王府井(600859 )
—— 商业承压、信托投资贡献增量，未来关注 O2O 转型效果

13年业绩符合预期：报告期内公司实现营业收入197.90亿，同比增长8.35%；归属上市公司净利润6.94亿，同比增长3.09%，扣非后净利润5.89亿，同比下降11.21%；13年EPS为1.50元，扣非EPS为1.27元;经营活动净现金流9.24亿，同比下降46.82%；加权平均ROE为11.33%，每10股派发现金股利5元。其中13Q4实现收入52.54亿，同比增长4.20%；实现归属上市公司净利润1.71亿元，同比增长36.91%，符合我们的预期。 老区竞争加剧致增速放缓，外延扩张巩固新区占有率：公司13年实现营业收入197.90亿，同比增长8.35%；整体来看，百货主业实现收入192.34亿元（收入占比97.19%），同比增长8.27%，同店增长2.61%。分区域来看，华北老区实现收入81.01亿，由于竞争加剧，同比增速放缓至2.10%；西南地区实现收入46.83亿，同比增长7.28%，其中成都老店贡献收入超30亿，且实现近6%增长，成都购物中心试水奥特莱斯，亦取得20%以上高速增长；西北地区实现收入21.33亿，同比增长24.73%，西宁王府井2店及1B馆开业带来区域收入提升，并有效巩固当地市场占有率；华中地区实现收入29.34亿，同比增长10.57%，武汉店借助地铁二号线的开通，实现收入大幅增长；华南地区实现收入9.38亿，两广地区“商业密集+竞争加剧”致收入同比下降10.46%；此外，福建、辽宁新区实现快速发展，福建地区实现收入2.96亿，同比大幅增长482.81%，辽宁抚顺店1月开始营业，贡献收入1.46亿元。 “品类结构变化 + 自主品牌”助毛利率上升：公司13年商业毛利率为17.86%，同比提升0.35个百分点。毛利率的提升主要来自品类销售额增速的变化，报告期内黄金珠宝、化妆品等高毛利率品类销售增速最快，而毛利率较低的食品类销售乏力，品类结构变化助毛利率提升；此外，公司尝试自有品牌建设，推出自有男衬衫品牌Firstwert，现已入住北京市百货大楼和双安商场，试点成功后或推广至所有门店，联营到自营的转变有利于毛利率的进一步提升。

 新开门店致租赁费用大幅上升。公司13年期间费用率为14.22%，同比去年增加0.73个百分点。销售费用方面，13年销售费用率为10.70%，同比增加1.02个百分点；报告期内公司新增辽宁抚顺店、西宁2店及西宁1店B座，加之已有门店租赁费用刚性上升，致支付门店租赁费6.41亿，同比增长25.93%；同时，人工成本刚性上升，13年公司支付职工薪酬3.83亿，同比增长9.12%。管理费用方面，13年管理费用率为2.92%，同比减少0.05个百分点，其中管理人员薪酬总计4.03亿，同比增长10.10%，与公司收入增长基本保持一致。
 “消费低迷+门店培育”致业绩承压，投资收益稳定业绩。公司13年实现净利润6.94亿，同比增长3.09%，净利率3.51%，较去年同期减少0.18个百分点；实现扣非净利润5.89亿，同比下降11.21%，扣非净利率2.98%，同比减少0.66个百分点。受经济大环境下降、竞争加剧的影响，除成都店实现净利润增长外，旗下多数门店净利润同比下降，其中贡献利润较多的北京双安、长沙、西宁门店净利润分别同比下降4.46%、3.28%、19.57%，同时福州、抚顺等新店、次新门店均产生亏损，商业净利润承压。公司通过自有资金投资信托产品，共投资6个项目，总计投资资金22.8亿，占货币资金总量(货币资金+信托资金)的29.76%，年化投资回报率在9%左右，投资年限均在2年左右，报告期内获得投资收益共9,120万，大幅增厚业绩，致13年净利润实现同比3.09%小幅增长。我们认为，一方面公司理财产品持续期在2年左右，将继续增厚14年业绩；另一方面，截止13年年末公司拥有货币资金约60亿元，仍具有通过购买理财产品提振业绩的空间。
 携手腾讯微信，积极推进O2O转型。13年公司携手麦肯锡和IBM，正式推进O2O战略转型，关注线上线下协同发展。公司B2C门户网站王府井网上商城(www.wangfujing.com)于年初正式上线；同时，年底王府井APP平台及微信平台上线，可实现室内导航、在线餐饮排队、智能停车、电子会员等便民服务；线下方面，至年末已实现5家门店WIFI覆盖，有利于增加顾客客户端使用频率。此外，今年2月公司与微信展开深度合作，将在北京王府井百货大楼进行微信支付试点。我们认为，公司积极寻求与优质线上企业合作，展现了公司对于转型的开放心态，有助于应对和把握未来电商浪潮下渠道变革带来的挑战与机遇。
 上调盈利预测，维持增持。公司是我国传统百货业中走全国性扩张路线且取得良好成果的领头羊，目前在全国布局网络已初步构架，西南、华中、华南、西北区域形成梯队式发展。由于整体消费疲软，加上新店培育对利润吞噬，公司短期商业主业承压，但公司利用自有资金优势，通过购买信托理财产品，维持了公司整体业绩稳定。从长期看，公司一方面保持稳步扩张，一方面对老店进行门店改造，两者均将成为未来盈利增长的推动力。同时，公司积极参与O2O发展，寻求与优质线上企业合作，转型既有广度又有深度，展现了公司对于转型的开放心态，有助于应对和把握未来电商浪潮下渠道变革带来的挑战与机遇。虽然短期内面临市场需求和新店培育的压力体现非常明显，但是我们看好王府井内外兼修的竞争战略、零售管理水平业内领先以及未来厚积薄发的前景。维持增持的投资评级。

 我们上调盈利预测，预计14-16年EPS为1.65、1.81、1.99元，对应当前股价PE为11、10、9倍，维持“增持”评级。