主要观点

　　（1）铁矿石供需矛盾与价格波动。价格是供需平衡的反映，供需失衡产生供需矛盾，引发价格波动。因此，价格波动是对供需矛盾的定价。中国铁矿石需求量巨大，四大矿山在供应上举足轻重，双方成为铁矿石价格的主要博弈者，供需矛盾的变化引发市场价格波动。2014年铁矿石产能周期与中国需求周期出现严重错位，供应过剩矛盾异常尖锐，价格重挫；2016年供需矛盾缓和，价格企稳小幅反弹。

　　（2）逃不过的宿命：总量过剩矛盾再度来袭。供应方面，随着矿山产能周期的延长，铁矿石新增产能的投放周期将贯穿中国 “十三五”时期，预计2018-2020年至少有8000万吨新增高品位铁矿石投放市场。需求方面，中国钢铁去产能，预计“十三五”末高炉产能将缩至8亿吨，生铁产量6.4亿吨左右；随着废钢比提升至20%，预计中国铁矿石需求减少1.28-1.92亿吨，若按照转炉废钢比达到15%的目标计算，铁矿石需求将减少1.92-2.52亿吨。

　　（3）扰动市场的插曲：高品矿结构短缺矛盾。我们认为，高品矿结构短缺矛盾的爆发既有必然性也有偶然性，但更多是后者。按照过去两年中国进口高品矿年均4亿多吨估算，考虑到当前高炉产能离8亿吨尚有距离，那么当前高品矿基本游走在供不应求的边缘。不过，随着高炉产能进一步压减，4亿多吨高品矿将能够满足6.4亿吨高炉炼铁的需求。预计随着海外高品矿新增产能释放，以及废钢比可能进一步提升，高品矿结构短缺矛盾将逐渐退出历史舞台。

　　一、铁矿石供需矛盾与价格波动

　　商品供需决定商品价格，价格是供需平衡的反映。供需失衡产生供需矛盾，引发价格波动。因此，价格波动是对供需矛盾的定价，矛盾越大，价格波动越剧烈，表现为价格的大涨或大跌。

　　在全球铁矿石供需格局中，铁矿石资源禀赋和钢铁产能的地区分布不匹配，造成铁矿石从富产国向消费国流动，铁矿石出口占产量的比例逐年提高（图1）。国际钢铁协会2015年数据显示，全世界75%的铁矿石产量用于出口。其中，淡水河谷、力拓、必和必拓与FMG四大主流矿山的产量基本用于出口，占全世界出口量的70%。中国是铁矿石消费大国，2015年进口铁矿石占世界铁矿石出口的63%

　　综合来看，在全世界铁矿石产量中，超过45%的铁矿石通过出口进入中国市场，不到30%进入其他国家，剩下约25%在产地国自销。2016年中国铁矿石进口创新高至10.24亿吨，进口依存度91.3%，同比提高5.2个百分点。进口矿中巴西矿和澳矿占80%以上，其中超过90%来自四大矿山。中国铁矿石需求量巨大，四大矿山在供应上举足轻重，双方成为铁矿石价格的主要博弈者，供需矛盾的变化引发价格波动。

　　2014年铁矿石产能周期与中国需求周期出现严重错位（图4）。四大主流矿山新增产能密集投放，但中国铁矿石需求萎缩，供需矛盾异常尖锐，以致2014-2015年铁矿石价格持续重挫，普氏62%Fe铁矿石指数年均价从135.3美元/干吨累计下跌60%至55.5美元/干吨。

　　2016年，随着中国房地产投资增长和(港股00001)钢铁行业供给侧结构性改革的推进，钢铁价格恢复性上涨，钢厂利润修复，铁矿石需求恢复增长。矿山方面，在经历2014-2015年的价格冲击和主流矿山新增产能的替代之后，许多边际矿山退出市场；同时，主流矿山淡水河谷经营战略有所调整，产能扩张步伐放缓，重心转向去库存，这使得2016年铁矿石供应增长放缓。铁矿石供需矛盾缓和，价格企稳，2016年普氏62%Fe铁矿石指数年度均价反弹5.4%至58.5美元/干吨。

　　1、未来3年铁矿石新增供应至少8000万吨

　　受矿山项目实际建设进度不及预期，淡水河谷经营战略调整影响，铁矿石新增产能投放周期从2014-2018延长至2020年。这意味着，铁矿石新增产能的投放周期将贯穿中国整个“十三五”时期。

