世界经济走向衰退已无悬念 中国政策力度还需加大

  [ 当前中国正在经历第二轮冲击，不同于第一轮疫情冲击主要影响消费，此轮冲击主要来自外围市场，主要影响出口。未来需特别关注国家可能出台的一揽子支持经济发展的政策，时间节点或在3月底、4月初。 ]

  [ 中国财政良好的状况在全球位居前列，政府债务率不高，只有不到60%，低于国际警戒线；而美国、欧洲大部分国家已达到100%以上，日本更是在200%以上。 ]

  [ 预计年内降准幅度在100个基点到250个基点，即2到4次，MLF利率和LPR利率也会同步小幅下调。 ]

  日前，在国际金融市场加剧动荡之下，美联储祭出迄今为止最强“王炸”——无限量QE（量化宽松），即美联储将不限量按需买入美债和机构住房抵押贷款支持证券（MBS）。本周，美联储每天都将购买750亿美元国债和500亿美元MBS。

  作为新工具，无限量QE将如何影响全球金融市场？又将如何作用于中国市场？各国央行频频救市之下，市场热议的“危机”是否有了不同演变？疫情之下，中国经济面临哪些挑战？财政政策和货币政策又该如何继续发力？对此，第一财经专访了植信投资首席经济学家兼研究院院长连平。

  连平认为，目前世界经济已经跌入危机悬崖。随着近期全球股市震荡加剧，未来很有可能出现金融机构倒闭的情形，国际金融危机的阴霾正在迫近。当前中国正在经历第二轮冲击，不同于第一轮疫情冲击主要影响消费，此轮冲击主要来自外围市场，主要影响出口。未来需特别关注国家可能出台的一揽子支持经济发展的政策，时间节点或在3月底、4月初。

  世界经济已经跌入危机悬崖

  第一财经：近期新冠肺炎疫情在全球加速扩散，金融市场遭受重创，美股更是10天内出现4次熔断，你如何看待此次疫情对全球经济活动的冲击？全球金融市场是否已步入危机？与2008年金融危机相比情况如何？

  连平：我认为世界经济已经跌入危机悬崖。此次疫情对经济冲击面较广，目前世界上至少有180个国家涉及，而且发达国家受影响程度较深，供给侧和需求侧均受冲击。消费需求快速萎缩，大量的跟供给有关的生产经营活动被抑制。当前和未来一个阶段，这种冲击还会扩大和深入。

  不过，此次危机有和以往明显不同的特点。首先是经济层面面临着双重冲击，一是疫情，二是油价，油价对美国经济的影响可以说是雪上加霜。疫情冲击既发生在需求端，又发生在供给端，所以不可低估其对整个经济的负面影响。参考中国1~2月的情况，大致可以看到接下来世界经济将会承受的压力。尤其是疫情首先冲击的是消费和服务业，而发达国家消费对GDP的贡献通常在80%左右，服务业也占到约四分之三的比重，投资和工业占的比重较低，因此2020年世界经济陷入衰退将是大概率事件，只是程度深浅问题。

  其次是全球金融市场表现出罕见的震荡，到目前为止美国股市已4次熔断，股指跌掉了1/3、差不多损失了24万亿美元，超过一年的美国GDP规模；之后又引起了全球市场的震荡，以及许多发展中国家和转型国家货币的大幅贬值，股市汇市剧烈波动。

  那么这种状况是不是能算作金融危机？实际上，对于国际金融危机的标准有不同的观点，我认为国际金融危机主要有三个特征：一是国际金融市场，包括股市、汇市、债市的剧烈震荡；二是系统性重要金融机构的倒闭，比如2008年雷曼兄弟的倒闭，使得一系列债务链断裂；三是流动性的瞬间枯竭，金融活动基本停止，市场利率骤然攀升。

  从上述三个维度综合来看，可能目前的情况并不完全吻合。考虑到全球股市正经历着前所未有的震荡，接下来很有可能出现一批在经营管理上相对激进的、杠杆水平比较高和资产期限错配严重的金融机构倒闭的情形。在流动性方面，由于货币政策从去年就开始降息，流动性比较宽松，最近救市政策力度又非常大，即使有一部分金融机构倒闭，短期内也不一定出现流动性的迅速枯竭。

  但流动性不枯竭并不等于金融就没有陷入一场危机，还要关注和分析其他两个方面。近期欧美股市损失较为严重，历史罕见，一定会有很多后遗症逐渐显现出来。因此我认为，目前世界经济衰退已经不可避免，国际金融危机的阴霾正在迫近。

  如果与2008年相比，当前的危机情况可能更为严重，因为其不仅是在金融领域出现问题，更重要的是实体经济的需求端和供给端均受严重影响。而且此次危机一开始并不在金融领域发生，而是疫情波及实体经济，再衍生到金融市场。从经济调整幅度来看，至少中国1、2月份的数据比2008年时期的数据下跌得更为明显。

  第一财经：美联储刚刚推出“救市王炸”，实施开放式、不限量的QE，同时还将为最近被大幅抛售的企业债创设两个流动性支持工具等，你认为这种无限量QE对市场来说管用吗？对于中国经济可能有哪些影响？

