基本持平、同比降低 1.1pp；母公司口径销售费用率 22.4%，与上半年 21.3%基本持平，同比降低 2.6pp。前三季度合并经营性现金流 6.95 亿元同比下滑 7%（13Q3 单季合并经营性现金流 4716 万元同比下滑 66%），主要受季节性因素影响。合并应收账款周转 17 天，存货周转 275天，比中报略有增加，预收账款储备有所减少。

 小幅下调盈利预测，维持增持评级：考虑到贵细滋补品销售下滑在未来 1-2个季度仍有一定影响，我们小幅下调公司 2013-2015 年每股收益至 0.51 元、0.62 元、0.75 元（原为 0.55 元、0.67 元、0.81 元），同比分别增长 15%、22%、20%，对应预测市盈率分别为 40、33、27 倍。随着 OTC 和贵细滋补品环境逐步回暖，同仁堂的品牌力、产品力以及营销改善仍将带动医药工业、商业

保持平稳较快增长，长期来看市值有增长空间，我们维持“增持”评级。