　　淡水河谷9000万吨产能的S11D项目2017年预计投产3000万吨，该项目原本计划2018年实现满产，现计划延后至2020年；力拓产能1000万吨的Silvergrass项目计划2017年底投产；必和必拓计划2018年将WAIO产能提升1000万吨；罗伊山7月份产量达到445万吨，较上半年月均产量增长91%，年化产量接近其5500万吨的目标，原计划是2016年实现该目标。

　　据此估计，2018-2020年将至少有8000万吨新增高品位铁矿石投放市场。

　　2、中国钢铁去产能，高炉产能将缩至8亿吨

　　2016年初国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，制定从2016年开始，用5年时间压减粗钢产能1亿—1.5亿吨的工作目标，并强调按照《产业结构调整指导目录（2011年本）（修正）》（下称《指导目录》）的有关规定，立即关停并拆除400立方米及以下炼铁高炉、30吨及以下炼钢转炉、30吨及以下炼钢电炉等落后生产设备。

　　我们根据2013-2014年工信部先后公布的三批符合《钢铁行业规范条件》（下称《规范条件》）的307家企业名单大致测算，符合《规范条件》企业炼铁高炉产能合计约9.3亿吨，炼钢产能约12.4亿吨，其中炼钢转炉产能约11亿吨，炼钢电炉产能约1.4亿吨。

　　名单中，除了电炉有3座容量在30吨以下外，高炉容积均在400立方米以上，转炉容量均在30吨以上。这意味着，若依据《指导目录》，那么在符合《规范条件》企业名单内可压减的粗钢产能极为有限，因此需要从符合《规范条件》企业名单以外的产能入手，才能满足压减粗钢产能1亿-1.5亿吨的目标。

　　但是，2016年11月，工信部发布《钢铁工业调整升级“十三五”规划》（下称《钢铁工业规划》），预计到“十三五”末，中国粗钢产能将从“十二五”末的11.3亿吨降至10亿吨以内，2020年粗钢产量将降至7.5亿-8亿吨，产能利用率提升至80%。这就意味着，要完成粗钢产能降至10亿吨以内的目标，不仅需要压减符合《规范条件》企业名单以外的产能，而且必须扩大至名单内。

　　回顾《河北省2016年化解钢铁过剩产能分月计划表》可以发现，实行压减高炉和转炉产能的企业大部分是符合《规范条件》企业名单上的企业，如河钢集团、建龙实业有限公司、纵横钢铁集团等，少数为未纳入《规范条件》名单的企业，如坤源矿业、华远冶金、顺达钢铁等；压减的高炉容积不仅有400立方米以下的，而且也有450立方米以上的，最大的高炉是昌黎县一座680立方米的。

　　据统计，截至2014年我国炼铁企业共有378家，高炉产能达到10.73亿吨。显然，这里面包括未纳入《规范条件》名单的高炉产能。

　　我们结合《废钢铁产业“十三五”发展规划》废钢比提高至20%的目标进行推断，假设高炉产能利用率与粗钢产能利用率均为80%，那么高炉产能只要8亿吨就能满足规划要求。这意味着高炉产能要压减2.73亿吨，其中符合《规范条件》名单的高炉产能要减少1.3亿吨。名单中400-450m高炉产能合计约1.2亿吨，这部分有可能成为压减的重点。

　　3、废钢比提升，铁矿石需求减少

　　2016年12月，中国废钢铁应用协会发布《废钢铁产业“十三五”发展规划》（下称《废钢铁产业规划》），提出到“十三五”末，废钢比将从“十二五”时期的10%提高到20%，其中转炉废钢比要达到15%，电炉钢比要提高到12%的水平。

　　废钢比提升，意味着铁矿石的部分需求将被废钢替代。对此，我们做如下测算。2015年粗钢产量8亿吨，废钢比10%，即废钢消耗了8000万吨，铁水产量7.2亿吨。如果《钢铁工业规划》和《废钢铁产业规划》均得到落实，即“十三五”粗钢产量降至7.5-8亿吨，废钢比提高到20%，那么废钢消耗达到1.5-1.6亿吨，铁水产量降至6-6.4亿吨，与2015年相比铁水产量减少0.8-1.2亿吨，折算铁矿石需求减少1.28-1.92亿吨，这相当于把澳大利亚年产1.65亿吨铁矿石的FMG挤出市场。