  连平：可以说短期有效，长期却会积累更深层次的问题。一方面，在市场流动性偏紧的情况下，美联储出台这种史无前例的无底线量化宽松政策有助于缓解市场流动性需求压力。另一方面，虽然此次美联储推出的是一个广泛性的政策措施，但其实针对性很强，对整个经济运行中相关经济主体都提供了流动性和融资便利，包括小企业主、居民、大型企业、金融机构、甚至是市政当局等。从某种角度看，这种一揽子的分门别类的举措也可以说是结构性的。因此，从短期来看这些举措对于救急是有用的，一方面可以缓解流动性紧缩的难题；另一方面也有助于稳定市场情绪。

  需要考量的是，流动性再次大规模扩张之后，美联储资产负债表的压力将再度增大。比如2008年以后量化宽松的货币政策导致了美国股市不断向上攀高，形成泡沫。现在美股跌得那么猛，很大程度上是因为累积的泡沫破灭。此外，大规模的救助性质的信贷投放必然会产生道德风险，其损失最终由美联储来兜底。

  对于中国市场的直接影响并不明显，但如果能够对美国金融稳定起到积极作用，那么对中国而言，短期外部压力也会相对较小。换个角度分析，在流动性宽松的背景下，如果中国的疫情得到有效控制，情况明显好转，经济出现V型回升，那么将会吸引更多的国际游资到中国市场上来。

  因此，在外部环境十分复杂的情况下，问题的关键还在于中国自身，未来有两个十分重要的变量需要关注。一是疫情趋向缓解；二是可能出台的保持经济平稳运行的政策。我估计这个政策目前正在酝酿中，可能在3月底、4月初出台，之后经济的反弹可以预期，只是反弹的力度大小问题。

  中国财政政策和货币政策要双管齐下

  第一财经：受疫情影响，你对今年国内经济运行有何预判？分部门看，外需和消费表现将如何？

  连平：此前在仅受国内疫情冲击的情形下，我们曾对中国经济增速做过预判，还是比较有信心的，认为基本完成预定的年度发展目标是有可能的。但目前国际疫情快速发展，中国正经历第二轮冲击，世界经济整体衰退、不确定性明显加大，大大增加了国内全年经济增速判断的难度。

  从结构上看，尽管第一轮冲击对消费造成的影响较大，投资可能在二季度后快速反弹，消费也可能在二季度开始回升，前期的损失有可能部分被追回；而第二轮冲击后，更大的问题在于出口。虽然对医疗物资等的外需会大幅增加，但在世界经济整体需求收缩的情况下，中国的出口压力将骤然增加。

  对于经济增速的预判，另一个十分重要的变量是政策力度，这是影响未来经济运行的重要因素。从基本面上看，中国仍有很大发展潜力，如城镇化水平不高、区域经济一体化正快速推进、农村经济体制改革有很大空间等。如果政策力度加大，待一揽子政策出台、疫情基本得到控制后，再去分析增速可能会更为明朗一些。

  第一财经：目前，各国货币宽松、财政刺激政策轮番推出。美国启动了大规模的货币宽松和财政刺激等，中国的财政政策和货币政策该如何发力？需要财政政策更积极，还是货币政策更宽松？

  连平：财政政策和货币政策有必要双管齐下，即财政政策需要更加积极，货币政策也需要更加宽松。这主要是由于我们目前所面对的是一个非常复杂的局面，第二轮的冲击可能在第二季度后显现出来，世界经济走向衰退已无悬念。中国作为世界出口第一的制造业大国，很难独善其身，出口必定受到很大冲击。在这种十分严峻的形势下，要保持经济的平稳运行，尤其确保就业，宏观政策加大力度进行逆向调节就显得十分有必要，而且还需要在传统的政策工具运用的同时创新政策工具。

  具体来看，财政政策应进一步加大扩张的力度，中国财政良好的状况在全球位居前列，政府债务率不高，只有不到60%，低于国际警戒线；而美国、欧洲大部分国家已达到100%以上，日本更是在200%以上。中央和地方仍有大量闲置资金可以运用。2019年末，财政性存款和机关团体存款达到约35万亿元，占银行业存款的比重约达15%，为历史最高水平。如果能调动其中的10%，就是2019年地方政府专项债的250%，是一笔十分可观的财务资源。除此，中国政府还拥有股份和土地等其他形式的资源，因此中国有能力承受财政的进一步扩张。

  未来财政要继续支持投资，包括新型和传统的基础设施建设的投资，以及支持消费；2019年所推的减税降费举措要继续落地，而且还要进一步有针对性地推出一些新的减税降费措施。2020年，财政政策更加积极的一个重要特征就是赤字率，财政赤字需提高至3.5%以上，地方政府专项债发行规模可达3万亿以上。

