杠杆就是负债。借入资金，投入经营，可以实现以小（少量资本金）搏大（更大的总资产），因此被形象地称为加杠杆。

所以，只要有债务融资，就会有杠杆。我国金融体系以间接金融为主，也就是以银行信贷为主，信贷在社会融资总量中占比最大，所以经济中的杠杆小不了。

银行本身是个杠杆，它们向资金盈余方（存款人为主）吸收资金，投放给资金需求方（包括申请贷款的企业和居民）。企业向各银行借了钱，用于生产经营，本身也是一个杠杆。

于是形成了一个资金链条，其中银行、企业两个环节都形成杠杆。

其中，后一个杠杆是企业的负债水平，一般用资产负债率来衡量。比如，不同的企业群体，会有不同的资产负债率：

但资产负债率指标只看资产的总量，忽视了资产产生现金流的能力，为弥补此缺陷，有时改用利息覆盖倍数等指标。企业部门的去杠杆也是我国近期的重点工作任务。但企业杠杆不属于我们今天讨论的“金融杠杆”，也不是金融部委能直接管辖的，因此暂先按下不表（这并不意味着它不重要）。

而前一个杠杆，即银行的杠杆，则是典型的金融杠杆。但银行的杠杆水平，我们一般不看它简单的资产负债率，而是另有杠杆率（一级资本净额/调整后的表内外资产余额）、资本充足率等监管指标。其中，资本充足率还考虑了不同资产的风险权重，更加精细，是最为重要的指标。截止2016年末，我国商业银行的资本充足率是13.28%，是非常健康的水平，在近几年也保持稳定，所以表面上看，银行的杠杆水平并不高。

资本充足率就是控制银行杠杆率的监管指标。以8%的资本充足率要求为例，那么意味着银行如果自有资本8元，那么它所能扩张的风险加权资产最高只能100元，全行的杠杆水平就设有了一个天花板。

可事情要是真这么简单要就好了……我们要逐渐在上述简单的链条基础上，引进其他主体（政府、非银行金融机构等），以便探究，银行的金融杠杆是如何被各种监管套利的手段所模糊掉的。

2. 被模糊的金融杠杆

随着经济下行，企业经营风险加大，不良增加，银行不太敢再给他们放款，出现“惜贷”现象。但银行的业绩考核压力还在，于是他们转而寻找一些相对“安全”的借款客户。这些客户其实未必是最终的资金使用者，他们是资金链条上新增的一个环节，我们称之为“信用中介”。信用中介角色的出现，使上述杠杆链条日益复杂化。

典型的信用中介，包括有政府背景的部门（包括国企、融资平台、公务员等，拥有政府信用）、房地产（拥有土地信用）、上市公司（拥有壳价值）、非银金融机构（含各类资产管理产品）等。这些部门因为种种原因，在经济下行阶段依然具有较高的信用等级（或者是银行认为它们具有较高的信用等级）。于是，银行的资金纷纷向这些领域集中，融资情况呈“贫富”高度分化，有的撑死，有的饿死。

此时，就会出现了两种变化，导致上述简单的杠杆链条变得复杂、模糊。

（1）链条变长：信用中介增多，银行与最终资金使用方之间的环节变多。

但如果只是链条变长，那问题还不算严重，大不了每一环节的杠杆都弄弄清楚就好了，辛苦一点。可第二个问题马上就来了，就是这些杠杆根本是没办法弄清楚的：

（2）杠杆（或风险）不明：信用中介无法真实穿透，暗中抬升了资金投向的风险水平，扩大银行自身的杠杆。比如，银行可借助信用中介为通道，实现向非合意部门（比如融资平台或“两高一剩”企业，是监管部门三令五申限制银行放款的）的放款，抬升了信用风险（其风险权重更大，因此风险加权资产更大，更占用资本）。或者，借助通道抬高资金投放的杠杆水平和期限错配水平，最为典型的是委外业务。因此，信用中介充当了嵌套功能，实现降信用、加杠杆、加久期等目的，使最终的风险难以穿透识别，最后的局面就是风险不明。而这些风险，很大可能仍然是由银行自己承担的，所以本质是银行自己加了杠杆。

