价值投资的新常态（二）

我们再来看中小创，创业板收入是在11年底见底，规模净利润也是11年见底，创业板是11年一过年起步，也提前了一年，所以很有意思。为什么会出现这种状况？有可能创业板的行业，为什么我们在13年年初的时候大家都去买创业板的股票，不去买主板的股票？不是说价值投资缺席了，而是说从价值投资的角度，买这些股票还太早了，从刚才那个图看，那个时候利润还处下降周期，一直下降到最后那个阶段，其实是比较平的。所以那个时候市场才开始涨，而我们创业板很快就上升了，所以那个时候尤其是在13年，你不买创业板肯定是错的，因为主板它有两年下降，而创业板已经开始回升了。

这是我们做的图，我们开始统计的时候不知道这个结论，一统计出来发现这个结论很有意思；我们看到市值越大的股票，ROE越高，格力、茅台都是ROE的奇高的股票，所以今年ROE高的股票都买，都挣钱。我们做了一个研究，今年挣钱多的主要是两种类型：一种是ROE高，一种是低市盈率的股票。高ROE股票恰恰是市值大的，市值越小，ROE水平越低。这个里面我们把新股去掉了，这种现象会不会一直持续呢？我觉得不会，为什么不会？因为我们做了研究，我们发现ROE高的股票，我们从12年和17年做了统计以后，我们发现ROE高的股票盈利增长跟全A指数的盈利增长是一样的，就是ROE高的股票，其实并没有显示出盈利高增长的特性来，为什么今年会表现比较好？因为我们的股票上涨主要包括两个部分：一个是盈利上涨一个是估值上涨。A股的估值上主要在15年，有一个非常大的体现，过了15年之后估值一直往下走，一直到去年熔断之后还在往下走。但是高ROE的股票在15年上涨的幅度比较小，到了熔断以后它的估值就往上走，我们回忆一下茅台涨这么多，60%来自于估值；还有苏泊尔差50%多是来自于估值的上涨；格力、美的其实它们的收益当中，过去一年的上涨都是大部分来自于估值的上涨，这个估值上涨靠不靠谱呢？

我们在上一个股市周期的时候，我们看创业板，我们当时也研究，因为那个时候我们做对冲很容易做，我们买小股票对冲沪深300赚钱，尤其到14年之后，不踏实了，波动很大；有的时候主板一天涨5%，创业板一天跌5%，我们那个时候发现创业板的估值相对于主板的估值从3点几一下涨到5点几，到5点几之后开始波动，现在已经跌破三点几以下了。那个时候我们也不认为创业板相对于主板的估值会跌到现在这个水平。现在反过头看，可能很多人还是会认为从估值情况来看，买低市盈率的股票长期的回报是比较低的，因为我们研究低市盈率的股票业绩增长，如果估值不变就看业绩增长，当然我们没有包括分红。它的业绩增长是显著低于全A指数的业绩增长，所以你买低市盈率股票，长期来说你的回报是偏低的，但是今年它也有一个很明显估值的提升。

我们看很有可能这一次我们赚一个贝塔的钱，估值提升的钱。我们做了16年、15年、14年、13年、12年都是这样的状态，过去几年还更明显，市值越大，ROE越高。再来看板块的盈利，板块的盈利更晚一些，左边是剔除了银行，左边是ROE，右边是净利率的状况，经利率的状况我们发现它比ROE早一些，也就是说这个市场其实先见底，然后才是一个财务状况的改善。净利润水平应该是一个先行指标，如果那个指标一直保持着稳定的上行阶段的话，我们估计这个市场不太会出现比较明显的调整。

这个是创业板和中小板ROE和净利润水平，现在右边这两个线，都出现不太好的状态，这种状态会不会遏制住？我们不是很清楚，应该会被遏制住，因为这个是和收购兼并出现停滞是有很大关系的。其实我们现在看的市场表现，是大家投票的结果，但是这个投票结果的背后还是有基础的；比如说我们净资产收益率9%有多少股票，我们做了一个图，我们发现A股到了O左右之后，会突然有一个很陡峭的下降，这是什么原因？ST闹的，为了不让它ST，所以这些公司不愿意亏损，到了O的时候他们就会做一些财务的安排，全国A股一季度年化，ROE是8%左右的状态。这个状态应该是一个比较低的状态，不是很高的状态。

这是中小创，其实如果从数量来看，比主板还是要好一点，看这个数据我认为更大的概率，目前这种漂亮的50和死亡3000不可能持续太久的时间，从ROE这些基础上面来看，并不支持死亡3000一直往下走，漂亮50一直往上走，并不支持这种状态，我们看到创业板也好，中小创也好，中小板要弱一些，创业板可能更好一些，在8%、9%以上有相当数量的股票他们的ROE是非常优秀的，这些公司今年表现差，应该是估值太高了，所以要降估值，降估值不可能无限地降。

我总结一下：主板和中小板差不多是一致的，它们大概早了五个季度，创业板提前了一年。从刚才我们这样的分析，我们认为可能这一波股市的周期大家对价值投资的状态，这种理念的认同可能更多一些，有各种各样的原因，包括刚刚说的减持的原因，大家不能做庄，做庄全倒给你，怎么办？大家只能抱团取暖，集体做庄，抱团取暖可能并不是一个熊市的采取措施，而是说新的股市周期的状态下，大家只能投票投一个最安全的股票大家进去，不安全的股票大家都不进去，所以大家不要说我等熊市结束再去买小股票，至少在这个股市周期你别去做了，为什么？因为那个地方是不安全的。

而我们形象地说，08年之前的那个周期和现在这个周期，我们基本上所要买的股票都是我能看得见，未来十年我知道它做什么的，我知道它能做什么。因为大家知道它做什么，而且是一个龙头股，所以大家就会去选择共同进驻这些股票。上个周期不是的，包括茅台这些股票都是往下走，所以大家都不看你这十年会做什么，大家说你这十年可能会改变什么，所以上个周期我们都是买一些将来十年会发生改变的股票，而不是说将来十年不变的股票。所以我们看到有收购兼并，我们看大家讲的故事，这个故事我们现在看是错的；投资反正都会犯错，15年可能把它顶高了。但是并不是说当时大家的选择是没有道理的，大家的选择当时也是没有办法的选择，因为经济在减速，我对未来没有确定的东西，我确定的是未来它要下降，所以大家选未来会发生改变的东西。现在不一样了，现在底部出现了，减持又很严重，大家现在又回到了我要去看未来十年能做成什么东西，这里面还有一个就是A股的科技股确实缺乏龙头股，大家都知道BAT都是非常好的，它没在A股，还有一些近年走得非常好的公司，无论是滴滴还是共享单车、今日头条等等，这些涨幅非常快的互联网公司也不在A股，我们A股好不容易看到一个乐视，却是假的。