小商品城 (600415)

——不必过分悲观，转型值得思考

 公司公布商贸城四区新一轮租金方案：四区商位下一轮租期三年，时间为 2013年 10 月 21 日至 2016 年 10 月 20 日，新的租金方案仍然划分为计划内区域和市场招投标两部分来操作，其中计划内租金仍然会按照基准价×楼层系数×位置系数的差异化定价方案；招投标商位租金在 2011-2012 年补助比例的基础上按 2011 年补助行业类别的一、二、三档分别再下浮 5%、10%、15%，根据我们测算，从绝对额方面看，预计租金收入较 2008-2010 年年均 7.16 亿元的正常租金收入水平要下降约 1.43 亿元。

 市场经营和地产业绩亮点不足，市场对此早有预期：正在贡献收入的几个市场中，公司一二三区在 2012 年底提租后，收入上并未产生实质上的增量变化；四区的租金收入自 2011 年开始补贴之后，市场对其再次提租的预期一直不高；篁园和五区招租已经完成，合同均从 2011 年开始，为期 3 年，13-14 年也不会有增量出现；义西生产资料市场为迎接今年的义博会将在 10 月开业，约能贡献两个月的租金，但是新开市场费用摊销较高，对 13-14 年的业绩贡献压力仍然较大。公司地产业务可以看做对业绩贡献弹性较大部分，但是目前来看，结算形势不甚明朗。总体来说，市场对公司近两年的业绩状况已经有了充分的预期。

 公司注重新模式的探索和发展，转型开始启动：公司过去依靠低成本产业集群效应不断新开市场来增厚业绩的时代已经过去。近年来各种成本上升较快，外需疲弱，部分品类商户的经营多少面临一定的压力，因此公司已经开始从多维度入手，来再次顺应商业发展的潮流。首先是公司的电商平台义乌购已经上线，以实地市场依托，线上线下协同；其次在基于义乌购信息平台以后，公司规划要把渠道再次拓展，计划开展异地项目，用义乌购和走出去形成联动，小商正在积极由一个市场的管理者变为一个线上线下共同市场的服务者。转型带来对公司未来发展的新思考，四区租金下调对公司未来两年的经营业绩影响有限，两大贸易政策是当前投资小商品城的重要的催化剂：转型带来对公司未来发展的新思考，四区租金下调对公司未来两年的经营业绩影响有限，两大贸易政策是当前投资小商品城的重要的催化剂：我们认为，尽管公司的收租为主的盈利模式在几年内不会有较大的变化，但是公司旗下的各大市场在国内及国际都拥有较高的知名度，稳定的市场租金是保证公司业绩的基石。公司的未来发展一是来自于传统的市场容量的扩张，更重要的在于公司对自身定位和角色进一步转变是否已经成型，在线上线下更好的招收到优质的经营户和企业，并且搞好物流、外贸、支付等各方面的配套来服务好他们，保证公司在未来有能力形成自己的外贸生态圈并持续繁荣下去。公司的未来发展一是来自于传统的市场容量的扩张，更重要的在于公司对自身定位和角色进一步转变是否已经成型，在线上线下更好的招收到优质的经营户和企业，并且搞好物流、外贸、支付等各方面的配套来服务好他们，保证公司在未来有能力形成自己的外贸生态圈并持续繁荣下去。

 业绩方面，继市场对商贸城一到二区的提租并未过多看好之后，对四区的租金水平也一直没有较为成型的预期，因此对于近两年仍处在投入期的公司来说，四区租金下调虽对收入造成一定的影响，但是对业绩下滑的影响有限，我们预计公司 13 到 15 年 EPS 为 0.27 元、0.31 元和 0.37 元，分别对应 24 倍、21 倍和 18 倍 PE 值。我们认为，当前的两大贸易政策将对公司的投资形成催

化作用：一是上海自贸区政策，小商品城在该政策下的受益逻辑我们已在自贸区政策相关点评报告《星星之火，可以燎原》中详细论述；二是义乌国际贸易综合实验区政策的细则即将出台，而公司则是该政策最直接的受益者，在自贸区概念炒作的情绪下，市场对该政策仍然可以形成一定的预期，因此我们对公司依旧维持增持的投资评级。