最后，引进了政府、非银两个部门（一定程度上充当信用中介），形成的格局是：

（上图是打破会计科目桎梏，而是基于交易实质。箭头代表资产运用方向，存款等负债业务暂不体现。非银包括“大资管”，也就是包括银行理财。国企、平台因为基于政府信用而实现融资，因此被纳入政府部门）

于是，现在的局面是，由于政府部门、非银部门作为信用中介的存在，监管当局并不能精确掌握整个银行体系的杠杆水平。我们当然更不可能掌握，但我们仍可尽可能去做大致测算。为此，我们首先要初步理清资金流向，然后在此基础上，再大致测算杠杆水平。

3.初步理清资金流向

为了获取测算所需的数据，我们需要对上图作一个细节上的修改。就是国企、平台这些企业，在上图中，被归入政府部门。但在金融数据统计上，它们作为企业，属于实体。因此，上图被修改为：

上图中还有一个细节，就是直接融资。真正意义的直接融资，是实体部门之间的资金融资，比如一个实体（企业或居民）申购企业的股票或债券。这个过程基本不涉及金融机构的资金，因此不涉及金融杠杆。当然，如果是金融机构购买的企业债券，则又属于金融杠杆。

我们接下来的任务，是要测算上图中的主要箭头的金额。整个资金从银行出来，通过层层环节（信用中介），直至企业部门。当然，其中信用中介也可能拿出了自己的钱一起向企业投放，或者有一部分资金囤积在信用中介手中还未投放出去，这使整个链条更加复杂化。

掌握银行体系向实体输送的资金，无非两个算法：要么从银行这端统计输送出去的资金（银行表内外资产投放），要么从企业这端统计获得的资金（社融总量）。不管中间经过多少环节，这一进一出的数字必然是大致相当的，因为货币出了银行体系后，就不会再自己派生了，总额不会大幅变化（但中间信用中介的资金投入与囤积，会有点小变化）。

首先，我们从央行披露的商业银行资产负债表上看到，截止2017年3月末，整个商业银行的表内业务向实体、非银输送的资金，大约在148万亿元左右（即商业银行总资产扣除对政府、央行的资产等，还扣除了银行同业资产）。而银行的表外理财也向实体输送约17万亿元左右的资金（29万亿元的理财总规模，其中投向实体的约占60%，假设这部分全为表外理财，即非保本）。因此，银行表内外向实体、非银输送的资金约165万亿元。但这里有两点误差导致高估，一是表内与表外可能有重复计算（因同业理财的存在），二是银行投向非银的资金中，又有一部分不去实体，而是投资了政府债或金融债。因此最终投向实体的金额还要更少，小于160万亿元，甚至在150万亿元左右。

再看企业端。2017年3月末，整个社融余额为156万亿元（扣除了股票，因为它和银行体系关系较小，仅少量理财资金进股市。但未扣除未贴现银票，因为它虽然无现金流发生，但银行也承担了实体的信用风险）。社融中还包括少量纯正的直接融资（包含于债券、委托贷款、信托贷款等里面），资金也并非来自金融机构，若扣除此，则数字还会少一点，约150万亿元。

综上两个方向的统计，我们大致可以掌握，银行体系（表内外）直接或通过非银间接输送给实体的资金，约150万亿元左右。我们用一张简图描述这一资金流向，并直接使用150万亿元这一粗略数。

这张简图很简洁地揭示了两个问题：

（1）表外理财游离于资本监管之外，而在刚性兑付的背景下，其风险却是由银行承担的，而未计提资本；

（2）非银部门充当了前文所谓的银行的“信用中介”，银行先将资金投放给非银部门，非银部门再将资金投放给企业。非银部门赚取利差或通道费，而银行却因此模糊了资产的投向和风险情况，可能依然实际承担风险，因此存在资本计提不足的问题。

