降息影响的几方面问题

本次降息细则？央行史上第一次“三棒”叠加，力度超预期。第一大棒：非对称降息：一年期贷款基准利率下调40bp，一年期存款基准利率下调25bp。第二大棒：活期存款基准利率不下调。第三大棒：存款利率浮动区间上限扩大：由1.1倍调整为1.2倍。

银行如何反应？绝大部分银行存款利率不一浮到顶，略好于市场预期。存款端，上市银行活期存款利率平均上升1bp（vs.上浮到顶情况下4bp），其中五大行均执行基准利率，股份行平均1.1倍，城商行平均1.15倍；一年期存款利率平均下降19bp（vs.上浮到顶情况下0bp）。贷款端，各期限基准利率均下降40bps，但贷款利率已市场化，在存款利率下降幅度小的情况下，我们预期贷款到期重新发放后，实际贷款利率下降不足40bp。

对银行的影响？预计至2016年累计净息差下降16bp，净利润下降10%。其中受影响较小的银行包括中行（12bp/7%）、民生（13bp/7%）、招行（13bp/8%）、兴业（12bp/8%），主要由于存款利率上浮水平低，资产重定价期限更长。2015/16单年净息差下降12bp/5bp，净利润下降7%/3%。

后续是否会有进一步降息？有，但预计不会采用非对称方式。1）历次降息周期均不会只降一次（2008年9月到12月共5次，2012年6月到7月共2次）。中金宏观组预测降准4次，降息2次。2）历次降息周期中，非对称降息均只出现一次（2008年的第一次和2012年的第二次）。此次降息后，预计明年银行盈利近零增长，央行不太可能进一步挤占银行利益。

对银行股影响？先跌后涨，历史性买点出现。在银行股估值普遍低于年底一倍P/B的情况下，主导股价的不是银行的利润增速而是对资产质量的担忧。本次降息对银行损益表不利，但有利于经济预期企稳以及降低企业融资成本，从而降低对资产负债表的担忧，提升银行股中长期估值水平。从过去降息经验看，降息当天银行股是负收益，但之后无论绝对收益还是相对收益都是正的。从绝对收益角度来说，降息当天低点买入A股银行股，6个月后的平均回报在20%以上。

银行涨幅哪家强？南京/宁波/光大

为什么能领涨？实际自由流通盘小最为关键。目前A股银行中实际自由流通市值最小的是宁波（100亿）/中行（190亿）/南京（210亿）。与之相对，实际自由流通市值较大的是民生（1700亿）/兴业（1000亿）。

除此之外还有什么因素？基金持仓/股价诉求/基本面拐点。1）基金持仓：主动型基金对银行的持股基本集中在民生/兴业/招行/平安，表现最弱。2）股价诉求：定增概念股南京/北京近期表现较强，集团整体上市概念股光大表现也较好。3）基本面拐点：从半年报/三季报披露数据来看，北京/光大/南京资产质量趋势较好，股价表现也较好。

现在上车买什么？光大/中行

 1）实际自由流通市值：中行为190亿，第三小；光大为490亿，股份制银行中高于华夏，和平安相当。

2）基金持仓：光大/中行的主动型基金持仓分别仅为0.2/0.4亿股，市值为0.6/1.2亿，几乎忽略不计。

   3）股价诉求：光大有集团整体上市的诉求，集团上市定价不能低于1xP/B，但贡献集团利润超过90%的光大银行仅为0.85x2014eP/B。中行有望成为最先实施员工持股计划的银行，且有转债转股的诉求（目前股价距强制转股价还有12%的空间）。

 4）基本面拐点：光大/中行三季度不良贷款净形成率分别仅为44/68bps，在上市银行/四大行中最低，这和两者的客户结构有关（其信用贷款占比分别为31.2/30.9%，在银行中最高）。

5）绝对估值：光大/中行分别为0.85/0.82倍2014年市净率，在银行中倒数第四/第二。