银行次新股”研究系列之三：《银行次新股解禁，为何总“受伤”？》

核心观点

1.九家银行次新股解禁时间及规模统计：截止目前，银行次新股包括江苏银行、无锡银行、常熟银行、贵阳银行、杭州银行、上海银行、江阴银行、吴江银行、张家港银行等九家，每家在解禁时间和解禁规模各不相同，截止到2017年11月14日，其中江苏银行、无锡银行、常熟银行、贵阳银行、杭州银行和江阴银行已经发生解禁，其他三家银行还尚未解禁。

2.已经解禁次新股对股价影响：分析从2016年上市，截止目前发生解禁情况，其中42家非银行股对“解禁事件”反应不同，但6家银行股在解禁日前均呈现下降趋势，且其中5家在解禁日后下降趋势仍未缓解，只有贵阳银行在解禁日后呈现企稳回升态势。

3.银行次新股首次解禁后至二年后再次解禁期间股价变化情况：选取同为城商行的北京银行、宁波银行和南京银行进行分析，看出在首次解禁后至两年后再次解禁期间，股价基本呈现出短暂下降趋势，但最终会触底反弹，最终呈现逐渐上升达到最高点，但是随着解禁日的来临，股价呈现下降趋势直至解禁日。

4.银行次新股解禁导致股价变化原因分析：（1）股票参与者角度，分别从普通股持有者和原始股持有者两个方面进行论证；（2）股票市场整体环境角度，当股票市场整体环境好，投资者对未来充满信心，解禁对股价影响较小，相反则影响较大；（3）估值角度，银行股估值偏高，使得在解禁日原始股有套现冲动。

5、投资建议：银行次新股高估值和解禁压力始终是市场对其诟病的主要方面，但是随着银行次新股第一轮解禁完成，其解禁的压力渐次消除，下次解禁需要到2019年，两年以后。而且从北京、南京、宁波第一次解禁后的市场表现来看，第一次解禁后，股价都有一波相当不错的上涨行情。我们预计随着随后吴江银行（11月底）、张家港行（18年1月）的首次解禁，银行次新股全部解禁完后，18年，银行次新股将迎来一波不错的上涨行情。

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银行股的观点：看好相对收益，政策利空出尽。从中长期依然看好：因为金融去杠杆已经结束，银行股将随MSCI指数和新的金融监管框架齐飞，最重要的是行业基本面持续向上的逻辑不变，尽管有些指标不达预期。我们预测17/18年行业净利润同比增长5%/7%，目前行业17/18年PE为8.4/7.5，17/18年PB 1/0.9 ，维持行业“增持”评级，重点推荐：招商、宁波、光大、农行、工行。银行次新股中重点推荐：上海银行。

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九家银行次新股解禁时间及规模统计

限售股指的是取得流通权后的非流通股，由于受到流通期限和流通比例的限制而暂时无法上市流通的股票。股票在上市后，公司会限制一部分股东禁止将手上的股票出售，以便维持股票价格稳定和对公司股票的掌控权，这部分股票通常被内部员工和高管持有。次新股的内涵是变化的，一般来说一个上市公司在上市后的一年之内如果还没有分红送股，或者股价未被市场主力明显炒作的话，基本上就可以归纳为次新股。而次新股解禁指的是之前上市的次新股，在经过限售期之后，限售股或者原始股可以在二级市场上进行交易。

限售股的解禁是时间概念，指的是解禁当日开始，解禁的股票可以进行交易，但是并不一定全部交易，可以选择继续持有或是抛售。限售股股票期限一般为1到3年，根据规定“上市日起1-3年，原股东的限售流通股陆续上市流通。限售流通股的锁定期结束后，持股人可以直接按照市价减持，不需要支付对价”。

对于一只次新股来说，其限售解禁一般会有三次：第一次是自该股票上市挂牌首个交易日算起的三个月后，这次解禁主要是IPO网下申购的部分解禁；第二次则是在自该股票上市挂牌首个交易日算起的一年后，这次解禁是针对原始股中中小股东；第三次则是在自该股票上市挂牌首个交易日算起的三年后，这次限售解禁是针对大股东。

同时根据规定，发行总股本在4亿股以上的公司，IPO股本占总股本的比例不少于10%，意味着限售股占总股份的比例不得高于90%，由表1可以看出，在银行次新股解禁股占总股本的比例都未超过90%。