　　但是，废钢比20%，电炉钢比12%，意味着转炉用废钢占粗钢比约8%，转炉钢占粗钢比为88%，据此算得转炉废钢比为9%，较《废钢产业规划》的转炉废钢比低6个百分点。这意味着，《废钢产业规划》中的废钢比目标只是一个下限值，按照转炉废钢比达到15%的目标计算，废钢比将提高到25%左右。因此，当废钢比为25%时，铁水产量将减少1.2-1.575亿吨，铁矿石需求减少1.92-2.52亿吨，原因就是转炉废钢比从9%进一步提高到15%。

　　综上所述，未来几年铁矿石新增供应仍将释放至少8000万吨，而需求萎缩至少1.28-1.92亿吨，供应过剩矛盾再度加剧，铁矿石价格趋于下行。

　　三、扰动市场的插曲：高品矿结构短缺矛盾

　　1、高炉大型化与去产能，高品矿需求刚性凸显

　　高炉大型化一直是高炉发展的方向，大中型高炉对原燃料的质量要求比小高炉严格。

　　炉容越大，铁矿石入炉品位越高。根据中华人民共和国国家标准《高炉炼铁工艺设计规范》GB 50427-2008，不同炉容对入炉原料含铁品位要求如下：

　　在2013-2014年符合钢铁行业规范条件的企业名单中，我国炉容在1000m以上（含1000m）的高炉个数占比44%，产能合计6.08亿吨，占比65%。近几年随着更多大型高炉的投产，比如宝钢湛江钢铁基地2座5050m高炉分别于2015年和2016年投产，大型高炉占比得到提升，高品矿需求增加，需求刚性增强。

　　随着钢铁去产能淘汰了对高品矿需求弹性高的小高炉，大中型高炉（指炉容1000m3以上）对高品矿的需求刚性得到进一步凸显。

　　2、高品矿结构短缺矛盾的偶然性

　　本文将含铁量不低于62%的铁矿石定义为高品矿。

　　我们认为，高品矿结构短缺矛盾是指，在高品矿需求刚性凸显的背景下，某一阶段由于某些因素的驱动，市场对高品矿的偏好进一步增强，导致高品矿出现阶段性供不应求的现象。

　　2016年下半年以来高品矿结构短缺矛盾变得异常突出，钢厂对高品矿偏好大幅提升。该阶段高品矿偏好提升存在两个驱动因素：一、钢铁供给侧结构性改革推动钢价上涨，钢厂利润持续向好，增强高品矿成本承受能力和钢材增产积极性；二、煤炭供给侧改革推动焦炭价格暴涨，钢厂存在使用高品矿以降低焦比的需求。我们测算发现，2016年四季度至今，钢厂使用高品矿替代低品矿可以提高炼钢效益平均41元/吨，因此，钢厂有动力维持高品矿配比。调研数据显示，2016年四季度以来样本钢厂烧结矿入炉品位始终稳定在55.5%平台上方（图10）。

　　但是，高品矿的供应一直掌握在力拓、必和必拓以及淡水河谷三大矿山手里，形成事实上的寡头垄断。2016年中国进口铁矿石10.24亿吨，铁矿石进口依存度高达90%，其中来自巴西和澳大利亚四大矿山的铁矿石约占中国进口铁矿石的80%。PB粉、纽曼粉、巴西混合粉等是主流进口高品矿，为国内广大钢厂所使用。

　　粗略估计，三大矿山过去两年每年进入中国的高品矿不低于4亿吨，占2016年中国铁矿石进口量的40%以上。

　　2016年二、三季度，澳大利亚力拓和必和必拓在远期现货市场上投放的高品位矿PB粉和纽曼粉大幅减少。根据矿山招标和GO平台成交数据粗略统计，2016年5-9月铁矿石成交同比减少805万吨或29.4%，其中9月同比减少439万吨或60%，这导致10-11月高品位铁矿石到港减少，从而促成高品矿结构短缺矛盾的爆发，铁矿石价格大涨。