换言之，银行向企业提供了约150万亿元的资金投放，但其中只有表内的120万亿元，和通过非银部门投放的28万亿元中的一部分，是有合格的资本管理的。其余大部分表外理财，和一部投放非银，却未严格资本管理。

更值得注意的是，自2013年以来，银行向非银部门的资金投放，呈激增的态势。

而该类资产占银行业总资产的比例，也是飙升。

4.测算真实杠杆水平

然后，计算银行体系的杠杆水平。我们依然使用资本充足率衡量银行的杠杆水平。我们需要大致掌握银行通过理财、非银和自己直接投给企业的150万亿元，有没有充分计提资本。

首先，银行表内资金直接投向实体的120万亿元（信贷为主），长期以来接受较为严格的监管，我们假设这部分资本计提较为充分。

其次，表外理财投向实体的17万亿元，几乎全部未计提资本，测算时需要补提。

然后，是问题最模糊的非银部门。前文已述，银行借助非银通道，可以额外增加资产风险（手段包括加杠杆、加久期、降信用等），但却没有相应的增加资本计提。因为，理论上非银部门的信用等级高于底层资产（比如企业债权）。这一假设，针对部分大型非银金融机构而言，当然是成立的。因为非银部门用自己的资本进行风险缓冲（也就是说，万一这企业还不了钱，那么这家非银机构先拿自己的资本吸收损失），因此，对于银行而言，多了一道保障。这就是银行向非银投放的某些资产风险权重比企业信贷低的依据。

但是，这一依据是否随时随地成立呢？这就要看：（1）非银部门是否有吸收这个损失的能力；（2）非银部门是否有吸收这个损失的责任或意愿（如果只是通道，则无此责任）。

（1）先看损失吸收能力。这要看整个非银部门的杠杆率了，也就是整个非银部门的资本充足程度。上面已经统计过，银行投放给非银部门的资金，高达28万亿元（不全去实体），这几年是持续提高的。

而非银部门的资本呢？我们首先来测算下整个非银部门的“资本/总资产”：

以2016年12月的数据大致测算。将净资产作为资本金的替代指标，证券行业12月净资产为1.64万亿元，信托行业净资产为0.45万亿元，期货行业尚未公布，根据以往数据估算约0.09万亿元。基金子公司净资产数据以注册资本代替，为0.005万亿元。以上各行业净资产总额为2.19万亿元。然后，统计四个行业管理资产的规模，2016年12月的数据为41.16万亿元。

将各行业净资产除以各行业管理的总资产，得到的结果是5.31%。当然，还可以用另一个分母，即把银行对非银放款总额（2016年12月为26.53万亿元）当分母，算出来是8.24%。

这一比率是非银机构净资本对银行资金的覆盖程度，即一个相对粗糙的资本充足率，仅供参考。但我们发现，这是一个非常低的水平，而观察从2014年至今的数据，可以发现后一个比例还处不断下降的趋势中。

也就是说，“万一这企业还不了钱，那么这家非银机构先拿自己的资本吸收损失”这一假设，对于某些非银部门而言，很可能是难以成立的，至少不可能完全吸收。因为，这个信用中介自身的资本实力有限。所以，银行依然高度暴露在底层资产的企业信用风险之下，按非银投放来设置风险权重，显然是不合理的。

（2）再看损失吸收责任。毫无疑问，非银部门里面有一大部分业务是通道业务，不可能有损失吸收责任的。当然，我们无法把握通道业务准确的占比。

最后，如果非银吸收损失的能力和责任都成问题，那么它只是用来包装业务的通道，而不是真正意义的“信用中介”，不可能在企业发生违约时帮银行“挡枪”。那么，如果这样的资产未计提100%的风险权重，那么银行的资产风险水平就可能被人为低估，也就是造成资本充足率的高估。

最后的结论就是：银行业的杠杆，并不如监管当局所公布的数字那么低（或者换个说法，银行业的资本充足率，并不是如监管当局所公布的数字那么高）。同样，那些充当通道的非银部门，也是面临杠杆过高问题。