银行次新股有江苏银行、无锡银行、常熟银行、贵阳银行、杭州银行、上海银行、江阴银行、吴江银行、张家港银行等九家，具体解禁时间、规模和占总股本比例如表1所示：

截止目前，九家次新股银行中已有常熟银行、贵阳银行、无锡银行、江阴银行、江苏银行和杭州银行（表中标红部分）已经经历过解禁大潮，其中无锡银行于2017年9月25日解禁60700万股，占总股本的32.84%；江苏银行于2017年8月2日解禁464039.29万股，占总股本49.8%；常熟银行于2017年10月9日解禁76505.00万股，占总股本34.42%；江阴银行于2017年9月4日解禁50884.78万股，占总股本28.79%；贵阳银行于2017年8月16日解禁70760万股，占总股本30.78；杭州银行于2017年10月27日解禁143.8862万股，占总股本29.49%。所经过解禁的银行次新股，解禁规模均较大，对股票市场有一定程度的影响。

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已经解禁次新股对股价影响

根据次新股概念，本文选取2016年以来上市企业并于2017年发生解禁共42家（非银行业）进行统计（如图2所示）以期与银行业对比，其中有19家解禁日前后明显呈现下降趋势，3家在解禁日前下降，在解禁日后上升，4家在解禁日前后均呈现上升趋势，剩余16家在解禁发生后无明显影响。

而在次新股密集解禁的浪潮中，银行次新股总是“受伤”，呈现出屡屡下挫形势，6家经历过解禁的银行次新股都受解禁影响较大，从而导致股价波动，在解禁日前6家银行都呈现下降趋势，在解禁日之后其中5家未缓解，仍继续下跌，其中贵阳银行呈现回升趋势。具体情况如下分析所示：

1、无锡银行：解禁股如潮涌至，股价跌停“一蹶待振”

作为“明星股”的无锡银行于2017年9月25日迎来6.07亿股解禁，解禁股数占总股本32.84%，按照9月22日收盘价计算，解禁市值高达65.80亿元，在此番解禁之后，无锡银行的流通股本增加至7.92亿股，占公司总股本的42.84%。在解禁当日，无锡银行股价大幅低开9.52%，开盘后一直持续低位震荡，午后遭大单封死跌停，直到收盘。

截止9月25日收盘，无锡银行收于9.76元/股，逼近此前9.30元的年内最低，跌幅为9.96%。在股价大跌的同时，无锡银行的成交量也明显加大，解禁当日，无锡银行的换手率约为7.7%，成交金额约为6.01亿元，解禁次日换手率为7.73%，成交金额为5.39亿元，而在9月22日，无锡银行的成交金额仅为1.62亿元。在9月26日继续下跌，最终收盘价为9.26元，在2个交易日内暴跌15%。截止到现在为止，股价仍在持续走低，处于低位，“一蹶待振”。

2、江阴银行：解禁日股价暴跌，后下跌形势愈演愈烈

在2017年9月4日，江阴银行迎来5.09亿股巨额解禁，解禁股数占总股数28.79%，在此之前，江阴银行的流通股仅2.09亿股，即此次解禁股是此前流通股的2.4倍。在解禁日，股价暴跌，股价以跌幅9.3%开盘，放量成交9.52亿元，收盘大跌7.31%，解禁后9月4日至9月20日期间，共发生十次大额交易。而后股价并未好转，持续走低，愈演愈烈，截至11月1日收盘时，江阴银行收盘价为9.12元，较最高价24.01元/股，跌幅将近62%。

江阴银行于2016年9月2日在深交所挂牌上市，发行价为4.64元/股，上市首日每股涨至6.68元，涨幅达43.97%，之后又连续9个一字板涨停，9月20日开板时收盘于16.41元/股，一个月不到市值增长逾两倍。在2017年随着银行板块的崛起，江阴银行业大幅发力，而且于4月28日冲到24.01元/股最高价，从发行时的4.64元/股，经过9个月，涨幅达到4倍。

然而从5月开始，股价一路下跌，值得注意的是在2017年半年报中揭示，2017年上半年营业收入11.7亿元，同比下降0.88%，归属于上市公司股东的净利润3.52亿元，同比下降2.57%，营收和净利润增速双双下降，解禁股股东对公司面基本情况较了解，对公司发展并不看好，因此导致抛售股票，股票下跌，而截至目前的股价走势情况仍然一路下跌，也印证了这一观点。

