关注自身扩张潜力，关注地方电企

A、H 电力股估值：仍处历史较低水平

——A 股：全行业均值：P/E 18x，P/B 2.3x，我们重点覆盖的公司，P/E 12x，P/B 1.7x。

——H 股：全行业均值：P/E 10x，P/B 1.3x，我们重点覆盖的公司，P/E 9x，P/B 1.4x。

行业：盈利稳定，下行有限

——火电：2015 有望保持税前ROE 20%的水平。1）2014 年行业税前ROE 恢复至20%，税前利润有望达2000 亿（度电利润：0.047 元/kwh）。2）2015 年，利润率将保持，主要源自成本项稳定。电价不是调控重点，预计上半年电价调整的风险小。利用率、煤价同时面临下滑风险，二者对于业绩敏感弹性趋同，综合对业绩影响不大。此外，行业负债率在70%，降息有助压缩成本。3）企业运营压力主要源自电量。存量机组利用小时仍有下滑风险，电量增加主要源自产能扩张。

——水电：2015 利润率稳定，业绩增长主要源自产能扩张。1）2013、14 年行业产能增速在13%和8%，2015 年产能增速将回落，预计降至4%。2）2014 年水电利用小时达3653 小时，为过去20 年较好水平，进一步提升空间不大。

2015 两大主题：调结构、国企改革；地方电企弹性大

——审批权下放，地方电企受益。1）2014 年11 月，发改委公布《政府核准的投资项目目录（2014 年本）》，火电、热电项目下放到地方政府批准。2）2015 年1 月，能源局取消发电商新建机组进入商业运营审批。3）这意味着过去10 年间，央企占优的局面开始改变。

——国企改革，地方电企操作空间更大。1）地方电力企业下属多为1 个发电类上市公司，而央企集团涉及多个上市公司。2）地方电企负债率低于央企，更具收购扩张的资金实力。

推荐标的：

A 股：维持对于国投电力、国电电力、华电国际、华能国际的推荐；建议关注长江电力、粤电力和宝新能源（未覆盖）。

H 股：提示华润电力2014 年业绩有望超预期。

盈利预测：2014 水电业绩增速高，2015 关注区域发电商

2014 年业绩增速公布，整体低于预期，水电偏好，火电差异大。已公布公司的发电量和业绩增速分别为：国投电力（+22%，72%），长江电力（+18%，29%），华电国际（+2.7%，35%），国电电力（-2.1%，-4.2%）。未公布业绩预告的:华润电力电量增5%，预计业绩将超预期（21%），华能国际电量降7%，预计业绩增9%。大唐发电电量降1.6%，但因计减影响净利润19 亿元，预计业绩同比降50%左右。

展望2015 年：我们预计业绩仍有提升空间，建议关注区域发电商。我们调整了部分公司的2014~15 年的盈利预测，并引入2016 年盈利预测。

电力供需：2015 利用率下滑显著放缓，2016 有望回升

2015 年总体机组利用小时下降，火电下滑压力减缓。1）2013、14 年总装机增速维持在9%，水电装机增长12%和8%，火电增长6%。均快于同期需求增速：4%-7%。2）2015 年装机增速回落、需求确定性改善；利用小时下滑压力减少，2016 年有望持平。预计2015 年，总体装机增速回落至6.5%，水电增速降至4%，火电增速维持4%。需求方面，2014 年极低气温带动电量增速回落因素消失，电量增速确定性增加。我们预计在5%左右（2014：发电量增速3.8%）。3）2015 年，利用小时下滑压力显著减缓。除供需关系改善外，2014 年为过去20 年来的水电偏丰年份，2015 水电利用率进一步提升概率减小。

利润率：总体维持高位，关注“调结构”

行业：盈利稳定，下行有限

——火电：2015 有望保持税前ROE 20%的水平。1）电价不是调控重点，预计上半年电价调整的风险小。利用率、煤价同时面临下滑风险，二者对于业绩敏感弹性趋同，综合对业绩影响不大。此外，行业负债率在70%，降息有助压缩成本。2）企业运营压力主要源自电量。存量机组利用小时仍有下滑风险，电量增加主要源自产能扩张。

——水电：2015 利润率稳定，业绩增长主要源自产能扩张。1）2013、14 年行业产能增速在13%和8%，2015 年产能增速将回落，预计降至4%。2）2014 年水电利用小时达3653 小时，为过去20 年较好水平，进一步提升空间不大。

2015 两大主题：调结构、国企改革；地方电企弹性大

——审批权下放，地方电企受益。1）2014 年11 月，发改委公布《政府核准的投资项目目录（2014 年本）》，火电、热电项目下放到地方政府批准。2）2015 年1 月，能源局取消发电商新建机组进入商业运营审批。3）这意味着过去10 年间，央企占优的局面开始改变。

——国企改革，地方电企操作空间更大。1）地方电力企业下属多为1 个发电类上市公司，而央企集团涉及多个上市公司。2）地方电企负债率低于央企，更具收购扩张的资金实力。

国投电力

持续高增长的电力龙头

公司近况

2014 年公司完成发电量1131 亿kwh，同比增22%，业绩同比增60%以上。我们预计净利润增72%至56 亿元（EPS 0.84）。

评论

2014 业绩增加主要源自锦一、二，共六台机组投产。1）锦一、二累计360 万KW 水电自5 月-11 月陆续投产，带动控股装机增20%。2）公司收购的湄州湾一期2*39 万KW 火电从7 月开始并表。

2015、16 业绩仍将保持增长。源自：1）锦一、二、湄州湾一期全年贡献产能；2）在建150 万KW 机组于2015 年投产：桐子林60 万Kw 水电，66 万KW 火电，15 万kw 左右的风电。3）

