海天味业 (603288)
——一季报点评：业绩增长超预期，产品结构升级和品类拓展持续，维持“增持”评级

一季报业绩增长超市场预期：公司一季报实现收入 27.97 亿元，同比增长13.08%，实现净利润 6.34 亿元，同比增长 35.24%，扣非后同比增长 24.48%，实现 EPS0.85 元，净利率 22.67%（扣非后净利率 20.8%），超出市场预期。
投资评级与估值：我们小幅上调 14-16 年 EPS 至 2.67 元、3.23 元、3.90 元（原为 2.65 元、3.23 元、3.90 元），同比增长 24.3%、21.1%和 20.8%，对应14-16 年 PE25/21/17 倍。公司作为大众消费品——调味品行业龙头，竞争优
势显著、激励充分到位，将充分享受调味品行业消费升级，我们给予公司 14年 30 倍估值，目标价 80 元，维持“增持”评级。
关键假设点：假设酱油 13-15 年实现年均收入增长 15%左右，毛利率稳中有升；调味酱 13-15 年实现收入增长超过 20%，毛利率稳中有升；蚝油 13-15 年实现收入增长 20%左右，毛利率基本持平。
有别于大众的认识：
1、公司一季报业绩增长较快，主要原因在于：1）收入持续增长：公司 14 年Q1 实现收入 27.97 亿元，同比增长 13.08%，为排除春节因素影响，我们将每年四季度和次年一季度合并作为“春节销售季”计算，14 年春节季实现收入
49.12 亿元，较 13 年春节季同比增长 16.8%。分产品看，我们预计 14 年 Q1酱油收入同比增长约 10%-12%，调味酱和蚝油增长在 15%以上。2）结构升级带动毛利率提升：14 年 Q1 实现毛利率 41.02%，较 13 年 Q1 的 39.97%提升 1 个百分点，我们认为主要来自公司产品结构的提升。3）费用率下降：14Q1 销售
费用率及财务费用率与去年基本持平，管理费用率 4.45%较去年同期的 5.72%有所下降。4）营业外收入的增加：14 年 Q1 公司营业外收入 6260 万元，主要
来自出售土地使用权的收益，而去年同期为 151 万元。
2、大众餐饮消费增速加快，产品结构升级和品类拓展持续。1）一季度大众餐饮消费增速加快，公司餐饮渠道增速后续值得关注：一季度餐饮消费有所回暖迹象，1-3月餐饮行业整体收入累计同比增长9.8%（13年整体增长9.00%），其中大众餐饮（限额以下企业）1-3 月合计同比增长 14.2%（13 年整体增长
12.1%），高端餐饮（限额以上餐饮）1-3 月合计同比增长-0.52%，降幅收窄。海天主攻中低端大众餐饮渠道，餐饮渠道约占主营的 60%左右，大众餐饮的增速提升将有利于带动公司餐饮渠道销售的提升。2）产品结构的升级带动毛利
率提升：13 年公司的高端产品实现了 40%左右的增长，从规模看在 18 个亿元左右，收入占比 20%以上，我们预计未来 1-2 年占比有望提升至 30%左右。今年公司的酱油高端系列产品“海天老字号”已上线，定价 15-20 元，其动销情
况值得关注。3）品类拓展方面：调味酱产能瓶颈解除、增速回升，新推出料酒值得期待。调味酱去年由于产能受限，增速略有放缓，据我们草根调研了解到，14 年一季度调味酱增速已开始回升。公司今年初已推出料酒产品，未来会作为重点品类进行规划和发展。料酒具有 200-300 万吨的市场容量，通过高端化和差异化实现的消费升级趋势显著，公司料酒可与原有渠道共用，未来增长值得期待。
股价表现催化剂：调味品销售超预期；产品提价；行业整合、并购事件的发生。
风险揭示：大豆、味精等原材料波动风险；食品安全风险；渠道拓展不及预期等。