　　从今年的情况来看，1-5月淡水河谷、力拓、必和必拓在远期现货市场上的高品矿继续维持低投放状态，但6-8月投放量恢复增长，这预示着9-10月高品矿到港供应较去年宽松。钢厂方面，现阶段受高利润驱动，高炉几乎都满负荷生产，能提高产量的手段几乎都已经用尽，高品矿维持高配比。因此，尽管当前钢厂对高品矿偏好不减，但爆发高品矿结构短缺矛盾的供应端条件弱化。

　　我们认为，高品矿结构短缺矛盾的爆发既有必然性也有偶然性。必然性是指高品矿需求刚性的增强，这是产业优化发展的结果；偶然性是指高品矿需求偏好提升和供应的寡头垄断，这种偶然性将随着钢厂利润周期下降和高品矿产能释放而消失。

　　3、高品矿结构短缺矛盾或将成为历史

　　假设：（1）400-450m高炉产能被淘汰出清；（2）451-999m高炉对入炉原料含铁品位与1000m级别高炉相同，将其归并到1000m级别中；（3）高炉炼铁以纯烧结矿冶炼。选取55%Fe品位铁矿石作为低品矿，62%Fe品位作为高品矿进行配矿烧结，那么，根据炉容级别与入炉原料含铁品位关系，以及相应级别炉容对应的符合《规范条件》的高炉产能，可以计算出相应级别炉容下62%Fe品位铁矿石需求量以及总需求量。

　　情形一：按照《高炉炼铁工艺设计规范》GB 50427-2008最低入炉品位要求测算。表5显示，1000m级别炉容的高炉产能为55102万吨，最低入炉品位56%，对应需要消耗98396万吨56%Fe品位烧结矿，其中62%Fe高品位铁矿石配比为14%，对应消耗量为13776万吨；1000m-5000m级别炉容高炉总共消耗62%Fe高品位铁矿石36628万吨。按照高炉产能利用率80%计算，那么总共需要消耗62%Fe高品位铁矿石29302万吨。

　　情形二：按照《高炉炼铁工艺设计规范》GB 50427-2008要求，在最低入炉品位基础上提高1个百分点进行测算。在高利润驱动下，假设各级别炉容高炉含铁原料最低入炉品位均提高1个百分点，其他条件不变，那么，62%Fe高品位铁矿石需求量将增加20207万吨至56834万吨（表6）。按照高炉产能利用率80%计算，那么总共需要消耗62%Fe高品位铁矿石45467万吨。

　　情形三：极端情况下，假设所有高炉入炉品位均提高到60%，那么，需消耗62%Fe高品位铁矿石96866万吨（表7）。按照高炉产能利用率80%计算，那么总共需要消耗62%Fe高品位铁矿石77492万吨。

　　图10显示，2014年以来，样本钢厂烧结矿入炉品位在54%-56%之间运行，其中2016年3月之前平均入炉品位为54.82%，2016年3月至今平均入炉品位为55.56%，可见烧结矿平均入炉品位并不特别高，因此出现极端情形的可能性不大。2016年全国高炉入炉矿综合品位（即搭配烧结矿、球团和块矿的入炉矿含铁量）先进值数据显示，即使是入炉矿综合品位，达到60%的情况也不多见（表8）。

　　在钢厂偏好高品矿的背景下，我们认为较可能出现情形二。根据情形二，按照过去两年高品矿供应年均4亿多吨估算，考虑到当前高炉产能离8亿吨尚有距离，那么当前高品矿基本游走在供不应求的边缘。

　　不过，随着高炉产能进一步压减，我们认为，4亿多吨高品矿将可以满足6.4亿吨高炉炼铁的需求（按照高炉产能8亿吨，产能利用率80%计算）。这是因为：第一、我国现代高炉冶炼中很少有以纯烧结矿炼铁的情况，基本上烧结矿需要搭配20%-30%更高品位的块矿和（或）球团矿一起入炉冶炼，因此烧结矿的用量可以降低一些；第二，以上配矿将高于62%Fe品位的铁矿石当作62%Fe品位计算，因此实际上可以获得更多烧结配矿。

　　综上所述，随着海外高品矿新增产能释放和“十三五”中国钢铁去产能的进行，铁矿石进入低需求时代，同时废钢比进一步提升，高品矿结构短缺矛盾将逐渐退出历史舞台。

　　最后，需要指出的是，以上烧结配矿假设仅考虑含铁品位，未考虑烧结矿的冶金性能和技术经济指标等因素。在此抛砖引玉，不足之处欢迎交流指正。