3、江苏银行：46亿股巨额解禁，股价大幅低开

在2017年8月2日，江苏银行迎来46亿股巨额解禁，共涉及18119名股东，解禁股数占总股本49.8%，解禁前流通股共11.5亿股，解禁股数为流通股约4倍。解禁日股价大幅低开，后收跌1.64%。由图可看出，在2017年7月19日，股票价格达到最高点后，伴随着解禁日的临近，股价一直呈现下降趋势，解禁日以后情况未缓解，仍处于寻底过程中。

4、常熟银行：解禁日跳空低开，解禁后持续下跌

在2017年10月9日，常熟银行解禁7.65亿股，解禁股数占总股数34.42%，当天开盘价为8.20元/股，与前一交易日最低价8.81元/股相比，股价跳空低开，当天收跌1.7%。截至到2017年11月1日，股票收盘价为8元，较最高收盘价14.79，跌幅近46%。根据常熟银行三季报显示，1-9月份营业收入同比增长11.37%，归于上市公司净利润同比增长15.29%，不良贷款率同比下降13个BP，利息净收入同比增长2.92%，其公司基本面良好，但在解禁日当天成交额7.86亿元，次日成交额4.48亿元，可见仍存在大量限售股股东于解禁日进行售股套现，这也是造成股价下跌的主要原因。

5、贵阳银行：解禁前徐徐下降，解禁后企稳回升

2017年8月16日贵阳银行解禁7.08亿股，占总股份比例为30.78%，解禁前流通5亿股，为解禁前流通股的1.42倍，解禁日当天收跌0.33%。可以看出在解禁之前股票价格呈现徐徐下降趋势，但是在解禁日后股票价格未受明显影响，反倒呈现企稳回升态势。

分析原因，在解禁日前，股票持有者对解禁抱有恐惧心理，会在解禁日前抛出股票以防因解禁而造成股票下跌，但解禁日当天成交额仅2.78亿，未出现大量抛售套现现象，可见原始股东对公司基本面看好，认为股票有持有必要，而贵阳银行2017年半年报更是很好的印证了这一观点，在2017年上半年，贵阳银行营业收入同比增长29.99%，归于母公司净利润同比增长23.26%，公司发展态势良好。

6、杭州银行：解禁日悄然而到，股票价持续杀跌

10月23日，杭州银行公告称于2017年10月27日杭州银行解禁10.9亿股，占总股份比例为30%，解禁前流通3.7亿股，为解禁前流通股的2.95倍，解禁市值达140多亿元。公告发布后第一个交易日，杭州银行的股价下跌1.97%，收于12.97元。在公告发布之前，杭州银行早已开启一轮将近两个月的下跌之旅。从9月11日至今的39个交易日中，股价也从9月11日的收盘价14.71元跌至13.08元，跌幅为11.08%。

2017年半年报显示，杭州银行不良贷款率为1.61%，虽然跟上年末比下降了1个百分点，但是从杭州银行不良贷款率连续6年持续攀升的历史来看，杭州银行仍需严控贷款客户质量；同时，杭州银行净利润虽然较去年同期有所增加，但是公司的营业收入却同比下降了3.24%，为65.83亿元，这就造成了股东对公司基本面不看好，普通股东的恐惧心理和原始股东的“急抛”心理最终导致股票市场供大于求，股票价格下降。

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银行次新股首次解禁后至二年后再次解禁期间股价变化情况

本文选取同为城商行，上市日期较早的北京银行、南京银行和宁波银行，此三家银行经历过完整的首发原始股东限售解禁，根据此三家股价变化趋势来分析解禁一年后到第三年解禁期间股价受影响程度及其变化规律。

如图9-10分析，在首次大规模解禁后，北京银行股价直接呈现出上升趋势至最高点，而宁波银行和南京银行则呈现小段时间下降，但是在触底之后反弹上升，整体上处于上升阶段。但是随着解禁日的渐渐来临，股价在解禁日前几月便有反应，开始转而呈现下降趋势直至解禁日的到来。

