核心结论：①12年底至14年中是牛市引桥，14年7 月增量资金入场才是牛市起点，资金入市才刚开始，前期上涨是牛市片头曲而非片尾曲。②降准强化利率下行逻辑，大类资产配置向股市转移趋势未变，年初以来市场风格转换是轮涨而非重回结构市。③市场短期遇波折，但牛市根基未变，维持低利率的金融地产、创新的高端装备和互联网、改革的国企改革三条主线，主题看好受益国企改革和迪士尼的上海本地股。

　　片头曲而非片尾曲

　　2月4日，期盼已久的降准终于出现，时间、幅度均超市场预期，但市场并不领情，指数连续两日下跌，怀疑之声又起。一些人认为，市场风格将重回结构市，存量资金博弈仍是主基调，更悲观者认为结构性牛市已经持续两年多，14年末行情是牛市最后疯狂；而我们认为，牛市的根基未破坏，利率下行、改革推进、稳中求进趋势未变，大类资产配置转向股市的趋势不改，增量资金入场也刚刚是开始，前期市场大涨应是牛市片头曲而非片尾曲。

　　　1、抬头看方向，牛市才起步

　　12年底至14年中是牛市引桥，增量入市才是真正牛市。牛市核心非指数涨而是增量资金入场，14年7月增量资金入场才是牛市起点，12年底至 14年中的结构牛市不过是牛市的引桥，如同02-05年出口相关行业走出独立行情也仅是05-07年大牛市之前的铺垫。从大类资产配置角度，11年房地产艺术品等实物资产成交下降，理财、信托等快速发展，固收金融资产已走过三年半的牛市。由于货币持续宽松及中长期人口结构变化，利率已步入长期下行通道，高分红股票的股息率超过6% ，吸引力超固收资产；729后改革阻力已小，各项改革加速推进，大类资产配置向股市转移趋势已形成。此外，从企业盈利角度，收入企稳，毛利率回升，11年以来高利率导致的财务费用上升成为制约盈利的最重要因素，随着利率逐步下行，15年企业盈利也将改善。

　　资金入市才开始。14年11月以来，增量资金加速入市，但公募份额并无显著增长，说明机构非入市主力；个人投资者中，中小散户增速亦不快，增量资金主要来自大户和超级大户。（《“大叔”最积极、爱蓝筹——15年策略之资金入市详解（3）-20150127》）。年初至今，受监管影响，资金入市节奏稍有放缓，但结构无显著变化。散户（50万以内）、中户（50万-500万）、大户（500万-1亿）、超级大户（1亿以上）的资产规模较年初增长 1.36%、4.31%、7.99%、6.17% ，“大叔”仍是主力，储蓄搬家还未开始，资金入市仍处早期。《开年就任性，因为门口堆了5万亿！——15年策略之资金入市详解（2）-20150106》中我们测算，15年机构投资者存量资金配置转向约1.2万亿，来自银行等增量资金约3.9万亿，合计约5万亿。随着利率下行和牛市赚钱效应，储蓄搬家、机构资金配置向权益资产转移也将加快，资金入市才开始，潜在入市资金规模巨大。

　　　2、利率下行逻辑未破，是轮涨而非结构市

　　降准强化利率下行逻辑。央行宣布下调准备金率0.5个百分点，同时额外下调农发行4个百分点，时间、幅度均超市场预期。但市场不升反跌，认为降准是利好兑现，后续增量资金有限。在《策略月报－相信未来－20150202 》中我们就分析指出，政治角度理解利率和汇率政策，降息和降准都是在落实11月19日国务院的“金融十条”解决融资难、降低融资成本，背后是中央政治局提出的实现经济稳中求进、防止金融风险，因此利率下行是必然趋势。从降准的实际效果来看，08年下半年和11年末至12年初，央行降准后理财收益率都有明显的下行。所以，降准定会对资金利率下降起到积极作用，伴随利率下行，理财等资金向权益资产转移的意愿将进一步增强，强化大类资产向股市转移的趋势。

　　市场轮涨非重回结构市。11月21日降息以来市场行情可以分为两个阶段：①11月21日至年末，降息主导低利率逻辑，增量资金加速流入，以金融、地产为代表的大盘蓝筹成为市场主力，带动大盘快速上涨；②年初至今，监管承压、加杠杆放缓，而中小板、创业板年报预告超预期（创业板、创业板指数、创业板指数权重股14年净利润同比均值为21.5%、26.1%、36.2%，前三季度则分别为15.9%、 20.8%、44.5%），前期涨幅较大的蓝筹出现10%-20%的回调，中小板、创业板指数创出新高。从11月21日至年末，上证50、沪深300、创业板指和中小板指的涨幅53.98%、39.28%、-1.53%、1.47%，而从11月21日至今上证50、沪深300、创业板指和中小板指的涨幅分别为38.7%、30.6%、15.8%、12%，涨幅差异显著收窄，市场呈现出轮涨态势。在牛市背景下，伴随着增量资金入场，大小、价值成长可以唇齿相依、交相辉映，轮涨后市场结构趋于均衡，而非重回结构市。

　　3、应对策略：无惧波折

　　无惧波折。市场短期遭遇波折，但牛市的根基未破坏，利率下行、改革推进、稳中求进趋势未变，大类资产配置转向股市的趋势不改。从市场面上看，成交显著放大主要是在12月中上旬，指数点位在2900-3000之间，目前点位已接近这一区间，多数新入场资金已接近成本线，进一步下行空间不大。2月以来，全球央行放水大赛已经开始，国内稳增长、抗通缩、防风险均需货币宽松保驾护航，降准效用逐步显现，流动性环境望更好，且春节前后数据空窗、政策面偏暖，建议守住仓位。

　　维持三条主线，关注短期主题。1月来市场风格看起来转变了，实质上是轮涨，存量资金博弈的时代过去，增量资金背景下大小、价值成长可以唇齿相依、交相辉映，不是东风压倒西风。《旭日东升——2015年A股投资策略－20141130》以来，我们一直维持三条投资主线：低利率主线的金融地产、创新逻辑的高端装备和互联网、改革逻辑的国企改革。12月金融地产狂舞后，1月在利率主线休息的背景下创新主线表现更优。进入2月，降准加速利率下行，环比环境有望进一步宽松，低利率主线望更突出。此外，伴随地方两会召开及国企改革顶层设计方案可能出台，国企改革主线望将升温。主题层面，关注“大上海”主题，上海本地股将受益于国企改革提速、迪士尼基本建设完工以及上海转型发展等。（本文作者荀玉根系海通证券(600837,股吧)首席策略分析师，注册国际投资分析师（CIIA），和讯评论特约研究员）

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