天壕节能(300332)：投资评级：买入：期限：中线

EMC 未来将成为我国高耗能行业余热发电主流模式，水泥、玻璃等率先应用领域存量依然可观，钢铁、化工有色等新领域空间广阔，仅存量合计装机空间达17890MW，碳排放交易市场启动将再次激发高耗能企业余热发电需求。过去10 年，我国EMC 项
目投资规模年复合增速近60%，预计未来三年将保持30%-40%的年均增速。相比EPC模式，EMC 具有合作方零投资、风险低、节能有保障且效率高、技术更先进等特点，核心区别在于EMC 模式激发了高耗能企业的主动建设需求，在目前节能减排和降本
增效双重压力下，专业EMC 企业将迎来巨大发展契机。经测算，水泥玻璃领域余热发电覆盖率虽已达54%和41%，未来潜在装机容量仍超过4800MW 和500MW，钢铁、化工有色等高耗能行业潜在余热装机容量达6990MW 和4600MW。

天壕节能作为A 股最纯正的合同能源管理公司，竞争力体现在项目选、建、管、运全过程，其核心是项目风险管控以及跨领域扩张能力。天壕是国内目前唯一一家上规模的EMC 公司，综合毛利50%-60%远高于以EPC 为主的同行20%-30%的毛利率水平。同时公司是目前少数掌握三个以上用能行业余热发电技术的节能服务公司。我们认为，项目甄选与风控能力是公司基业长青的基石；资金实力、技术储备及锐意进取的精神保障跨领域扩张能力。公司三季报资产负债率仅23.6%，在手现金2.92亿元；冷能利用、压气站余热发电、超临界CO2 发电循环、流床锅炉炉渣显热回收等前言领域都将可能成为拓展方向。

我们预计公司2013-2015 年将实现归属于母公司的净利润分别为1.15/1.59/1.99 亿元（ 尚未考虑后续新接订单） ， 三年复合增速达30% ，EPS 0.36/0.50/0.62 元，现价对应PE 36/26/21 倍。我们认为天壕节能是二级市场节能环保领域中具备独特商业模式、核心竞争力强且未来高增长相对确定性高
（收费20 年且有保底条款）的稀缺标的，我们看好公司跨行业拓展EMC 项目的能力以及多项目选、建、管、运的综合实力，给予公司2014 年35 倍PE 估值，对应6 个月目标价17.5 元，可逢低参与。