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银行次新股解禁导致股价变化原因分析

经过分析，从股票市场参与者、股票市场整体环境和股票估值三个角度来分析解禁日到来解析银行次新股解禁对股价产生影响的原因。

1、股票市场参与者角度

（1）普通股持有者：①解禁规模大，以江苏银行和无锡银行为例，其解禁规模次新金融股的总市值规模与解禁规模在所有同期次新股中高居前列，江苏银行8月2日解禁市值达到417亿元位居8月份首位，无锡银行、江阴银行、贵阳银行的首发解禁市值也均在50亿元以上，对普通股持有者心理影响较大，从而抛售股票，使得公司股价下跌；②由于受到投资者对市场扩容压力和对上市公司的认可度的影响，投资者对限售股解禁存在心里恐惧，担心大量的限售股解禁会给市场带来下行风险，进而卖出股票导致股价下跌，如上文分析的6家商业银行的解禁日前股票都呈现下降趋势。

（2）原始股持有者（主要针对中小股东）：次新股的解禁由于发生在IPO后的第一年，所以发生解禁的限售股主要针对中小股东。中小股东持股成本极低，因此其所持股份在解禁进入流通后不论估值多少，都存在大量的套利空间，而其所面临的风险又远远小于流通股东，存在着风险和收益的不匹配，因此存在着难以抑制的套现冲动。同时持有原始股的中小股东对公司的经营状况有更多的了解，如果其认为上市公司基本面恶化，在解禁后减持股份的可能性变得更大，进而减持股票增加二级市场上的股票供给，导致股票市场上供大于求，进而导致股价下跌；而如果上市公司发展良好，股价有进一步上升的可能，此时在解禁后减持股份的可能性相对会较小，此时股价下跌的可能性较大。

2、股票市场的整体环境角度

整体环境直接反映了投资者的信心和市场资金状况。当市场良好，投资者情绪高涨，市场资金充裕，限售股解禁的心理恐惧就较小，即使原股东减持股票，也不会造就市场太大的承接压力；反之，解禁事件会更能引起投资者的注意。因此，限售股如果在大盘处于上涨行情阶段解禁，解禁对股票价格的影响相对较小，反之，将会对股价产生较大影响。

结合上文分析和表9所示，直观来看，2017年8月2日，江苏银行迎来解禁，此时的大盘处于下降阶段，因此发生解禁后江苏银行股价仍处于地位徘徊；2017年8月16日，贵阳银行发生解禁，解禁期间整体市场处于上升阶段，因此影响较小，而且解禁日后股价随着大盘的上升而回升；2017年9月4日，江阴银行解禁，此时的大盘处于下降趋势，江阴银行股价走势与之相符。

3、银行次新股估值角度

次新股整体估值偏高。在次新股中，存在低价发行情况，给二级市场预留了炒作空间，导致新股挂牌之后，估值呈现出连续涨停，再经过几波爆炒，估值已经严重脱离板块平均水平，如张家港行上市之后最高涨幅超过400%，此前估值曾达到50倍，远远高于大中型银行，显然存在不合理。

同时，以解禁的6家银行为例，其中常熟银行、江阴银行、无锡银行明显高于行业平均值，而这三家银行业也正是在此次解禁大潮中股价受影响较大银行，正好印证了在解禁发生后，虚高的估值只能带来估值的回归，原始股东会有套现的冲动，从而对股价形成压力。

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投资建议

银行次新股高估值和解禁压力始终是市场对其诟病的主要方面，但是随着银行次新股第一轮解禁完成，其解禁的压力渐次消除，下次解禁需要到2019年，两年以后。而且从北京、南京、宁波第一次解禁后的市场表现来看，第一次解禁后，股价都有一波相当不错的上涨行情。我们预计随着随后吴江银行（11月底）、张家港行（18年1月）的首次解禁，银行次新股全部解禁完后，18年，银行次新股将迎来一波不错的上涨行情。

银行股的观点：看好相对收益，政策利空出尽。“大资管”监管新规正式落地，政策利空出尽，约束银行股估值因素减少。但是3季度监管数据表明：行业基本面改善不达预期，且10年国债收益率逼近4%，将提高无风险利率，约束银行股估值修复。但是中长期依然看好：因为金融去杠杆已经结束，银行股将随MSCI指数和新的金融监管框架齐飞，最重要的是行业基本面持续向上的逻辑不变，尽管有些指标不达预期。

我们预测17/18年行业净利润同比增长5%/7%，目前行业17/18年PE为8.4/7.5，17/18年PB 1/0.9 ，维持行业“增持”评级，重点推荐：招商、宁波、光大、农行、工行。银行次新股中重点推荐：上海银行。随着债转股落地，不良资产管理行业的相关标的带来一波机会。我们建议关注不良资产管理行业的相关标的。