作一个最为极端的假设测算：截止2016年末，17万亿元的表外理财，如果全部要求计提100%的风险权重；而26.53万亿元的银行投放非银，如果其中有10万亿元未计提100%（而是只计提了25%）。那么把这两部分该计提未计提的补提，则2016年末的全行业的资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率均将下降2个百分点左右，降至10.85%、9.19%、8.79%，好在基本达标（标准分别为10.5%、8.5%、7.5%，系统重要银行再加1个百分点）。因此，多亏现有的资本充足率留有一定富余，为去杠杆留有一定空间，银行补提资本的压力较小，我们也算可以松口气。

因此，那额外的未计提资本的杠杆，正是监管当局的心腹大患，是我们此次金融去杠杆的重点。

金融去杠杆大戏：理解监管措施

延续上面逻辑，银行方面的金融去杠杆，第一步要做的工作，便是穿透非银等信用中介，查明银行真正承担的企业风险敞口，还原一张真实的资产负债表，还原一个真实的资本充足率。然后，再想出台措施，针对不同情形，通过补提资本，或纠正不当的资产投放项目，把杠杆降下来。

很显然，监管当局已经开展第一步工作了。随着清查的推进，第二步也会提上日程。

1.查清真实金融杠杆

第一步工作，是查清真实的风险权重，进而算出真实的资本充足率（也就是杠杆水平）。监管部门为此开展的工作，无非从两方面入手：

一方面是从银行入手，彻查银行微观业务层面通过层层嵌套、杠杆叠加、隐性担保等方式，绕开监管要求扩张杠杆的行为。这就是3月末至4月初银监部门出台的一系列监管文件，强调了对银行违规业务的检查。目前，这些检查工作已经铺开，银行的朋友们正在应对监管领导们的检查。与金融杠杆较为相关的，是检查有没有通过各种监管套利手段，逃避资本监管，节省资本的情形。

另一方面是从非银部门入手，彻查与统计所有非银通道的实质，尤其是否充当银行投放资产的通道。其中最为重点的就是各种资管产品，因为它们的表外性，隐匿作用更强，特别是跨监管部门嵌套时（比如，非银监体系的资管产品作为通道时，银监部门无法实施详细检查）。这就是前期媒体披露的，央行正在着手准备的“大资管”综合统计方案。实现所有资管产品的统一统计之后，可以实现真正意义的穿透，才能让借助资管通道进行监管套利的行为无处遁形。

这些便是目前监管部门正在开展的工作，这些工作从本质上看，均是银行体系金融去杠杆的关键部分。我们已另有报告详述，此处便不展开。目前排查的结果还未出来，待监管部门将来公布后，我们再做更精准的测算。

2.新老划断逐步清退

完成数据清查后，金融去杠杆进程将全面地铺开。在查清银行的真实资产投向后，若有监管套利情形，要么补提资本，要么清退问题资产。

补提资本，是指本质上由银行承担风险的资产投放，未足额计提风险权重，现在要补提。监管部门可能会要求银行在一定时限内完成计提（短期内全部完成计提可能是不现实的）。在这过程中可能进一步导致两种情形：（1）银行因自身资本不足（补提消耗了不少资本），新增资产投放开始减少；（2）部分银行可能有补充资本金需求，会有再融资。好在前文已有测算，因现有的资本充足率就比考核标准留出一定富余，所以全行业看补提的压力不大，可能个别银行压力较大。

清退问题资产，则是针对部分违规问题较大的资产，比如非合意投向的资产。对于依靠这些业务来融资的企业，则意味着清退债务。所以，金融去杠杆和实体去杠杆，本身就是一个硬币的两面。那么，清退的阻力在于，企业若想把所有有问题的债务偿清，这无异于天方夜谭。于是，想要不发生大面积企业债务违约，那么“新老划断，逐步清退”成了惟一的选择。

所以，监管当局的政策重点，是要督促金融机构在老的问题业务到期时，当清则清。在此过程中，即使最小心翼翼地推进新老划断，不发生一起信用违约事件也是不可能的，在未来一段时期内，我们依然会时不时在各种媒体上看到企业债务违约的新闻。