  货币政策方面，去年到今年已经多次降准，降息也在同步推进，市场流动性总体维持在合理充裕水平。接下来，还要促进利率水平、社会融资成本进一步下降，以更好地支持实体经济。比如进一步降准降息，总量上宽松，且还需定向降准、定向再贷款、再贴现等结构性的调节。信贷方面，要加大力度支持国家的一系列重点项目。目前在建重点项目有1.1万个，今年还计划推出4000多个，这些都需要信贷资金的支持。2020年银行信贷增速将明显快于2019年。同时，还要以更大力度，比如专项贷款等方式支持小微企业，支持普惠金融。

  第一财经：近期，美联储先是突发降息至零、开展7000亿美元QE，随后，多个国家央行也宣布降息，但3月中国央行按兵不动，不管是MLF（中期借贷便利）还是LPR（贷款市场报价利率）均未变化，你认为主要原因是什么？未来中国央行降息空间如何？

  连平：3月央行未降息确实跟市场的预期存在明显出入，我认为原因可能有几个方面：一是目前CPI指数偏高，如果连续降息幅度较大，或刺激CPI短期内进一步走高；二是近来人民币汇率遭遇大幅贬值压力，从原来的1：6.9左右一度跌破1：7.1，进一步降息可能会在短期内增加人民币贬值压力。综合这两方面来看，在2月LPR已经调降的基础上，3月降息缓一缓可能比较合适。

  在是否降息问题上可能还有一种考量，即3月起银行业要进行存量贷款定价切换，由原来的贷款基准利率转为LPR。LPR推出以来长期跟基准利率水平相近，但自去年四季度起，LPR多次下调，1年期LPR与基准利率的利差达30个基点。如果短期内落差进一步扩大，会给银行业带来较大的阶段性压力。“事缓则圆”。在这种情形下，缓步推进LPR下调可能较为有利，事实上利率切换本身也是个降息的过程。

  未来，在CPI回落、人民币汇率稳定、贷款定价切换平稳运行的情况下，我认为降准、降息仍有一定空间。纵向来看，相较于经济增长水平，中国的利率水平已经较低，比如存款基准利率已低于2008年危机时期的水平，利率水平难以持续大幅回落。目前银行存款准备金率依然有下调空间，预计年内降准幅度在100个基点到250个基点，即2到4次，MLF利率和LPR利率也会同步小幅下调。

  人民币不存在持续贬值的基础

  第一财经：“美元荒”背景下，美元指数大涨，逼近103，美元走强导致澳元、韩元、新西兰元等汇率市场出现暴跌。人民币波动加剧，你认为人民币的后期走势如何？

  连平：未来人民币的走势主要与中国经济基本面有关，中国经济长期看具有不小的发展潜力，这一点国内外共识程度不断提高。短期看人民币汇率走势取决于两个点，一是疫情之后经济能否走出V型回升态势，二是会否出台大力度的一揽子政策支持经济。如果这两点都能实现，那么人民币汇率存在平稳上涨的动力。

  从国际收支的角度分析，2020年会是比较特别的一年，受到世界经济衰退影响，商品出口总体会有收缩，进口还会保持在不低的规模。如此一来，商品贸易顺差就会大幅减少。过去人民币走势较强跟顺差较大也有关系，现在商品贸易顺差将大幅减少。但与此同时，受第二轮疫情的冲击，服务贸易的逆差也会减少，一定程度上可对冲商品贸易顺差的减少。

  2019年我国货物贸易顺差达4698亿美元，服务贸易逆差为2614亿美元，后者占前者的比重达56%。服务贸易逆差中旅游为大头，约占80%。疫情必将严重影响这部分外汇支出，2020年服务贸易逆差必将大幅减少，对冲货物贸易顺差的减少。

  在世界经济衰退的环境下，2020年外来直接投资可能明显放缓。但中国经济的平稳运行，可能吸引金融资本流入加快。2020年国际收支虽有波动，但有可能仍是顺差，仍能支持人民币汇率稳中有升。美元在美股暴跌带来的流动性紧缩和风险偏好大幅走低下走强的态势不会持续太久。

  总体而言，我认为，人民币不存在持续贬值的基础，长期会趋向稳中有升，短期来看，会在“7”上下波动，突破7.2的可能性并不大。

  关注中小房企、综合性企业以及商贸企业风险

  第一财经：随着海外疫情发酵，经济衰退概率上升，最近两周，部分境外资金从中国债市流出。如何看待海外流动性冲击、资本流动对国内债市的影响？疫情对债市违约的影响有多大？

  连平：疫情冲击和油价暴跌给债市带来双重冲击，整个市场避险情绪高涨，短期内资产价格波动较大。但是我认为，中国的经济基本面决定了人民币资产对外资仍有吸引力，再加上国内疫情逐渐得到控制，国际社会对中国市场的信心会逐步上升。而且近期国外流动性比较宽裕，一些境外投资者和投资机构会逐步增加人民币资产的配置。因此，虽然短期冲击明显，但中期来看中国债市仍有机会。

  就违约情况而言，目前违约规模在整体公司债中占比较小，不超过0.5%，和银行业1.8%多一点的不良率相比要低得多。需要关注的是，在第二轮冲击之下，债市的违约可能进一步增加，但并不会占很大比重，总体风险可控。就行业来看，要关注中小房企、综合性企业以及商贸企业这三类发债主体的风险。