2016 年自身还有6*100 万kw 火电在建。（2015 年初：湄州湾二期2*100 万KW 获得核准）。

中长期：关注公司考核机制的变革。1）国开投作为国企改革的第一批试点，改革动向值得关注。我们认为：更多是从提升效率、改变激励、考核等方向发展，而不是简单的资产注入之类。2）激励、考核目标的变化将加速公司优化资产结构、提升效率。中长期来看，分红比例也有提升空间。

估值建议

维持“推荐”评级，上调目标价8.2 元至12 元（+46%）。1）预计公司2014-16 年EPS 分别为：0.84、0.96、1.04；当前股价对应P/E 分别为12x/10x/9x；估值属于行业平均水平。2）未来业绩增速仍将优于行业。2015 年上半年业绩增速仍在20%左右，2015-16 规模扩张优于行业。

风险

1）2015 来水情况低于预期；2）2015 电力需求波动大。

华电国际

利用小时优势仍将持续

公司近况

2014 年公司完成发电量1802 亿kwh，同比增2.7%。我们预计净利润增35%至56 亿元（EPS 0.63）。

评论

2014 比较优势：利用小时波动小于行业。1）2014 业绩增长的主要动因来自于煤价回落和新增产能。2）此外，山东地区利用小时波动好于全国。2013、14 年山东地区利用小时持平微增：4815 小时和4822 小时。主要源自同期供给增速放缓（至3%），需求仍保持在7%左右增速。2013-14 年全国机组利用小时分别下降2%和5%。

2015 年：业绩增速仍有望好于行业。1）2014 年12 月30 日公司公告2 项资本运作，收购集团资产预计带动资产、业绩扩张10%－20%；定增A 股募资71.5 亿元，预计扩张股本16%，降低公司负债率。综合考虑，预计公司2015 EPS 仍呈现正增长。

2）公司机组主要分布在山东，2014 年当地的电力装机增速较低：仅3.4%，2015 年利用小时有望率先企稳。

估值建议

维持“推荐”评级，上调A 股目标价4.8 元至7.0 元（+46%）；H 股HK$6.6 至HK$8.5（+29%）。1）预计公司2014-16 年EPS 分别为：0.63、0.67、0.71；当前股价对应P/E 分别为9x/9x/8x；估值低于行业平均。2）2015 年资产注入、定增有望完成，为公司带来确定性业绩增加。

风险

1）山东地区电力需求低于预期；2）资产注入慢于预期。

华能国际

稳健的火电龙头

公司近况

公司公布2014 年发电量：同比降7.3%至2944 亿kwh。我们预计公司2014 年净利润同比增9%至114 亿元（合EPS 0.92 元）。

评论

2014 电量低迷拖累业绩增速。1）公司有47%的装机分布在华东地区。2014 年受需求低迷和西电东送电量增加所致，上海、江苏和浙江的火电利用小时分别下滑17%、8%和15%。降幅大于全国平均：6%。2）新增机组方面，2014 年新增主要为燃机电厂，煤机仅海门电厂下半年投产。对总体电量贡献小。

2015 年电量、业绩确定性增加。2014 年10 月，公司现金收购7 项电力资产，于2015 年1 月交割。一次性带来公司规模增加14%，净利润增加10%以上（有三个项目仍在建）。

估值建议

维持“推荐”评级，上调A 股目标价7.5 元至10 元（+33%）；H 股HK$10 至HK$13（+30%）。1）预计公司2014-16 年EPS分别为： 0.81 、0.95 、1.05 。当前股价对应P/E 分别为9.9x/8.5x/7.7x；估值属行业平均。2）2015 年收购项目带来业绩确定性增加，推升业绩增速优于行业。3）2014 年，中部水电投产放缓，2015 年，东部地区火电机组利用率下滑压力显著减小。

风险

2015 电力需求增速低于预期。

华润电力

估值已体现悲观预期，2014 业绩稳健增长

公司近况

公司公布2014 年完成发电量1320 亿kwh，同比增5%。我们预计2014 年公司业绩将同比增21%至134 亿元，对应EPS2.8HK$。

评论

产能扩张是2014 年电量增长主因。2014 年下半年，唐山（2*35万KW）、焦作（1*100 万KW）等机组投产，推升公司产能增14%，这是2014 年电量增长的主要动因。

2014 年下半年煤炭减值不会超过上半年。1）2014 年上半年公司煤炭资产计提减值20 亿HKD；同比增220%。2）2014 年下半年电煤价格均价微降，预计减值压力快速放缓。

2015-16 年：产能扩张仍将优于行业。1）公司目前在建400万KW火电，储备项目超过400 万KW。风电规划每年投产80-100万KW。2）保守测算：公司2015-16 年仍将保持10%以上产能扩张增速。优于行业平均增速：7%。

估值建议

维持“中性”评级，目标价HK$26.6 不变。1）预计公司2014-16年EPS 分别为：HKD2.80、HKD3.22、HKD3.61；对应增速分别为21%/15%/12%；当前股价对应P/E 分别为7.6x/6.6x/5.9x；估值显著低于行业平均。2）股价已反映了悲观预期；下行风险小。投资者对于华润的担心主要体现在2 方面：煤炭减值和管理层风险。2014 年9 月以来，公司股价回调超过15%，目前估值处理是最低水平。而四季度，电煤价格企稳、公司在建项目顺利投产，基本面并没有恶化。考虑公司5%的电量增加和充足的在建项目，我们预计公司2014-16 年的业绩增速有望好于同行。

风险

2015 煤炭价格波动超预期。

来源：中金公司 陈俊华